利率下降对我国国债收益率的影响
一、引言
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索，一直在不断摸索和改革国债的发行方式，从承购包销方式到国债一级自营商制度再到国债无纸化发行的尝试，最后又引申了招标方式。1996年末，我国国债市场的发展迈上了一个新台阶，国债市场的发展以全面走向市场化为基本特色，建立债券托管机构后，中国债券市场进入快速发展阶段。同时，国债现货市场和回购市场的交易价格也日益活跃，成为反映货币市场资金供求状况的重要指标。
当前，我国经济已经由高速增长转向中高速增长，出现了明显不同于以往的许多特征，整个经济进入了“新常态”发展阶段，基准利率也经历了两次大的调整（2010年10月20日至2011年7月7日的升息过程和2012年6月8日至2014年11月22日的降息过程复杂多变的经济环境为研究我国国债收益率提供了数据支撑，同时以2014年11月22日的央行降息为契机来研究利率变动对我国国债收益率的影响。
二、实证分析
（一）数据选取
2014年我国债券市场总体运行平稳，全市场总共发行6681只债券，发行量达到122750.32亿元，其中中央结算公司登记托管的债券发行量达到63518.34亿元，占整个市场的51.7%，上海清算所登记托管的债券总发行量达到55383.99亿元，占比为45.1%，中证登登记托管的债券发行量为3847.99亿元，占整个市场发行量的3.1%。并且从2004年到2014年十年的时间我国债券的发行量从接近20000亿元上升到120000亿元，增长了500%，这同时也为我国国债的研究提供了数据支撑。另外我国债券市场创新成果明显，例如财政部发布中国关键期限国债收益曲线；国债收益率曲线的深度应用得到进一步扩展；中金所开展国债冲抵期货保证金的业务试点等。在我国，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系，其中银行间国债的市值比重较大，债券存量约占全市场95%。为了简化分析，本文近似的以银行间国债的收益率作为我国国债收益率来进行分析。国债收益率来自全球经济信息网整理而得。
（二）宏观经济背景
当前，我国经济出现下滑压力，根据货币政策的相机抉择原理，我国实施一系列积极的财政政策和稳健货币政策，尤其是从2014年11月以来三次降息两次降准以刺激经济的发展。尤其是最近几年在利率市场化的大背景下利率下降趋势明显，这也从另外一个角度反映了我国当前经济的发展态势，利率下降，投资者基于套期保值的目的会加大对债券特别是作为无风险的国债的需求，在供求理论指导下，在其他条件不变的情况下，需求增加，那么相应的价格水平就会上涨，同样，国债的价格就会上涨，收益率也会受不同的影响。
（三）分析方法
基于事件分析法，主要论证货币政策中的基准利率变化对国债超额收益率（AR）及平均超额收益率（AAR）的影响。事件窗口应该包括估计窗口、事件窗口和事后窗口（如图1所示）
图1 事件研究时间窗
估计窗口 事件窗口 事后窗口
―――│T0―――――│T1――│0――│T2――――――│――
主要考查利率的短期影响，不考虑冲击的后续影响，因此仅涉及估计窗口和事件窗口。事件1为利率的下调，以0划分利率下调的时间前后，每个交易日的时间跨度定义为1，事件窗口为[-2，2]，相应的估计窗口为[-12，-3]。则上述表2中的T0、T1、T2分别为-12、-2、2。
（四）实证分析过程
依据以上分析方法，分别对银行间不同到期期限的国债计算自2012年6月8日以来，3次利率下调的日超额收益率（AR）及日平均超额收益率（AAR）。以2014年11月22日降息为例进行简要分析：
现在定义2014年11月6日到2014年11月19日为事件的估计窗口，2014年11月20日至2014年11月24日为事件窗口，2014年11月25日之后为事后窗口。其中，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期的时间间隔一致。
那么，事件窗口的正常收益率E（Ri）=∑Rt /（T1- T0）（t∈[T0，T1））经过计算可得（如表1所示）：
表1 关键期限的国债收益率在整个事件中的正常收益率
1年期3年期5年期7年期10年期
E（Ri）3.1953.2783.3663.5443.683
同理，根据公式可以计算事件窗口期的超额收益率为：AR it=Rit―E（Ri），（t∈[T1，T2]）（如表2所示）
表2 关键期限的国债收益率在整个事件中的超额收益率
AR it1年期3年期5年期7年期10年期
2014.11.20-0.0150.0220.1140.0660.033
2014.11.210.0150.0420.1440.0760.033
2014.11.220.0750.1020.1240.0760.013
2014.11.240.0550.1220.1940.0360.043
接下来根据事件窗口期的日平均超额收益率为AARi=∑ARit/（T2- T1），（t∈[T1，T2]），求得结果如下表所示：
1年期3年期5年期7年期10年期
AARi0.03250.0720.1440.06350.0305
VAR0.0016250.0013670.0012670.0003580.000158
依据同样的方法对2012年6月8日和2012年7月6日两次降息我们也可以得到类似结果。所以由上述结果我们可以得到如下结论：流动性溢价理论和期限优先理论解释了随着时间的推移，不同到期期限的债券利率表现出同向运动的趋势。收益率曲线斜率的变化是市场对未来经济发展、货币政策等预期的综合反映。陡峭上升的收益率曲线意味着预期短期利率将上升，相对平缓上升的收益率曲线表明预期未来短期利率将不变，平坦的收益率曲线表明预期未来短期利率将有所下降。（作者单位：河南财经政法大学）
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