基于动态面板数据模型的机构投资者与股市波动性的关系
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）015-000-02
一、引言
在全球资本市场中，机构投资者的地位以及作用越来越重要。我国资本市场日益成熟，从2001年开始超常规发展机构投资者，机构投资者的数量以及在资本市场中的比重都迅速增加，已经成为资本市场中非常重要的力量。相对于散户而言，机构投资者拥有更专业的技能和更加全面的信息，并且更加理性地进行投资。作为机构投资者，对于上市公司的治理水平、股价的同步性、股市的稳定性均会产生重大的影响。
股价同步性是股市中普遍存在的现象，是指一段时间内股价同涨同跌的现象。股价同步性能够反映股市的稳定性，它受很多因素的影响。因而，文章想要研究机构投资者是如何影响股价的同步性，也就是机构投资者与股市的波动性存在着怎样的关系。
二、动态面板模型的建立
文章为了考察股价的变动是否取决于前期股价和前期机构投资者的持股比例的影响，，因而将股价同步性和机构投资者的持股比例的一阶差分滞后值引入面数据模型中，建立动态面板数据模型，更加全面地分析机构投资者与股价波动性的关系。
1.数据说明
文章选取2010-2014年中国A股所有上市公司为研究样本，进行以下处理：剔除数据损失严重的样本；剔除ST、*ST的上市公司样本；剔除2010年以后上市的公司样本。最后得到样本数共6790个，2010-2014年分别有1358个。
2.实证模型构建及变量选取
文章使用股价同步性作为被解释变量，机构投资者的持股比例、股价同步性和机构投资者的持股比例的一阶差分滞后值作为解释变量，建立如下的动态面板数据模型：
SPSit=β0+β1IOit+β2IOi，t-1+β3SPSi，t-1+β4TRit+β5LEVit+β6EPSit+β7PEit +β8MVit+ IOi，t-1+yearit+indit+ui+εit（1）
式中i代表股票，t代表年份。
（1）股价同步性度量（SPS）
根据已有的研究文献，建立R2值拟合模型如下：
Rit=βi0+βi1Rmt+βi2Rjt+εit（2）
在（1）式中，Rit为个股票i在第t年的收益率，Rmt为市场类型m在第t年的收益率（本文包括：上证A，深成A，创业板），Rjt为行业j在第t年的收益率（按证监会行业分类，共14个行业）。并且对其进行如下转换：
SPS=log（R2/1- R2） （3）
（2）控制变量
根据已有的研究文献，为解释股价同步性还包括了包括了其他控制变量：资产负债率（LEVit）：股票i在t年末的资产负债率；流通股换手率（TRit）：股票i在t年内的交易数量与流动股数量的比值，考察的是年度平均换手率；每股收益（EPSit）：单位为元；市盈率（PEit）。
也加入了年度（yearit，year=0 if 2010），行业（indit，ind=0 if 采矿业）虚拟变量以控制不同年度和行业的影响。
3.描述性分析
首先，在2010-2014年我国股市同步性的平均水平为20%，与之前的研究相比这个值比较低，这可能由于选取的时间区间不同而造成结果的差异，文章研究的时间区间是中国股市处于熊市的阶段，，所以在整体大环境下个股的差异变得明显，因而股价同步性水平很低。其次，机构投资者的持股水平已经比较高。可以看到机构投资者平均持股水平已达到36.37%。同时也可以发现变量TR、LEV、PE的均值与中位数相差较大，说明某些上市公司表现出较大的不同，相对更被机构投资者所偏好。见表1。
三、实证研究
为了能够进一步地确认股价同步性与机构投资者持股之间的关系，下面采用动态面板数据模型进行分析。
以第t年股价同步性作为因变量，以第t-1年股价同步性，第t年机构投资者持股比例，第t-1年机构投资者持股比例，第t年资产负债率，第t年流通股换手率，第t年每股收益，第t年市盈率为解释变量，year和ind为工具变量。
可以看到机构投资者的持股比例的增量系数为负，其值为-0.0100，表示在控制其余变量后，机构投资者每年每提高其持股比例1%，其对应的股价同步性将减少1%。由此可以看出机构投资者持股比例的增加确实可以减少股价的同步性，可以起到稳定股市的作用。但是其系数很小，也就是说这种影响程度并不大。这一结果与其他的研究比较系数偏小，因为确实可能与选取的数据区间有关，2010年到2014年中期的中国股市形势一直不好。同时，我们可以看到，前期的股价同步性的增量系数也为负，其值为-0.2231，可以看出前期股价同步性比例的增加可以减少当期股价同步性。见表3。
四、结论
近年来，机构投资者在资本市场发挥的作用越来越重要。为了检验机构投资者是否发挥其积极的作用，即减少股价的波动性、稳定股市，本文以机构投资者的持股比例与股价同步性问题为切入点，选取2010-2014年中国A股市场所有上市公司为样本，通过动态面板数据模型考察了机构投资者持股与股价同步性之间的关系。研究结果发现机构投资者持股与股价同步性负相关，这一结果反应了机构投资者确实可以稳定中国的股市，在一定程度上可以促进中国股市的健康发展。
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