社会责任信息披露、管理层信任度与投资者决策
中图分类号：F270 文献标识码： 文章编号：
Abstract： This paper experimentally examines the effect of CSRD（corporate social responsibility disclosure） on investors’ decision-making and the moderating role of management credibility. We found that CSRD has a positive significant effect on investors’ expectations on long-term performance of company， the possibility and the amount of investors’ investment. When CSRD is at a high level， investors’ expectations on long-term performance of company will be higher than short-term one； and management credibility moderates the effect of CSRD on the possibility and the amount of investors’ investment.
Keywords： corporate social responsibility disclosure； management credibility； investor decision-making
相对于财务信息的历史性特征，非财务信息对于投资者而言是一种有潜在价值的信息来源，能够帮助投资者预测公司未来盈利状况，做出投资决策，但前提是投资者必须认为这些信息披露是可信的，对于决策是有用的。社会心理学研究表明，影响信息可信度的一个重要因素是信息传递者的可信度[1]。近年来，我国社会责任报告披露数量不断增加，为了保证社会责任披露的质量，提高披露的可信度，企业社会责任报告鉴证在我国开始出现。但是从鉴证的提供者、采用的鉴证标准等方面来看，我国现有的企业社会责任报告鉴证还无法达到提高社会责任披露可信度和增强社会责任报告决策有用性的目标[2]。
管理层可信度是指投资者对于管理层的信任度感知，是投资者的一种主观感知，而是基于他们感知到的信任度来判断其可靠性和质量[3]。本文通过使用量表的方式提问实验参与者测量管理层可信度，从个体投资者的角度研究社会责任信息披露对投资者投资决策的影响，以及管理层信任度在其中所发挥的作用。本文贡献主要如下：（1）检验并发现了社会责任信息披露水平对投资者长期业绩预期、投资可能性和投资额的影响；（2）发现了管理层信任度在社会责任信息披露对投资者决策的影响中的调节作用，从管理层信任度的视角探讨了社会责任信息的决策有用性；（3）采用实验研究方法检验了社会责任信息披露水平对投资者决策行为的影响以及管理层信任度的调节作用，避免了档案研究中代理变量只能间接反映理论构念之间关系的缺陷。
1 文献回顾
已有研究多关注企业社会责任信息披露经济后果，研究结论表明较高的社会责任信息披露水平会提高公司的经济绩效，如提高公司股价和股票收益率、降低资本成本。从股票收益率来看，年报中社会责任信息具有决策价值，上市公司披露的社会责任信息数量和质量与股票收益率之间显著正相关 [4]。也有学者从信息不对称的角度理论分析了社会责任信息对资本成本可能产生的影响 [5]。企业社会责任信息披露能够降低资本成本的原因在于，在社会责任信息披露对资本成本的影响机制中，社会责任信息披露能够消除投资者产生市场恐惧的疑虑，降低因风险溢价而导致的融资成本[6]。此外，提高公司的社会责任信息披露水平将有助于公司价值的提升[7]。即使履行社会责任的行为会减少公司目前的现金流量，企业也应进行社会责任活动，因为它能将企业的市场价值最大化[8]。
最近也有学者开始从投资者的角度关注企业社会责任对投资者投资决策的影响。社会责任信息披露水平能够影响机构投资者和个体投资者的投资决策，较清晰的社会责任信息披露会使投资者对公司的社会责任履行情况和股票价值做出较高评价，并提高个体投资者对公司投资的可能性[9]。机构投资者则非常关注重污染企业的环境表现和企业重大的社会责任缺失，且尤其重视企业对消费者、供应商、客户等对企业投资价值有影响的社会责任缺失[10]。此外，进行社会责任投资的投资者还具有一定的人口统计特征，年轻的投资者和女性投资者更倾向于认为企业的社会绩效与企业财务绩效同等重要，高收入的女性投资者认为公司应该对其股东和社会负有同样重要的责任[11]。
当投资者认为企业披露的信息可信时，企业社会责任才具有决策有用性，才能影响投资者决策。张继勋（2011）研究发现管理层讨论与分析中的风险提示信息能影响投资者对公司未来盈利潜力的估计和投资者投资可能性的判断，但这一影响机制依赖于公司管理层诚信度的高低[12]。此外，投资者对管理层的信任度与投资者愿意承担的投资风险之间也存在联系，并最终影响投资者的投资决策。投资者在决定承担投资某一公司的风险前，必然会感知到对管理者可信度的水平；而增加管理层信任度便会降低投资者对投资风险的认知水平，从而提高投资的可能性[13]。 综上所述，目前我国关于社会责任信息与经济绩效关系的研究较多，而对于社会责任信息披露与个体投资者投资决策关系的研究还比较少，且主要从第三方鉴证的角度研究社会责任信息的决策有用性，缺乏从管理层信任度的视角探讨社会责任信息决策有用性的研究。
2 理论分析与研究假设
2.1社会责任信息披露对投资者业绩预期的影响
投资者决策行为包含投资者对企业短期和长期业绩的预期，当投资者对企业业绩预期较高时，投资可能性较大。长远来看，企业社会责任与企业经济效益是均衡的，根据关键利益相关者理论与社会资本理论，承担社会责任并不会降低企业价值[14]。首先，企业社会责任能提高企业的经营绩效。企业社会责任行为对消费者购买决策有重要影响，会使企业因顾客的青睐而获得丰厚的利润[15]。其次，企业社会责任是企业声誉测量的重要内容，对企业声誉的提升有至关重要的影响[16]，承担企业社会责任的一些行为虽然不能直接带来经济效益，但会使企业树立良好的形象，也为企业获取长期利润准备了条件。由此提出：
假设1a 社会责任信息披露水平越高，投资者对企业长期业绩预期越高。
假设1b：社会责任信息披露水平较高时，投资者对企业的长期业绩预期高于短期业绩预期。
2.2 社会责任信息披露对投资者决策的影响
当信息披露较为详细时，投资者能够较好地理解信息表达的含义，并更容易获取其决策所需信息；有信息含量的披露也可以使投资者对公司经营风险有一个较好的理解，从而有助于降低信息不对称。此外，详细披露中的许多支持性说明包含了一些私有性信息，投资者会认为含有私有信息的披露具有更高的可信度。这些补充性说明也给投资者提供了对披露进行验证的依据，从而提高信息的决策有用性[17]。当公司社会责任信息披露水平较高时，投资者更可能因此判断企业社会声誉良好，经营风险较低，对公司的经营业绩做出较高预期，进而提高投资意愿和投资可能性。由此提出：
假设2a/b：社会责任信息披露水平越高，投资者的投资可能性（投资额）越高。
2.3 管理层信任度的调节作用
全球报告倡议组织（GRI）2011年发布的《可持续发展报告指南》中提出了可靠性是保证报告质量的原则之一。社会信息学研究发现，信息可靠性的一个重要影响因素是信息传递者的可信度，信息使用者对信息传递者的信任度越高，其认为的信息可信度越高，越有可能接收并利用这些信息做出决策。此外，信息传递者还能够通过可信的披露建立声誉，获得信息使用者的信任，从而提高他们后来的信息披露可信度[18]。因此，管理层信任度可以增加社会责任信息的可靠性，从而提高社会责任报告的质量保证程度。投资者对管理层的信任度越高，投资者越有可能接受并利用社会责任信息做出投资决策。由此提出：
假设3a： “高信任度”的投资者的长期业绩预期对社会责任信息披露水平更为敏感。
假设3b/c： “高信任度”的投资者的投资可能性（投资额）对社会责任信息披露水平更为敏感。
3 研究方法
3.1 实验设计
研究采用2×2实验设计，社会责任信息披露（CSRD，corporate social responsibility disclosure）（水平高水平，低水平）和管理层信任度（高信任，低信任）作为交互作用的两个变量。因变量是投资者决策行为。
两个公司的社会责任信息在披露程度上有较大区别，披露水平较高的公司既有定性披露又有定量披露，信息也较为详细；披露水平较低的公司以定性披露为主，信息较为粗略。管理层信任度则通过向被试提供管理层信息进行操控，衡量管理层可信任度的两个基本因素是管理层竞争力和可信赖程度。
3.2 被试
研究以国内某重点大学管理学院的MBA学生和取得金融、证券、投资及财务等资格证书的会计专业学生为被试。实验设计采用多因素组间测试，参加实验的被试共146人，其中MBA学员47人，会计专业研究生64人，随机分配在4个实验组中，4组被试除了所提供的社会责任信息及管理层信息不同以外，其他信息均相同。
3.3 实验过程
被试阅读的实验材料分为三个部分：第一部分包括两个公司的背景信息和近两年财务信息；第二部分是本研究的主要实验任务，包括企业社会责任信息、管理层信息及投资者决策实验设计；第三部分是被试个人基本信息。
在第一部分中，被试会阅读两个公司的背景信息。两个公司均为中国知名的食品行业，利润率均高于行业平均水平，提供类似的产品和服务。
在第二部分中，被试需要在两个公司中做出投资决策。被试首先要阅读两个公司的社会责任信息，并对两个公司的社会责任信息披露水平分别做出评价。随后，被试需要阅读两个公司的管理层信息，然后对管理层信任度分别做出评价。接着，被试需要对两家公司的短、长期业绩做出价值判断，我们分别用收入和股价两个指标作为企业短、长期业绩的代理变量。被试对以上社会责任信息披露水平、管理层信任度及公司业绩评价均使用11点量表。最后，被试需要对投资可能性和投资额进行决策。
在第三部分中，被试需要提供个人基本信息，其中包括性别、年龄、教育背景、从业经历、是否修读过会计、金融等相关课程、是否使用财务分析方法分析过公司财务报表、具备哪些会计、金融等相关考试资格证书等等。
4 实验结果及分析
4.1 随机化检查
为了排除被试的工作年限、年龄和投资经验等特征这些干扰因素对实验结果造成影响，我们对被试的随机化分组的效果进行确认，单因素方差分析结果（表2）表明各组被试的工作年限、年龄、投资经验均不存在显著差异，说明对被试有效地实现了随机化分组。
4.2 操纵检验
为了检验被试是否感受到了对社会责任信息披露水平和管理层信任度的操纵，在被试阅读完企业社会责任信息及管理层信息后，均要求被试在11点量表中对分别对两个公司的“社会责任信息披露水平”和“对该公司管理层的信任度”做出评价。社会责任信息披露水平较高时，被试评价的社会责任信息披露水平均值为7.98，显著高于披露水平较低时的3.76；管理层信任度较高时，被试评价的管理层信任度均值为7.92，也显著高于信任度较低时的3.36。本次实验共发放146份问卷，共35位被试未通过操纵检验，最终包含在实验中的有效问卷111份（见表3）。 4.3 主效应检验
表4结果显示，高水平组和低水平组的投资者对公司长期业绩预期的均值分别为6.21和4.40，且投资者长期业绩预期高水平组和低水平组存在显著差异，假设1a得到验证。此外，高水平组投资者的长期业绩预期均值为6.21，高于短期业绩预期的均值6.04，因此假设1b成立。社会责任信息披露高水平组和低水平组的投资者投资可能性的均值分别为0.64和0.27，且高水平组和低水平组的投资者投资可能性存在显著差异，假设2a得到验证。社会责任信息披露高水平组和低水平组投资者投资额的均值分别为5883.93和3818.18，且投资者投资额高水平组和低水平组存在显著差异，假设2b成立。
4.4 调节效应检验
进一步对社会责任信息披露水平、管理层信任度与投资者决策行为进行方差分析，检验管理层信任度的调节效应（如表5所示）。
实证结果表明，管理层信任度对社会责任信息披露水平和投资可能性及投资额之间的关系存在显著的调节效应，假设3b和假设3c得到验证；对社会责任信息披露水平和投资者长期业绩预期之间的关系不存在显著地调节效应，假设3a没有得到验证。这可能是由于投资者对企业的长期经济业绩的判断更多地依赖于企业财务信息，因此管理层信任度的调节作用不明显。
为了确定管理层信任度调节效应的方向，本文采取了一种比较直观的方式，即绘制调节效应示意图（图2）。
图2 管理层信任度调节效应示意图
（a） 管理层信任度对CSRD和投资可能性的调节效应 （b） 管理层信任度对CSRD和投资额的调节效应
图2（a）中，无论是高信任组还是低信任组，在面对较高水平的社会责任信息披露水平时，均表现出更高的投资可能性。然而两组投资者的投资可能性对企业社会责任信息披露水平的响应程度却有所不同。在低信任水平下，投资者投资可能性对社会责任信息披露水平相对不敏感；而在高信任水平下，投资者投资可能性对企业社会责任信息披露水平的敏感程度显著提高。这表明管理层信任度的调节作用方向为正，从而假设3b得到支持。
图2（b）中，无论是高信任组还是低信任组，在面对较高水平的社会责任信息披露水平时，均表现出更高的投资额。两组投资者的投资额对社会责任信息披露水平的响应程度显著地收到管理层信任度的调节。在低信任度水平下，投资者投资额对社会责任信息披露水平相对不敏感；而在高信任度水平下，投资者投资额对社会责任信息披露水平的敏感程度显著提高。这表明管理层信任度的调节作用方向为正，从而假设3c得到支持。
4.5 社会责任信息的决策有用性
在本次实验的最后部分，我们设计了一个问题（“消费者责任、投资者责任、环境责任、员工责任、公益责任这五类社会责任信息对您最终投资决策的重要性”）来测试社会责任信息的细分项目对投资者形成最终投资决策的重要性。每个问题按总分100分计算，需要被试按照信息的决策有用性对各类信息赋予权重。结果显示，投资者责任、消费者责任、环境责任、员工责任、及公益责任的均值分别为26.18、26.18、18.94、16.56和12.13，表明投资者对食品企业的消费者责任信息与投资者责任信息较为关注。
5 结论与启示
本文用实验方法研究检验了社会责任信息披露水平对投资者投资决策行为的影响以及管理层信任度对这一影响机制的调节作用，研究结论表明：（1）企业社会责任信息披露水平对投资者对企业长期业绩预期和投资可能性、投资金额有显著影响。此外，在5类主要社会责任信息中，投资者决策时最看重的是消费者责任信息和投资者责任信息，这说明企业的食品安全、投资回报是投资者最为关心的问题。（2）管理层信任度对社会责任信息披露对投资者投资决策的影响有调节作用。这一结论表明社会责任信息的决策有用性同时取决于信息披露的质量和投资者对管理层的信任度。（3）社会责任信息披露对投资者长期业绩预期影响高于其对投资者短期业绩预期的影响。这可能是由于企业积极履行社会责任要付出成本，收益却不能在短期内体现出来，因此并不一定能增加企业当期的现金流量，但却可以通过“声誉效应”影响企业的长期经营业绩。
在食品行业出现严重信任危机的情况下，企业社会责任信息对投资者决策的重要性日益提高，企业能否积极履行社会责任并进行高质量的信息披露成为影响投资者决策的重要因素。因此，食品企业应该在积极履行企业社会责任的基础上重视社会责任信息披露，提高披露质量，加强与投资者的信息沟通，减少投资者的信息不对称，从而提高投资者投资可能性和投资额，在资本市场上获得更多支持，达到社会绩效和财务绩效的双赢。其次，鉴于管理层信任度在社会责任信息披露水平与投资者决策关系中的调节作用，公司管理层在提高企业信息披露水平的同时应该注重提高自身的诚信度，加强投资者关系管理。管理层只有通过良好的沟通建立融洽的投资者关系，赢得投资者信任，其披露的信息才能为投资者所用，从而真正实现资本市场的信息披露效应。
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