分阶段投资机制下的风险投资:文献综述
一、引言
分阶段投资是风险投资家将风险资本分阶段注入初创企业，并保留在任一阶段放弃投资和进行清算权利的投资模式（权小锋，尹洪英，2007）。初创企业存在没有稳定的现金流，产品的市场前景不明确等问题，风险资本投向初创企业具有较高的风险（Hellmann T，1998）。第一，初创期的风险投资存在较为明显的信息不对称现象（Roberts，Weitzman，1981），创业企业家不会完全依照股东利益最大化的策略经营（Hart，1991）。采用分阶段投资模式可以促使风险投资家阶段性获取企业内外部信息（J.K.Smith，R.L.Smith，2000），减少信息不对称的程度（Cumming，Macintosh，2001），从而减少代理成本（Sahlman，1990）。分阶段投资是风险投资家解决委托―代理问题最有力的控制机制（谷涛、庞明，2007）。第二，风险投资家在分阶段投资拥有的投资和清算选择权既对初创企业管理层施以压力，又对管理层产生激励（Cornelli F，Yosha O，2003）。因此，分阶段投资也是风险企业的一种激励手段（安文，2008）。第三，采用分阶段投资会提高风险投资项目的总价值，使得在现行的单阶段投资程序中被认为无投资价值的项目有机会重新得到评估（刘晓宏，2005），也能尽可能避免将资金投向质量不高的项目（Kaplan，2004）。最后，由于我国市场配套机制不够成熟，相关政策法规、企业运营环境等还需不断完善与修改，风险投资家被迫对企业进行分阶段投资（周琦凯，2010）。但是，由于资金等条件的限制，各阶段的投资决策会相互影响（杨丽丽，2012），分阶段投资次数过多可能会增加风险投资机构谈判与契约成本（王育晓，王曦，2013）。加之，我国风险投资家在向初创企业注资中，在投资阶段的选择与确定上仍有一定的盲目性（杨肖，2008）。因此，本文基于外生视角，集中对风险投资分阶段运作机制进行梳理归纳，有利于完善风险资本分阶段投资理论和指导风险资本的分阶段投资的实践。
二、分阶段投资最优投资时机
部分学者认为分阶段投资应与风险企业的成长阶段相适应（李宪印，刁爱梅，2006）。Block&Macmillan（1985）认为投资者应通过企业经营过程中的突出业绩，即“里程碑”确定投资时机。例如，产品测试、首次生产等。与此同时对企业价值不断进行评价，判断是否继续投资。以上研究只给出了指导方向，没有将具体投资时间量化。因此，有学者基于现金流，研究了盈亏平衡点下的多阶段投资问题（Dixit，Pindyck，1994；刘正林，2002）。Dixit& Pindyck（1994）算出每阶段投资机会的期权价值和触发投资的价格临界值以及最优投资时间。刘正林（2002）通过盈亏平衡点分析风险投资退出时风险企业应满足的最低销售额。但在风险投资的实践中，投资项目的前期阶段现金净流入往往为负，但此时并不能说明项目没有价值。权小锋，尹洪英（2007）在现金流方程中添加修正系数，解决了有投资价值的风险投资前期现金流可能为负值的问题，并且区分了一般事件和突发事件下的分阶段投资最优时机，得出了突发事件的虚拟现金流向与投资成本成反向变动，虚拟现金流减少时应尽早投资。刘正林，徐伟宣（2002）以超额收益最大化为投资决策的目标，在每一轮投资前对初创企业的价值进行评估，得出投资人应支付的最大股权资本投资额。但是模型有局限性，企业期末的权益资本市场价值或市场价值无法用每期投资额进行度量。Kenton（2000）基于Ohlson模型，采用动态规划的方法分析分段投资决策，根据内在价值与市场价格的偏离程度选择投资机会。
三、分阶段投资次数
Nether（1999）认为，分阶段投资的投资轮次是内生决定的。两大因素影响着风险投资分阶段投资：一是投资的不确定性。二是企业资产（刘会恒，燕志雄，2015）。一般而言，风险投资项目确定性因素下降，项目投资轮次会增加（Gompers，1995）。投资人信息需求的满足程度越高，风险资本投入的轮次就越少。投资项目不确定性下降，代理成本就减少，投资风险下降，从而使得项目投资轮次减少以及每轮投资额增加（J.K.Smith，R.L.Smith，2000）。分段投资的轮次与无形资产的比例成正比。当风险企业的无形资产占企业资产的比重较高时，风险投资企业的代理成本和监督成本普遍偏高，分阶段投资的次数就会偏多（Gompers，1995）。而企业资产的无形性和企业的清算价值负相关。清算价值较高，分阶段投资轮次相对就较少（Williamson，1988）。企业有较大的有形资产，意味着较高的清算价值，那么代理成本较小，分阶段投资轮次相对就较少；但是如果企业有较多专有性资产或无形资产，企业清算价值就会降低，投资风险就会增加，分阶段投资轮次相对就较多。
（作者单位为中央民族大学）
