石油企业集团内部资本市场构建及配置效率测度
一、引言
石油企业集团是指从事原油的勘探和开发、原油的储运、加工以及销售的公司联合体。具体来讲，石油企业集团的成员公司包括勘探开发油气资源的石油勘探开发公司，以石油、天然气为原料生产石油加工公司以及石油化工公司及石油销售公司。当今国际形势日益激烈，石油企业集团在国民经济中所处位置相当重要，其核心竞争力的强弱以及发展速度的快慢不仅仅在一定程度上决定着整个国家的综合国力和国家安全，甚至直接影响国民经济的发展进程。就我国的具体国情而言，石油产业作为能源消费非常重要的一个组成部分，渗透于社会经济生活各个方面，涉及交通运输、汽车、纺织和农业等众多行业，在我国经济发展过程中发挥着举足轻重的作用。近年来，我国的石油产业实现了稳定而快速的增长，效益也得到进一步改善。石油企业集团进行了资源整合，将自身的产品向高端领域推进，资源整体利用率得到提高，同时在产业结构战略性调整上也取得一定进展。以2011年为例，我国石油和化工业规模以上企业累积总产值为11.28万亿，占全国规模工业总产值的13.2%；主营业务收入为10.8万亿，同比增长30.44%。石油加工业固定资产投资1472亿元，与此同时，油气开采业进出口总额2085.47亿美元，增长47.2%。作为国家骨干特大型企业的石油企业集团，其核心竞争力的强弱直接关系国家整体竞争力的强弱（张力凡，2006）。经济发展对石油产业的依赖，决定了石油企业集团健康发展的重要性，这无疑凸显出石油企业集团价值创造的重要性。解决好石油企业集团的价值创造问题，是实现我国社会经济可持续发展的关键环节。以往研究表明，内部资本市场在集团创造价值的过程中起着非常关键的作用（Stein，1997；Khanna and Yafeh，2007）。具体而言，建立内部资本市场（Internal Capital Market）对于我国石油企业集团健康发展的重要意义集中体现在以下方面：首先，内部资本市场有助于我国石油企业集团总部根据市场环境变化优化配置集团内部资源，进而实现集团整体收益最大化（Lamont and Polk，2002）。其次，建立内部资本市场能够降低我国各石油企业集团各分部信息不对称，提高内部资本的配置效率，从而放松成员公司的融资约束。再次，内部资本市场的建立，能够帮助石油企业集团总部通过有效的监督管理和激励来提升集团整体利益和价值，同时也可以降低集团成员公司的过度投资风险。最后，内部资本市场可以提高石油企业集团成员公司的债务承受能力，进而为企业集团创造价值。
二、我国石油企业集团的特点及问题分析
（一）石油企业集团的特点分析 我国石油企业集团的特点主要体现在如下方面：（1）资源的约束性。石油企业集团最重要、最典型的特点就是资源约束性。石油资源非短期内可再生资源，具有资源有限性。而随着对油藏的持续开发，油藏结构遭到破坏，产油量递减趋势不可避免。因此，资源约束性意味着石油企业集团的持续性发展需优化配置资源，从而提高资源的利用效率。（2）技术和资金的密集性。石油企业集团具有技术和资金都相对密集的特性。由于石油本身的物理特性和石油储藏复杂的地质条件，因此在勘探开发环节和炼化加工环节都需要密集的技术和资金投入。（3）投资高风险性。石油企业集团是一个高风险和高投入的微观经济主体。由于地质条件复杂和市场波动频繁，以及石油生产资本密集等特性，石油企业集团在拓展业务时承担着很大的投资风险。相对而言，石油生产周期较长的特性使得石油企业集团很难在短期内对市场需求的变化做出迅速调整，这无疑使得石油企业集团在油价方面的风险暴露程度更高。因此，内部资本市场的建立有助于提高石油企业集团的抗风险能力。（4）一体化经营。大型的石油企业集团的经营方式均是勘探、开采等上游产业与炼油、化工等中游产业及以销售和辅助服务等为主的下游产业有机联结，具有完整产业链的跨国纵向一体化。一体化经营可以分散经营风险，实现规模效益和优势互补，扩大市场占有份额。相比较而言，上游产业的投资风险较大，潜在盈利性也大；中游产业产品附加值高，但受油价波动的影响也较大，为了降低风险，国内大多数石油企业集团普遍实施一体化经营方式。
（二）石油企业面临的问题分析 石油企业集团存在以下主要问题：（1）资源短缺问题。我国石油企业集团不仅要应对来自国内市场的竞争挑战，随着日新月异的石油技术进步，还要参与到国际市场的激烈竞争当中。随着越来越多的国际大石油公司挤入中国市场，我国石油企业集团的下游产业受到较大冲击；同时，一些国外石油技术服务公司，借助技术、品牌、资金、管理等优势抢占中国市场，也对我国石油集团企业带来很大的威胁。考虑到全球石油资源消费格局和不均匀分布的严重失衡，我国石油企业集团对全球石油资源和市场的争夺也日趋激烈。我国石油资源短缺的矛盾日益突出。随着我国经济的快速发展，我国原油进口量不断刷新历史记录，石油对外依存度越来越高。这就需要我国石油企业集团通过内部资本市场，不断优化配置石油资源，提高配置效率，从而缓解资源短缺的问题。（2）投资决策问题。投资风险主要是指我国各石油企业集团在年度规划和中长期规划过程中，对于经济形势、国家政策、市场环境缺乏科学的分析和正确的判断，从而造成投资规模不经济、投资方向不正确，投资结构不合理，投资收益低于预期或失败等风险。面对国内、国际激烈的竞争环境，我国石油企业集团的投资决策面临着各种市场风险：复杂的市场结构；国际市场原油、成品油、燃油等原料价格的起伏；各国的税率不等；人民币汇率的浮动；期货市场的变动等，这些都使得我国石油企业集团的投资面临更大挑战。而内部资本市场的建立，可以更好地服务于企业集团的投资决策。（3）管理模式问题。石油企业集团传统管理模式的弊端逐渐暴露，已无法适应复杂多变的经营环境。以利润最大化为导向，我国石油企业集团实施了规模扩张政策，在一定程度上提高了整体实力。但石油行业经营环境复杂多变，这种单纯追求增长和规模的管理模式暴露出众多问题：盲目多元化导致经营风险扩大，销售利润等反映核心竞争力偏低，资产运作缺乏效率等。因此，以价值最大化为管理目标，做出科学的投资决策，给石油企业集团带来最大化的现金流，进而实现企业集团利益最大化是急需解决的问题。内部资本市场的建立可以实现价值最大化的目标。（4）内部财务问题。我国石油企业集团内部财务部门虽然在集团资金服务和提高资金运用效率等方面起到一定作用，但远未起到集团金融中心和金融支柱的作用。首先，石油企业集团资金分散，资金分散管理导致资金使用效率偏低；其次，石油企业集团的分公司大多独立经营和单独核算，拥有分公司投资的独立自主权。分公司做出的投资决策往往是从分公司自身的利益出发，缺乏科学合理的依据和评估，导致投资的收益率较低；最后，石油企业集团的分公司未健全资金的预算管理制度，各分公司的资金预算管理不到位。此外，在石油企业集团跨国经营过程中，还面临着汇率风险和价格风险。汇率风险主要是指我国石油企业集团在跨国经营过程中，因汇率变动而可能涉及的损失，主要表现在三个方面：进出口交易和资本输入输出过程中的交易结算风险；功能货币转换成记账货币的折算风险；以及因未预期到的汇率变动引起的石油企业集团预期现金流量净现值发生变动而造成损失的经济风险。价格风险主要是指在宏观经济形势、政治法规、市场供需等因素影响下造成的石油价格的波动，进而影响我国石油企业集团经营成果的风险。内部资本市场的建立可以增强集团应对汇率风险和价格风险的能力。
三、石油企业集团内部资本市场的构建及交易方式选择
（一）内部资本市场的构建内部资本市场的建立可以实现石油企业集团内部资金的集中管理和统一调配，集团总部根据项目收益率的高低进行排序，将资源更多地配置给收益率较高的项目，解决了内部财务问题，从而实现集团利益的最大化。结合我国企业集团内部资本市场的现有实践，比较常见的构建方式是在石油企业集团内部设立内部结算中心、内部银行或财务公司。借助于这些内部资本市场的载体，石油企业集团控制下的成员公司可完成成员公司与集团总部以及成员公司之间的资本流动。（1）内部结算中心模式。内部结算中心可以将商业银行的信贷与结算职能引入石油企业集团内部，将集团管理、金融信贷和财务管理融合，将石油企业集团的自有资金与商业银行的信贷资金相结合，融通运用、统一调剂，是目前企业集团管理采用较多的一种模式。采用内部结算中心这一模式，将内部结算中心设在石油企业集团总部，可以通过将石油企业集团各分部的闲散资金集中管理，增加石油企业集团资金分配的灵活性。同时，石油企业集团总部可以及时根据各分公司的经营状况和资金状况，调剂余缺，活化资金周转速度，调高资金使用率。同时与石油企业集团内部责任制以及目标成本管理相结合，可以真正起到资金纽带的作用，将石油企业集团各分部紧密联合起来。（2）内部银行模式。内部银行可以充当石油企业集团的贷款中心、结算中心以及资金监管中心，这一模式的主要职能是进行石油企业集团内部日常的往来结算、资金调拨和资金监管。除了为石油企业集团各分部设立内部结算账户，办理集团内部的往来结算以外，其具体业务还包括：为石油企业集团内部各分部提供内部贷款；以定期报表形式提供资金信息反馈功能；发行内部支票或票据在集团内部各分部之间使用等等。（3）财务公司模式。财务公司具有法人资格，是一种新型的金融机构，可以帮助石油企业集团进行资金筹集、金融调控、提升投资效率等。通过成立财务公司，可以最大限度地聚集石油企业集团各分部闲散资金，增强集团成员公司间的凝聚力，实现价值投资。财务公司也可以利用石油企业集团的整体实力和富余的资金集中优势，进行科学的投资。另外还可以利用代理发行股票、债券，提供担保、拆借资金等方式多渠道为石油企业集团筹集资金。比较以上三种模式，内部结算中心比较适合多元化的石油企业集团，但跨地区经营的石油企业集团需要实现和和银行联网的资金调配，对网络信息化建设的要求很高，这会降低内部银行的结算效率。而且，作为石油企业集团内部管理机构，内部结算中心不具有任何法人效应，且缺乏市场竞争的压力。内部银行与内部结算中心并无本质区别，也存在一定缺陷，内部银行模式也存在法律缺位的问题，且多级法人的石油企业集团的股东可能会较难接受这种模式。相比而言，财务公司模式有着更多优势，解决了法人缺位的问题。2004年7月《企业集团财务公司管理办法》的颁布标志着财务公司的发展进入一个新的阶段。在“大公司、大集团”的战略下，财务公司与最大化企业集团整体利益的目标完全一致。财务公司可以调节石油企业集团内的资金余缺、优化资源配置，为成员单位的生产经营活动提供全方位的金融服务。《中国企业集团财务公司年鉴（2013）》指出，财务公司在我国企业集团中的功能和作用得到逐步加强，资产质量和资本充足率保持了较高水平，市场风险、信用风险和流动风险较低，内部控制制度和公司治理结构进一步完善，财务公司在支持中国企业集团发展中发挥着日益增强的作用。
（二）内部资本市场运行方式选择 多种交易方式存在于石油企业集团内部资本市场中，优化了内部资源的配置，提高了投资效率，常见的交易方式有以下：（1）内部服务或产品往来。因为采用一体化经营方式，在石油企业集团内部，各分公司与他成员公司间以及石油企业集团总部是有业务往来的，在原油的采购和石油化工产品销售等有较强的依赖性。这种交易方式是指石油企业集团各成员公司在劳务往来和产品购销形成的内部渠道和内部交易关系。（2）内部借贷。内部资本市场可以实现资金的互补，如将资本从没有机会的分公司（现金流量较充裕）转移至投资机会良好的分公司（现金流量较紧缺）。这种现金的互补关系通过石油企业集团成员公司的借贷款来实现。（3）内部资产转让。通过内部资本市场，石油企业集团成员公司可以借助集团总部以现金或优质资产置换其不良资产，从而改善其资产质量，达到美化自身盈利质量和自身资产，获取外部资本市场资源等。（4）内部担保。当分公司有融资需求时，石油企业集团总部作为资源配置中心会提供担保，同时，各成员公司间也可进行互相担保。
四、石油企业集团内部资本市场配置效率的测度
（一）价值增加法（Value added）借鉴Rajan、Servaes与Zingales（2000）的思想，本文首先提出了价值增加法，通过计算绝对价值增加（AVA）和相对价值增加（RVA）两个指标来测度石油企业集团内部资本市场效率。具体计算公式如下：
AVA=■■｛■-■｝ 公式（1）
RVA=■■｛■-■-■■j（■-■）｝ 公式（2）
在公式（1）中，BA为石油企业集团的资产账面价值；BAj为集团第j分公司的资产账面价值；Ij表示集团第j分公司的资本支出；Issj/BAssj表示集团第j分公司位于同行业中相比分公司的资产加权平均资本支出与资产的比率；qj为集团第j分公司处于同行业中但单分公司资产加权托宾Q值。在公式（2）中，■表示集团分公司q的资产平均加权值。而■j为集团第j分公司的资产占集团总资产的比率。对于公式（1），若qj< 1，亦即集团第j个分公司所获资金应小于加权平均支出，即■-■，那么，AVA将为正，内部资本市场可以认定为有效。相同道理，若qj> 1，则当且仅当■-■时，集团的内部资本是有效的（AVA> 0）；否则，内部资本市场是无效的。对于公式（2），若qj<■，亦即集团第j个分公司的投资机会比集团平均投资机会要好，那么，根据资源配置效率导向，该分公司获得的资金应当大于集团各分公司的平均资金，因而｛■-■-■■j（■-■）｝应为正，此时RVA为正，石油企业集团的内部资本市场是有效的，否则无效。
（二）部门投资――现金流敏感性法（investment-cash flow sensitivity） 本文借鉴了Shin和Stulz（1998）的研究，采用分公司投资与其现金流敏感性分析方法实证研究了石油企业集团的内部资本市场效率。该方法的基本思想是：集团分公司的投资主要受整个集团现金流影响，而不仅受该分公司自身现金流影响。集团总部会优先考虑具有好的投资机会的分公司并优先提供资金资产，具体模型设定如下：
■=?茁0+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4qi，j（t-1）+?浊i，j+?着i，j 公式（3）
在公式（3）中，Ii，j（t）为集团j的第i分公司在期间t的总投资；TAj（t-1）为集团j在期间t-1总资产账面价值；Si，j（t-1）为石油企业集团j的分公司i在时期t-1实现的销售收入；Ci，j（t）为第j个集团的第i个分公司在时期t的现金流；Cnoti，j（t）代表除第i分公司之外j集团其他分公司在时期t的现金流；qi，j（t-1）为第j个集团的第i个分公司在t-1期的托宾Q值。公式（3）的模型假设误差项（Error term）由两项组成：也即反映石油企业集团特有情况和反映商业周期和外部政策变化的两项误差。
（三）Q敏感性法（q-sensitivity of investment） 这种方法与价值增加法的思想较为一致，采用Q敏感性法来测度内部资本市场的效率，本文参照Peyer与Shivdasani（2001）的模型设定如下公式：
QS=■公式（4）
在公式（4）中，salej为第j个分公司的销售收入；qj为集团第j个分公司的托宾Q值；q为集团各分公司托宾Q值的平均数；Firmsale为集团销售收入；salej/Firmsale为集团第j分公司收入占集团总收入的比率；Capex为集团分公司资本支出；Firmcapex代表集团的总的资本支出。若qj-■大于0，则表示分公司j的投资机会要高于石油企业集团分公司的平均水平，则在数值上［（Capex/sale）-（Firmcapex/Firmsale）］也应大于0，即QS为正，这表示石油企业集团的内部资本市场是有效的，反之，则说明内部资本市场是无效的。
（四）现金流敏感性法（cash-sensitivity method）进一步在Q敏感性法的基础上，把托宾Q值替换成现金流（cash flow）与销售收入（sales）的比率，借鉴Masksimovic与Phillips（2002）的研究，本文提出如下计算公式：
QS=■ 公式（5）
在公式（5）中，用■-■替换qj-■，其他变量定义均与Q敏感性法中变量的定义相同；■为集团第j个分公司的现金流与销售收入的比率；■为集团各分公司现金流与销售收入的比率均值。若QS为正，则说明石油企业集团内部资本市场资本配置是有效的，反之，则说明其内部资本市场配置是无效的。在上述四种衡量方法中，方法（1）采用了托宾Q来衡量投资机会，考虑到新兴市场股票价格波动的因素较为复杂，所以采用托宾Q的衡量可能会有一定的噪音，所以需要对托宾Q值进行一些调整。此外，该方法并没有对集团各分公司之间的相对效率进行比较分析。方法（2）没有考虑到收入的回报率，而仅以收入增长率来衡量投资机会，可能需要进一步加入收入的回报率。相比而言，方法（4）用现金流与销售收入的比率作为投资机会的判断标准，一定程度上克服了托宾Q值的缺陷，可能会更加合理。
五、结论
石油企业集团对我国经济发展起到非常重要的推动作用。在世界经济格局进入以“大公司、大集团”为中心的背景下，石油企业集团如何提升竞争力的问题也越来越受到关注。新时期的石油企业集团给予与挑战并存，石油企业集团迫切需要强化核心竞争力，更好地优化配置资源，从而形成规模经济，获得国际竞争优势。本文认为，建立内部资本市场对于石油企业集团的发展尤为关键。本文提出了建立内部资本市场的几种模式，同时在借鉴了以往研究的基础上，给出了内部资本市场资源配置效率的经验测度。
