基于行为金融理论的中国证券投资基金羊群行为研究
出处：论文网
时间：2007-01-21
摘 要 作为中国股市的主流资金，证券投资基金近年来偏离其预期的“稳定市场中坚力量”的功能定位并表现出超乎现代金融理论所能解释的一定的非理性。运用行为金融理论，对其羊群行为特征进行解释和分析，并试图提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市的稳定健康发展。
关键词 行为金融 证券投资基金 羊群行为
现代金融理论是建立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证检验两方面同时受到了强烈挑战。大量存在于金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。与之不同，行为金融理论则主要从投资者在投资决策时相关的认知和情绪上的弱点来分析投资者的行为，研究个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为，为金融研究提供了新的方法和路径。本文就试图运用这一理论，对中国证券投资基金的羊群行为进行解释和分析，
1 基金羊群行为的表现
根据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖(2001)应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采用LSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
2 基金羊群行为对市场的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
3 行为金融对羊群行为形成的描述
行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。
金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
4 成因分析
（1）委托—代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。
关键词 行为金融 证券投资基金 羊群行为
现代金融理论是建立在投资者是理性人和有效市场假说(EMH)基础之上的。但EMH在实践与实证检验两方面同时受到了强烈挑战。大量存在于金融市场的“异常现象”对现代金融理论提出了质疑。与之不同，行为金融理论则主要从投资者在投资决策时相关的认知和情绪上的弱点来分析投资者的行为，研究个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为，为金融研究提供了新的方法和路径。本文就试图运用这一理论，对中国证券投资基金的羊群行为进行解释和分析，
1 基金羊群行为的表现
根据Bikhchandani（2000）的定义，“羊群行为”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。近年来，国内已有不少学者对中国证券投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国证券投资基金存在显著的羊群行为。
施东晖(2001)应用“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。袁克、陈浩（2004）采用LSV方法检验了1999年1季度到2003年2季度上证和深证所有证券投资基金的季度投资组合样本。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。孙杰（2004）对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验，认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著，并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。基金对于高增长型、高风险和新兴产业股票的羊群行为更加明显。吴福龙等（2004）采用Wermers的检验方法，对模型进行了扩展，把机构投资者在某个时期内的交易行为分为只买不卖、只卖不买、既买又卖以及不交易。实证检验发现，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。
2 基金羊群行为对市场的影响
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多基金经理的行为具有一定的趋同性，削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股票的价格大幅波动，破坏了市场的稳定运行。
也有学者认为，基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。如果基金经理比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么他们将同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向均衡价值。此外，基金经理的羊群行为可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，他们的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。
然而国内大量实证研究表明，基金羊群行为和股票价格波动之间形成了一种正反馈机制，这种机制是：基金存在较严重的羊群行为的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票，这些股票价格的上涨导致基金资产净值大幅提升以后，追逐市值提升的动机必然促使越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，基金的羊群行为加剧了某些股票的价格波动。更为重要的，基金在股票市场中起着风向标的作用，如果众多基金同时卖出大量价格不断下跌的股票，会对整个股市信心造成重大打击，甚至引起股市的崩溃。这也使得许多学者认为基金羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。
3 行为金融对羊群行为形成的描述
行为金融学通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为。当证券市场面临着众多不确定性和不可预测性时，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生着微妙的改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当他发现由于自己能力有限无法把握投资行为的可靠性时，便会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托，投资行为的前景愈不明朗，这种心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现。
金融投资过程可以看成一个动态的心理均衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差，情绪过程和意志过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差，意志过程则可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些偏差由于金融市场可能存在的群体偏差或羊群效应而导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资产价格偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成一种反馈机制。在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
4 成因分析
（1）委托—代理关系下，基金经理道德风险的存在和风险厌恶是导致羊群行为的深层次原因。在证券投资基金中，投资人是委托人，基金管理公司是代理人。投资者无法准确了解基金经理的素质，无法区分基金赢利是否由基金经理工作的努力程度所致。而对基金经理来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和努力程度。他会想方设法利用自身种种优势减少努力程度，从而有可能损害投资者的利益，即产生道德风险。同时，基金经理对风险的厌恶使他在减少自己努力的同时认为与其他经理保持一致是最优选择，从而出于利益和声誉的考虑而选择羊群行为。
