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投资者异质信念与证券市场盈余公告效应研究

出处:论文网
时间:2015-05-06

投资者异质信念与证券市场盈余公告效应研究

  [中图分类号] F832.48 [文献标识码] A [文章编号] 1008―1763(2014)01―0071―08

  一引言

  在金融市场各种异象存在的背景下,投资者主体的心理行为特征备受理论界和实务界关注。由于投资者心理上的不成熟和行为上的非完全理性,传统经济理论中“经济人”假设难以合理解释证券市场异象的存在。行为金融的发展使人们进一步意识到投资主体在心理及行为上存在诸多差异,一些学者开始从投资者异质信念的视角寻找对金融市场异象的合理解释。同时,现代股份制企业两权分离的现实情况易导致激励过度从而诱发盈余操纵行为,各种财务丑闻事件的爆发使盈余质量成为监管者、所有者和投资者关注的重点,2006年2月15日我国颁布了新会计准则,并于2007年1月1日起在上市公司正式实行,其中明确提出要保证会计信息质量的要求。总体来说,证券市场盈余公告异象的存在主要可归因于投资者行为因素、盈余公告信息因素及各种风险因素。关于风险因素的相关研究较多,从我国证券市场发展时间较短的实际情况来看,一方面,投资者以专业知识匮乏、信息获取渠道有限的散户投资者为主,其投机心理、盲目投资等非理性行为严重,异质信念程度较高;另一方面,证券市场管理和运行机制仍不完善,上市公司信息披露机制及其盈余质量较国外有一定的差距。考虑到证券市场中投资者为主体,其投资决策主要依赖于盈余公告信息,因此,围绕投资者异质信念对盈余公告效应的影响展开理论探讨及实证检验,并在进一步区分不同盈余质量水平的基础上,探讨异质信念对盈余公告效应的影响是否存在差异的研究越显重要。这将能更好的体现盈余公告效应中投资者的心理过程和行为特征,具有较重要的理论价值和现实意义。

  二相关文献综述

  综上所述,目前国内对异质信念与累积超额收益之间的关系的研究结论仍存在分歧;虽然有研究指出信息质量能加剧投资者的认知偏差,但在不同的信息质量水平下,投资者异质信念对盈余公告效应的影响是否存在差异,相关研究甚少,仍需要实证检验。为更好的验证中国A股市场盈余公告效应的提前反应特征,及在不同时间窗口中异质信念对PEAD的影响方向,本文拟将累积超额收益的累积区间更细化地区分为由短到长的五个区间,考察异质信念在不同累积区间对累积超额收益的影响,并进一步区分不同盈余质量水平,采用组间差异显著性检验方法,检验这种影响是否存在显著差异。

  三理论分析与研究假设

  由于信息的渐进流动,投资者对众多信息的有限注意,以及投资者因性别、年龄、学历、经验、心理认知等的差异而形成的先验异质性,在盈余信息公布前后,投资者会对信息所包含的内容和未来收益形成不同的预期,即异质信念。根据投资者异质信念假说,投资者可分为乐观投资者和悲观投资者,在存在卖空限制的条件下,投资者的意见分歧导致市场主要反映乐观者的预期而使信息披露时的股价相对其真实价值被高估,一段时间后,高估的股价会逐步向其基础价值回归。投资者之间的意见分歧能引起市场上系统性定价偏误,从而导致PEAD现象。根据异质信念动态定价模型,在信息公布后的某时刻,当投资者异质信念程度高时,股票持有者的再售出期权价值(也称投机性泡沫)也越大,股票价格会进一步被高估,股票的未来收益也将越低,造成市场的泡沫。

  我国股票市场主要由以过度自信为特征的个人投资者组成,2010年以前我国实行严格的卖空限制,在盈余信息公布之前,过度自信或拥有私人信息的投资者会坚持自己的意见,在实际投资行为中以自我预期提前对信息反应,做出投资决策;当盈余信息公布时,由于投资者的非理性和异质性,会不同程度地表现出各种心理及行为偏差,因此,投资者之间存在意见分歧。由于卖空限制制度的存在,市场主要反映出乐观投资者的预期,整体来看,股票价格将偏离其基础价值而被高估。所以,预期投资者异质信念与盈余公告前后短期内累积超额收益正相关;其后,随着信息的明朗化、投资者对信息更加全面的掌握和理性学习,投资者会不断改变预期,投资者的意见分歧程度逐步缩小,价格呈逐渐向其基础价值回归的趋势,投资者能获得的超额收益逐渐减少。由此,提出假设1:

  假设1:投资者异质信念与盈余公告前后短期内累积超额收益率正相关,与长期累积超额收益率负相关。

  上市公司定期发布的会计信息是投资者对未来收益作出预测和投资决策的重要依据,盈余信息最被投资者关注。盈余公告后股票的错误定价不仅与投资者的非理性行为有关,也与管理层操控有关。传统公司财务的信息不对称理论指出,管理者有可能利用信息的不对称进行盈余管理,从而导致股价偏离其基本价值。盈余质量从公司盈余管理的层面反映了公司对盈余信息的操纵将会对投资者预测的精确性和投资决策的制定产生影响。高质量会计信息可降低公司内部人员与外部投资者之间的信息不对称,帮助投资者更准确地预测公司未来价值的现值,而低质量会计信息会延长股价对信息的反应时期和降低反应的正确性,导致投资者异质信念对盈余公告效应在不同信息质量水平下的影响将会存在差异。短期内,信息质量低的情况下,投资者异质信念使股价被高估情况更严重,长期内,更多的意见分歧和信息不确定性需要得到解决,股票的长期异常收益较盈余质量好的情况会更小。由此,提出假设2。

  盈余质量对CAR的影响

  从图1来看,从事件日后的120天,未预期盈余大于零的组合的累积超额收益大于未预期盈余小于零的组合,说明我国仍然存在盈余公告效应。从图中可以看出CAR的拐点大约出现在第17个交易日,这与多元回归检验中预测的结果一致。   图2和图3分别表示好消息和坏消息组合中投资者异质信念及盈余质量对CAR的影响。对图2进行分析,分别比较GLH与GSH组及GLD与GSD组,GLH、GLD组分别相对GSH、GSH组在短期内有更高的CAR,在长期内有更低的CAR,这一结果仍然支持了假设1;分别比较GLH与GLD组及GSH与GSD组,在0到60天的时间窗口内,GLH组的CAR明显高于GLD组的CAR,GSH与GSD组的累积超额收益并无太大差异,不支持假设2-1;在60到120天的时间窗口内,GLH组的CAR明显高于GLD组的CAR,GSH组的CAR明显高于GSD组的CAR,这一结果与Bootstrap检验法的结果相同,支持了假设2-2;总体上来说,GSH组的长期累积超额收益最大,GLD组的长期累积超额收益最小,说明投资者异质信念大、盈余公告信息质量水平低的组合累积超额收益更小。类似的,对图3进行分析,可得到基本相同的结果。

  5. 稳健性检验

  本文还从以下两个方面作了稳健性测试,检验上述回归结果的可靠性。

  (1)借鉴大多数的研究方法,用标准化未预期交易量(SUV)作为投资者异质信念的代理指标分别对两个假设进行检验,发现结果并未改变。

  (2)将总样本以未预期盈余大于或小于零作为分组标准,对假设1、假设2-1及假设2-2分别进行检验,发现结果并未改变,说明以上检验结果具有较好的稳健性。

  五研究结论与启示

  本文就投资者异质信念对盈余公告效应的影响展开研讨,并进一步考虑盈余质量因素对二者关系的影响。实证研究结果表明:1)投资者异质信念是盈余公告效应产生和持续的重要原因之一,投资者异质信念与盈余公告前后短期内的累积超额收益率正相关,与盈余公告后长期累积超额收益率负相关,投资者的非理性行为和异质信念导致股票市场收益存在较大幅度的波动,市场趋于不稳定。在本研究样本中,CAR总体上表现为先增加后减少的特征,其拐点大约出现在[10,30]的时间窗口内。2)不同盈余质量水平下,投资者异质信念对盈余公告效应存在差异性影响,在盈余质量低的情况下,异质信念将导致更小的长期累积超额收益,上市公司存在一定的盈余操纵行为,低水平的盈余质量对投资者的投资回报率存在负向影响,并且投资者对盈余质量的辨别能力有限。

  以上研究结论支持了Miller的假设,目前中国股票市场并未达到半强势有效。中国股市仍然以心理和行为非完全理性的个人投资者为主,投资者异质信念的存在使市场对盈余公告信息在短期内反应不足,股价表现为先被高估,后逐渐回归基本价值的特征,市场存在一定的投机性泡沫。因此,相关部门应当正确认识投资者在投资过程中的有限理性行为和认知心理偏差,引导投资者接受投资教育,掌握一定的投资方法,以期做到理性投资,提高投资者投资效率,减少市场的非理性波动。

  另外,目前中国股票市场中存在不同程度的盈余操纵行为,盈余质量良莠不齐,信息在公司内部与外部、机构投资者与个人投资者之间不对称分布,导致投资者投资于盈余质量低的股票时将遭受更大的风险和损失,严重阻碍了市场的公平健康发展,也暴露出我国制度不完善、监管不严,上市公司信息披露不全、盈余操纵严重,投资者非理性投资、专业知识匮乏等一系列问题。鉴于此,我国目前已尝试逐步放松卖空限制,若相关部门在加强市场监管中对上市公司盈余质量指标提高要求,合理引导投资者理性投资,减少盲目性和投机性投资,对上述问题将有一定缓解作用。

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