行为金融视域下股票市场投资者行为研究
一、行为金融学理论概要
理性经济人假设是现代金融经济学的基本假设，以此为前提的有效市场假说（EMH）也获得了理论界和实务界的广泛认同。有效市场假说下有三类市场，即弱式有效市场、半强式有效市场、强势有效市场，各类市场对信息的反应存在差异（参见图1）。然而，随着人们在金融领域的持续创新和不断发展，该假设难以对金融市场上的异常形象做出令人信服的解释，由此行为金融理论（Behavioral Finance Theory）获得了发展空间。
与现代金融学的奠基性理论有效市场假说不同，行为金融学认为金融市场的参与者是有限理性的，且各投资者的决策具有相关性，且非完全随机。事实上，行为金融学的这种假说就是说明金融市场参与者的不仅信息（也可称为知识）有限，且对信息的处理能力也是有限的，并且投资者在特定条件下不一定会追求效用最大化。行为金融理论对EMH理论进行了修正，对现代金融学的发展具有重要的意义。
二、中国股市发展简述
1986年，中国资本市场第一个证券交易柜台――静安证券业务部开张，标志着新中国从此有了股票交易，经过三十多年蜿蜒曲折的改革与发展，中国股市的总规模已达60多万亿，上市公司占全球市值比重达10%以上，成为仅次于美国股市的全球第二大股票市场。回顾中国A股的发展历程，共有9次大的牛市行情，在这个过程中投资者的投资经验和技巧得到了较好的锻炼（参见表1）。
2014年底以来，A股又出现新一轮的大牛市，继2014年大涨53%之后，2015年A股继续发力，沪指于2015年6月12日创出7年半新高――5178.19点。随后，市场发生多次“深V”调整，A股市场半月蒸发17万亿，最弱行情时A股市场股民人均亏损数十万。随着我国证券化率的不断提升，运用行为金融理论对股票市场投资者行为进行研究，对完善我国资本市场建设和提高投资者的投资效率具有重要意义。
三、有限理性前提下股票市场投资者的决策误区
根据行为金融理论，有限理性投资者的非理性特征主要表现在四个方面，具体包括：过分自信；厌恶损失；后悔心理；羊群行为。
1.过分自信，投资分析不足。投资者往往过分相信自己的信息获取能力和分析能力，给予自己期望的结果以最大心理概率，对负面结果进行忽视，同时对于外部性因素的干扰影响毫不敏感。当前，我国证券化率的总体水平偏低，我国股民的平均教育水平也不高，同时缺乏真正专业的咨询机构，因此投资者往往高估自身的判断力，从而造成盲目投资。
2.厌恶损失，投资决策偏误。厌恶损失是说投资对亏损的厌恶大于等量获益引发的愉悦，即对亏损具有更大的忍耐度。股民的这种心理特征造成股市投资者在赢利时急于出手股票，而在亏损时却长期持有，并对期望价格抱以极大的希望。在学术上，厌恶损失的决策心理又称为“处置效应”，也就是股民们常说的“落袋为安”。在这种投资决策下，多数时间段我国A股市场散户是处于亏损状态，故有“七亏两平一盈”之说。
3.后悔心理，投资行为滞后。后悔心理是投资者在做出错误决策的时候总会因自己未做出本可做出的更优选择而后悔。更为不幸的是，往往这种后悔会使投资者进一步做出不理性的行为。在股市中，当S股下跌时，散户往往会后悔高价买入，为拉低成本散户往往会在下跌过程中补仓。显然，散户的补仓决策并非基于股票的趋势分析，更多的原因来自于上一次的错误决策，结果显而易见。
4.羊群行为，投资理念陈旧。有限理性的投资者，在不确定信息的市场环境下，自身的判断力和行为决策极易受到外界的影响，导致其模仿股友、专家、机构的投资决策。羊群行为的本质是过度依赖噪音，而忽略信息本身的愚蠢做法，即使该行为在某些时机能使投资者受益。A股素有“投机市”之称，羊群效应在A股表现的尤其明显，如公募加仓会引起投资者对某只股票的热捧。
四、行为金融理论对我国资本市场发展的启发
行为金融理论对我国资本市场的发展有着重要的启发作用。首先，在监管者层面，完善立法和强化执法要并重。通过完善体制来营造公平化的市场环境，明确事前预期和加强事后惩戒。并且，监管层政策法规的制定与出台应具有前瞻性、稳定性、连续性以及透明性，避免政府政策随意性带来的股市震荡与市场的不公平竞争。其次，在投资者层面，要持续改进投资策略。要学会运用反向投资思维，多运用动量交易策略，立足市场行情，注重心理分析调整，提高预期判断准力度，在充斥噪音的股市投资中，严格执行投资计划和投资纪律。（作者单位：西北政法大学经济学院）
