对我国企业债券发展中若干问题的思考
企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付 利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些 大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改 善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管 我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和 庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债 券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方 式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上 市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券 余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右 ，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资 →债务融资→股权融资”（注：美国麻省理工学院教授Stewart Myrs用顺序理论分析得出的 结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券 市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方 企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市 公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新 、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股 与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中 央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002 年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿 元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集 中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤 水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很 小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告 认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资 者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股 等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付 息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利 息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一 性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种 投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以 满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企 业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对 发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有 制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率， 在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用 固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断 下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制， 大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度 较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市 场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起 来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业 债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债 券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半 ，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性 ，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据 自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券 市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市 场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是 ，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的 现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政 化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下 运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票 债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划 内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首 先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年 对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年 企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前 采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业 选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等 具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时 ，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展 .因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多 数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结 构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化” 作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使 之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面 ，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资 “控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市 公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给 企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债 务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率 偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
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