当前我国国债市场运行现状、投资机会及走势分析
出处：论文网
时间：2007-10-09
一、国债市场运行现状
目前，对国债市场运行现状理论界和实际部门有不同看法。本文认为，我国国债运行现状良好，具体分析如下：
（一）政府频出助推债市
2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。
1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。
2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。
3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。
4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明，但由于利率偏低和存在价格波动风险，本期国债发行并没有出现火爆场面，这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。
5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下，国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负，在2002上半年，中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。在新股按市场配售政策出台之前，我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力，是来自申购新股的资金需求，每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时，3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后，同为拆借和国债回购在申购新股方面已失去用武之地，以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外，市值配售之后，原来囤积在股票一级市场申购新股的资金，有很大一部分转移到国债市场，也促使了国债利率的走低。
（二）多因素导致资金推动型行情
进入2002年，债券市场整体延续了去年的强势行情，国债各品种都有较好涨幅，虽然降息后市场价格有一定回落，但成交量保持温和，出现高位整固格局，预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后，受国内物价走低和再次降息的预期，债券市场更是走出了一波大的扬升行情。
在降息利好出台和股市低迷的背景下，各类债券轮番上涨，现货和回购交易量上升，整个市场呈现出资金推动的投机特征。在4月份至6月份期间，债券市场总体上涨了2.72%，其龙头券种010107更是上涨了8.72%，与伺期股票市场下跌2.94%相比，形成了鲜明的对比。
同时，国债一级市场招标利率的不断下降与二级市场收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始，连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率，对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外，净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。
因此，每次财政部在一级市场发行国债时，都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额，承销团成员之间免不了相互压价，使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是，债券市场形成这样一个奇异的循环：新券发行利率走低，推动二级市场行情，然后再由二级市场价格上涨，对新券发行利率构成压力。
但是也应看到，经过2001年底和2002年上半年的炒作，债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家，资金仍然是相对稀缺的资源，因此从长期来看，2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且，未来若干时间内，如果我国宏观经济走出通货紧缩境况，物价指数上扬，通货膨胀又将不可避免，人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时，30年期国债票面利率为2.9%，对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整，届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者，持有国债的品种期限结构大都趋同，一旦风险突现，很难全身而退。
此外，在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。
二、上市国债投资机会及风险分析
（一）近期国债二级市场投资机会分析
由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。
目前，对国债市场运行现状理论界和实际部门有不同看法。本文认为，我国国债运行现状良好，具体分析如下：
（一）政府频出助推债市
2002年上半年政府出台的一系列政策及有关措施对于推动国债发行，支持国债市场发展，起了积极的促进作用，其中影响较大的包括以下几个方面。
1、央行下调存款利率。年初，央行实施了自1996年5月以来的第8次降息。此次降息源于刺激经济的需要，同时对国债现货市场形成直接利好，各券种纷纷以上涨作为回应。
2、短期内积极的财政政策不会淡出。目前通货紧缩和有效需求不足问题尚未得到根本解决，经济增长的内在动力依然不足，这对短期和长期的经济增长都是一个巨大压力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字规模大小作为决定积极财政政策是否退出的依据，特别是要防止积极财政政策过早地淡出可能对我国经济稳定发展产生的负面影响。
3、净价交易顺利推出。根据有关决定，2002年3月25日起沪深证交所开始试行国债净价交易。这一交易方式有利于判断国债的市场利率，解决了市场走势的不连续性问题，也使交易佣金、交易经手费等均有所下降。
4、记账式国债柜台交易平静登场。2002年4月初，中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。这一举措的积极意义不言自明，但由于利率偏低和存在价格波动风险，本期国债发行并没有出现火爆场面，这说明记账式国债柜台交易依然存在被投资者逐渐认可的过程。
5、市值配售助推市场利率走低。在大资金的热捧下，国债现券市场终因其本身容量小、品种结构不健全等问题而不堪重负，在2002上半年，中、长期国债收益率在短期内猛降至历史最低位。在新股按市场配售政策出台之前，我国同业拆借和回购市场交投活跃的一个主要动力，是来自申购新股的资金需求，每当新股发行接二连三、市场资金面紧张时，3天、7天的回购利率会升至5%以上。新股发行实行二级市场市值配售后，同为拆借和国债回购在申购新股方面已失去用武之地，以往同业拆借和国债回购市场周期性喷发的强烈的短期融资需求从此终结。此外，市值配售之后，原来囤积在股票一级市场申购新股的资金，有很大一部分转移到国债市场，也促使了国债利率的走低。
（二）多因素导致资金推动型行情
进入2002年，债券市场整体延续了去年的强势行情，国债各品种都有较好涨幅，虽然降息后市场价格有一定回落，但成交量保持温和，出现高位整固格局，预计投资者对降息后的国债市场仍谨慎看好。4月份之后，受国内物价走低和再次降息的预期，债券市场更是走出了一波大的扬升行情。
在降息利好出台和股市低迷的背景下，各类债券轮番上涨，现货和回购交易量上升，整个市场呈现出资金推动的投机特征。在4月份至6月份期间，债券市场总体上涨了2.72%，其龙头券种010107更是上涨了8.72%，与伺期股票市场下跌2.94%相比，形成了鲜明的对比。
同时，国债一级市场招标利率的不断下降与二级市场收益率的下降对债券价格的上涨形成了推波助澜之势。从4月初的5年期国债招标利率低于同期银行存款利率开始，连续数次的国债招标利率都是不断降低的。不断降低的招标利率，对二级市场的国债现货走势都产生了极大的推动作用。此外，净价交易和银行柜台国债交易的推出、物价的持续下跌等情况也都助长了债市的全面上扬。
因此，每次财政部在一级市场发行国债时，都会形成供不应求的局面。为争取更大的国债份额，承销团成员之间免不了相互压价，使新券的招标利率屡次低于二级市场。于是，债券市场形成这样一个奇异的循环：新券发行利率走低，推动二级市场行情，然后再由二级市场价格上涨，对新券发行利率构成压力。
但是也应看到，经过2001年底和2002年上半年的炒作，债券市场开始面临较大的风险。由于中国是发展中国家，资金仍然是相对稀缺的资源，因此从长期来看，2.9%的长期国债的到期收益率无疑是较低的。并且，未来若干时间内，如果我国宏观经济走出通货紧缩境况，物价指数上扬，通货膨胀又将不可避免，人民银行完全有可能采用提高利率的货币政策手段。到那时，30年期国债票面利率为2.9%，对应二级市场的交易品种就可能出现跌破面值的情况。如果加息前债券行情没有充分调整，届时就会出现单边下跌走势。由于债市持仓主体大多为银行、保险公司、券商等机构投资者，持有国债的品种期限结构大都趋同，一旦风险突现，很难全身而退。
此外，在国债回购交易中，机构投资者还通过反复抵押国债而取得贷款，转而购买更多国债，导致交易量数倍放大，这可能使市场风险数倍放大。因为，万一遇上债券市场利率反转或通货膨胀稍有抬头，债券价格受到冲击，必将导致机构无法售出所持债券偿还贷款，从而使国债市场受到冲击。
二、上市国债投资机会及风险分析
（一）近期国债二级市场投资机会分析
由于预计银行存贷款利率一段时间内不会下调，因此从银行流出的资金有限，因而银行居民储蓄资金和企业储蓄资金中流入国债市场的资金就不多，但由于2002年以证券投资基金特别是债券型开放式基金为代表的加快发行，机构投资者拥有的资金已达一千多亿元，加上其它资金，预计场外增量资金还是比较充裕的，问题的关键在于机构投资者在股市和国债市场因套利机会而进行资金转移。从这个意义上讲，场外资金有可能继续推动国债继续缓慢上扬。但是由于大部分老的现券品种目前市价均比较高，其到期收益率和持有期收益率比较有限，仅靠赚取二级市场差价存在一定风险，因此，预计老券价格再往上涨的幅度就很有限，而上市时间比较短的新券则很有可能受到场外机构资金的关照。
- 上一篇：论俄罗斯国家有价证券市场的发展
- 下一篇：略论投资组合管理的几个问题
