我国住房抵押贷款证券化的法律分析
一、对住房抵押贷款证券化的基本理解
（一）资产证券化的概念
“它是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收账款被包装并以证券，即以广为人知的资产支持证券的形式出售。”早在1988年，James A.Rosenthal和Juan M.Ocampo在出版的《信贷证券化》一书中，就具象的描述了资产证券化的这一过程，这是历史上第一次对资产证券化的定义。什么是“资产支持证券”（Asset Backed Securities）？美国证券交易委员会（SEC）给出了这样的解答：“他们主要是有一个特定的应收账款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。”{1}这表明在上个世纪八十年代的美国金融市场中，信贷证券化这一种形态是资产证券化大潮中的先行者，发展历程也是最早的。
然而，这样来表述资产证券化的过程显然不够丰满，资产证券化更广义的定义可以参照1991年美国学者Gardener的描述：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场一部分或全部地匹配的一个过程，或者提供一种金融工具。在这里开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”{2}在证券化的过程中，市场主体将自身的一部分进行分解，把不具备流动性的部分资产从公司整体风险中隔离出来，从而盘活公司的整个资金链，以该资产为企业信用的基础在资本证券市场上进行流通，从而融资。因此虽然资产证券化最后的结果是融资，但对于出售者（发起人）而言，它的意义并不限于传统意义上的“借钱”，而是出售一组能够用于偿还本息的现金流。
从这个意义上，我们可以看出，资产证券化发生运行的根本动力是融资，用一个市场主体内部相对稳定性的资产变现，并投入证券市场，把稳定性差的资产变成流动的资产，并在这个过程中获得相应未来收入。从另一个角度来看，这说明资产证券化具有流动性资产的风险管理功能，对于银行主体来说具有重大的意义，有利于银行运用短期资金支持长期业务发展，即使调整资产负债结构，维护金融秩序的良好发展。
在我国，资产证券化被系统的分为广义和狭义。我国学者何小锋认为：“广义的资产证券化是指采取证券这一价值形态的过程和技术，具体包括现金资产证券化，实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产的证券化”{3}。而狭义的资产证券化是指近30年来国际金融市场上的一项重大的金融创新，即“信贷资产证券化”。而住房抵押贷款的证券化是最具有代表性的信贷资产证券化例子之一。
（二）住房抵押贷款证券化的概念及流程
住房抵押贷款证券化，英文为“Mortgage-Backed Securities”，简称为MBS。是指商业银行等金融机构将其持有的流动性相对较差的住房抵押贷款重新打包，重组后形成抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或者其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。
我们可以从定义中归纳出一个完整的住房抵押证券化通常涵盖的五大过程。第一步，发起人（一般为拥有大量住房抵押贷款的银行金融机构）应将相应的资产进行汇集、充足，形成一个大型的抵押贷款资产池，这个过程又称剥离过程，是住房抵押贷款所有权从银行手中剥离的第一步，自此开始，资产质量将与原始权益人自身的信用水平分隔开来，投资者若对该资产转化的证券进行投资，将不会再受到原是受益权人的信用影响。第二步：发起人（sponsor）将应收抵押贷款出售给SPV（special purpose vehicle，即特殊目的载体），这里的出售又称“真实出售”或者以所有权转移的方式出售。这样的制度设计，是为了防范最终的抵押贷款证券持有人对发起人行使追索权，目的是达到隔离风险的效果。这个环节中SPV起着异常重要的作用，SPV本身的可靠性直接关系着风险隔离效果的好坏，也关系着发起人破产时对应收账款向SPV的要求权。第三步是信用评级和信用增级的过程，SPV将住房抵押贷款的组合进行标准化，在准备好一系列法律文件后与参与者确定权利义务，并聘请信用评级机构对相关资产进行信用评级，决定是否能够在证券市场上发行。如果信用评级不达标，SPV因为承担着这些抵押贷款带来的最大风险，将采用资产信用增级的方式去增加信用额度。一般来说SPV会采用提供超额抵押的方式令信用级别更高的机构，例如银行和保险公司对此出具信用证或保单。第五步SPV作为证券发行人将其发行或销售，并对未来现金流收入进行管理经营，一个完整的住房抵押贷款证券化过程自此完成一个循环。
从上述过程中，我们可以看出住房抵押贷款的证券化改变了房地产行业传统的融资模式，融资流程不再是传统的“贷款――收回贷款――再贷款”模式，而是“贷款――贷款出售――再贷款”的模式，这样的流程设计最大的受益者是发起人和SPV。发起人可以通过证券化，将住房抵押贷款的信用风险、流动性风险转移，分散到证券市场，将长期地、流动性差地抵押贷款资金通过证券市场转化为短期流动的资金，提高金融机构自身的资本利用能力，降低资产负债率，并实现低成本融资。与其他资产的证券化相比，住房抵押贷款的未来现金流更加稳定，风险较低，商业银行或债券银行作为发起人，在一级市场中获得住房抵押贷款的可能性高、数额巨大，因此住房抵押贷款证券的本身的信用较高、信用评级通过的几率更大，这也是其能成为资产证券化产品中的优质金融项目的原因。 二、住房抵押贷款证券化在我国的发展进程
上个世纪90年代起，我国在海南经济特区以及华南地区就住房抵押贷款证券化先后启动了多处的试点。在实践的基础上，2003年中国证券监督管理委员会第48次主席办公会议通过了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确了证券公司如何对经过证券化的产品进行发行、管理；中国人民银行在同年发布的《2002年中国货币政策执行报告》中，首次提出了“积极推进住房贷款证券化”的要求，这意味着银行开展住房贷款证券化的业务被提上了日程。2005年中国建设银行发行了我国第一个MBS金融产品，总规模达到30亿元。这标志着我国抵押贷款一级市场在摸索中慢慢实践和完善。推行住房抵押贷款证券化已大概具备基本的市场条件，金融机构如果在此时准备全方位的开展抵押贷款证券化业务，也不是不可能的。
一般地，住房抵押贷款证券化的市场条件基本包括：庞大数额的具有未来稳定现金流的住房抵押贷款存量是前提，较为完善的特殊目的机构（SPV）以及券商是主要运作机构，大量潜在的购买证券的人（最终投资者）是证券化成果的终结者。就MBS的基本市场条件来看，我认为目前我国已经具备了住房抵押贷款能够大面积加速度推广证券化的基本条件，理由如下：
首先据2014年中研网报道的不完全统计，“个人房屋贷款余额达到了10万亿元左右，如果按照一半额度发行MBS（抵押支持债券或者抵押贷款证券化），相当于市场重新获得4～5万亿的流动性资产。考虑到银行随之对个贷业务积极性的增加，个贷规模会大幅提升。”{4}经过十几年的发展，我国个人住房的需求日益增长，金融机构不仅获得了大量的住房抵押贷款存量，其房屋按揭贷款业务的优质客户产生的几率也不断增加，形成了大量地、长期地、稳定地、持续地资金供给源头。这是住房抵押贷款证券化能够顺利进行的最主要的市场要素。其次，在MBS业务中充当中介机构的券商和基金，在银行巨大的贷款余额量面前，重拾信心想要利用该巨额资产来进行炒作。尽管券商作为住房抵押贷款证券的发行人和受托人，其在短期内无法快速获得资金回笼，不能享受太多的收益，但长期来讲，利润仍然不菲。最后，2014年央行、银监会联合出台的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中有放松和自住需求相关的房贷的意向，这表明个人投资者的潜在基数已经增加，一旦住房抵押贷款证券化实施，买单的人还是很多的。进一步思考，如果银行的资金流动顺畅无需降低资产负债率、无需融资，那个人住房抵押贷款证券化是没有必要的，而该通知恰恰表明政府正在通过政策鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。这为银行业加快行内资金的流动性提供了政策支持。而且随着住房改革进程的进一步发展，个人住房抵押贷款的需求的进一步增长，资产证券化的市场性的发展会越来越有利。
然而自2005年中国建设银行成为住房抵押贷款证券化产品设计第一人后，国内仅仅在此后发起了三笔住房抵押贷款证券，包括2007年分建行又发起的总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券、2014年中国邮政储蓄银行发起的总规模达68.14亿元的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）”三个项目。
住房抵押贷款证券化的前景如此之好，政策又放开的如此及时，为何截至目前发展进程如此之慢呢？本文接下来将进行进一步的分析。
三、我国住房抵押贷款证券化进程为何如此谨慎？
从我国住房抵押贷款证券化的进程分析来看，在我国实行抵押贷款这类信贷证券化是有必要的，再从截至目前为止发行的三笔住房抵押贷款证券来看，成果也是比较顺利的。拿2005年建元个人住房抵押贷款为例，建设银行作为发起机构，将自身所拥有的抵押贷款权打包转移给特设机构（SPV）中信信托，建行之外的商业银行担任这笔资金的托管机构，中金公司担任该笔住房抵押贷款的证券承销商，将其放在证券市场上去寻找新的投资者。而具有一定融资需要的银行间债券市场机构投资者成为证券化后的住房抵押贷款的买单者。这个流程中，从原始的申请住房抵押贷款的购房者，到发起人建设银行，再到SPV、券商和最后的投资者，都获得了相应的权利或利益，资金的流通性顺畅，进展十分顺利。
以上个例表明，仅就中国的市场环境和条件来看，住房抵押贷款证券化的实施显然问题不大，但为何住房抵押贷款证券化的进程如此谨慎么？笔者认为，关键原因是制度不健全、缺乏必要的法律监管对策，以及突破不了五大流程中存在的法律问题而引起的。在这样的法律环境下，尽管知道住房抵押贷款证券化的可行性与实施的必要性，进程也无法加快，中国的住房抵押贷款证券化道路注定要随着法律制度的进一步完善而曲折前进，任重道远。
（一）住房抵押贷款证券化过程中的法律风险分析
住房抵押贷款本身具有长期、稳定、数额大、流动少的特点，因为其本身的这些属性，往往被认定为银行的优质贷款资源。然而，同样是因为这样的属性，其也存在着一些我们不可忽视的缺陷，如果稍有不慎，不重视对风险的防范，肆意提高银行的房贷能力，良性运作的循环将被打破，重之将会引发房地产泡沫和金融危机，上个世纪90年代美国的次贷危机就是一次血淋淋的教训。因此，我们需要防范住房抵押贷款证券化过程中的法律风险，主要如下：
1.法律法规不健全造成的发展环境不确定的风险。“1985年前后，日本政府在汇率改革过程中推行银行资本金管理改革、部分银行执行国际清算银行指定的银行资本金管理规定，促使银行贷款向风险权重只有公司贷款业务一般的住房抵押贷款倾斜，使得银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，将资金大量投放到不动产领域，最终造成日本连续5年的房地产价格飞涨，化为严重的房地产泡沫。”住房抵押贷款证券化的发展过程实际上是一个需要与法律制度、国家货币政策相互适应、相互作用的过程。在资产证券化的过程中，银行对法律条款、国家政策变化的预测能力有限，而国家的宏观经济政策及法律的调整会引发投资、金融市场的经济变量发生变化，影响最直接的经济变量就是基础资产的质量，一旦为了高额的贷款发放而降低了原始购房者贷款抵押的条件审核，将会从源头上影响住房抵押贷款证券化中资产的质量。 更为甚之，我国对MBS“真实销售”、“风险隔离”等没有法律约束，存在法律空白，例如评估机构在信用评估过程中因过错产生了风险应该如何处理、真实出售过程中的抵押贷款权利转移如何定性、证券化交易中会计处理的准则以及税收处理办法等都没有相关的法律法规约定。虽然《证券法》已经出台和实施了很久，但有针对性的保证MBS顺利进行的条款仍处在空缺状态，MBS无章可循、无法可依、事后法律救济空缺的法制环境才是MBS最大的法律风险。
2.原始购房者提前偿付造成现金流不稳定的风险。由于一笔房屋按揭贷款的还款时间在1～30年之间的任何一年都有可能，一旦出现提前还款，MBS的现金流则会出现不确定性。2007年中国人民银行、中国银监会发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，该通知对商业性房地产购买中的首付款比例、浮动利率和月供占收入比等内容做出了相应的规定。其中商业性用房的首付率高达50%。从住房抵押贷款证券化的角度来看，首付比例过高意味着可证券化的资产越少，而未来万一发生房价的大幅度下跌，贷款人将付出更多的代价。相应的，由于MBS中具有未来收益的现金流不稳定，对信用评级机构如何综合平衡风险的要求就会增加，一旦信用级数不够，发起人的风险会因为住房抵押贷款证券化的机制被隔离，但SPV将承担信用增级过程中的过多风险，进而影响MBS的整体过程。
3.住房抵押贷款证券化下的违约风险。MBS过程中的最严重的违约风险是因虚假按揭而导致违约的风险。虚假按揭的意思是指无购房事实而从事房屋购买的行为，目的是通过虚假销售获得高额贷款，进而将银行贷款骗为己有。在住房抵押贷款非证券化的情况下，银行将承担贷款回收不良的直接影响。而在证券化的过程中，虚假按揭的风险转嫁给MBS的最终投资者，由于其行为的隐蔽性，在过程中很难进行防范，一旦发生风险，最终投资者很难取得虚假按揭的证据，也很难举证商业银行在对住房抵押贷款的真实性、还贷能力的调查和审核中存在过错，这样最终投资者就没有办法行使对商业银行的追索权，只能自负风险。这显然将影响整个住房抵押贷款证券化的顺利进行。
此外，从近些年来法院受理的房屋买卖纠纷来看，房屋买卖合同的解除率也较高，一方面是因为个人因购买能力和支付能力有问题而导致的违约，这种违约的发现周期需要平均经过一两个经济周期的调整才能显现和加以判断出来。另一方面是因为房地产商因为房屋主体质量不合格导致购买者无法居住或物业管理问题严重等纠导致购房者解除合同、或者不履行或暂停履行银行的还贷义务的违约风险。而两方面阴气的住房贷款违约率可控性都不佳，不是因为MBS之前的风险控制不佳就是因为在MBS过程中出现意外事件而导致违约。因此我们可以看出，MBS过程中出现的违约风险是一种综合性高，积累性强，潜伏期长、一旦突发很难控制结果的风险。参与MBS过程的商业银行必须能够前瞻性的预测和密切跟踪房地产市场的变化的情况下，提高判断风险的能力。
综上所述，正是因为我国不健全的法制环境，才导致住房抵押贷款证券化的推展进程慢，不敢大胆全面的推行。若要解决该问题，我们应该从MBS中具体的矛盾点入手，找准MBS每个过程中的法律障碍和矛盾，为进一步的制度构建做准备。
（二）对住房抵押贷款证券化五个过程中存在的法律困境的思考
1.住房抵押贷款转让中的法律困境。住房抵押贷款证券化的破产隔离规则要求打包重组的住房抵押贷款资产组合应彻底将所有权转移给特殊机构SPV，这样原始权益人如遇破产风险，SPV可以将风险隔离。在理论上，各国采用的住房抵押贷款的转让方式大概有两种，一是债务更新，二是债权让与。债务更新的办法是指在原始购房者与银行的贷款合同终止后，再由SPV与债务人订立新的合同，新旧合同的主条款不变。债务更新的过程需要取得原始购房者的同意，需要与原始购房者完全合作，这在实践中成本过高。第二个办法是作为债权人的银行将设立在住房抵押贷款上的全部权利转移于第三人SPV享有，这是各国住房抵押贷款证券化的主要方式。
单就资产证券化的转让方式来说，我国并不存在法律障碍。我国合同法第79条表明了我国对债权转让的态度是以自由转让为主，仅规定了三种债权不得转让的情形来防范风险，据此我们可知我国住房抵押贷款的转让并不违反现有的法律规定，并不存在法律障碍。然而，我国合同法第80条规定“债权人转让债权的，应当通知债务人”，该法条表明的立法立场为债权转让生效无需债务人同意，但债权人应当通知债务人，变相地，立法否定了其他人通知债务人会产生同样的法律效果，此外，该转让方式还仅仅适用于合同的范围。这样的规定加到在住房抵押贷款证券化的过程中，会产生这样的结果，即由于住房抵押贷款量大分散的特点，银行作为权利让与者如果要重新打包住房抵押贷款形成一个资产池，就要通知所有的原始购房者，且是应当通知，其他主体通知不产生法律效力，这无疑会加大证券化的成本，成为住房抵押贷款证券化过程中难以逾越的障碍。
而另外，我国的《商业银行法》、《担保法》对银行进行住房抵押贷款的转让也有相应的限制。《商业银行法》禁止商业银行在国内从事信托投资和股票业务，禁止商业银行投资于非自用不动产。而在我国商业银行通过发行抵押贷款支持证券（债券）的形式出售贷款、筹集资金是否违反了如此宽泛的禁止性规定，法律并没有给出明确的答案。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不仅如此我国《担保法》第61条规定：“最高额抵押的主合同债权不得转让。”所以，银行与原始购买者签订有最高额抵押的合同，该主合同项下的债权转让也存在法律规定上的阻碍。
2.我国住房抵押贷款证券化中SPV定性的法律困境。特设机构SPV是为了保证住房抵押贷款证券化运作而专设的一个特殊实体，其目的就是为了通过“真实出售”而隔离发起人的信用及破产风险。而真实出售意味着住房抵押贷款的所有权应当转移，SPV对重组后的住房抵押贷款应当享有所有权。按照国际惯例，SPV一般由信托机构或者企业法人来担当。而我国就SPV的设置主要存在的困境是没有法律明确规定特殊机构SPV的组织形式，且无论将SPV定义为信托机构还是企业法人都面临着我国现行法律解释不通的困境。首先，将SPV定义为信托机构有着法律困境。我国于2001年颁布的《信托法》将信托定义为：“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”{5}《信托法》规定了受托人对受托财产能够进行管理和处分的权能，但并没有明确受托人对受托财产享有法定所有权。没有所有权却享有所有权行使中产生的权能本身就是一个困境。其次，信托机构通过真实销售获得了住房抵押贷款的所有权，如何将其与信托型SPV的固有财产区分开来达到风险隔离的效果也没有明确的法律解释或规范，因此在我国将信托公司设置为住房抵押贷款证券化中的SPV是存在法律困惑的。 另外，我国的SPV是否能够成为企业法人也不能明确。根据我国《企业债券管理条例》和《公司法》的相关规定，只有经人民银行批准，在中国境内具有法人资格的企业，才可以在境内发行企业债券从事证券业务。若企业型SPV想要发行公司债券，还要满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这无疑增加了SPV进行住房抵押贷款支持证券的条件难度。更迷茫的是，我国证券法没有对证券做出明确的定义，这意味着住房抵押支持证券是否属于我国证券法中所谓的证券也要打个问号，相应的，即使企业型SPV满足了发行企业债券的条件，其是否有运行住房抵押贷款支持证券的资质也是不确定的。
综上可知，我国在SPV的设置上目前仍是空白的。商业实践中SPV往往是银行新设的子公司。这不仅在法律上与我国《商业银行法》关于商业银行投资和业务范围的规定相矛盾，而且难以真正实现“真实出售”，住房抵押贷款一旦与银行自身的资产产生财产混同，“破产隔离”的住房抵押贷款证券化基本原则就已经被破坏。
3.按揭法律关系在我国未得到法律上的确认。目前来讲各大商业银行开展的住房抵押贷款业务中抵押物大多是期房，期房并非现实存在的所有权的客体，将其作为抵押物与我国担保法的规定不符合。因此，以期房作为住房贷款的抵押物法律风险非常大。在我国香港地区，这种法律行为被称为按揭，但在我国的物权法体系中这种按揭法律关系并没有得到承认，也与我国“一物一权”的物权法基本准则有冲突，那么我们可想而知，住房抵押贷款在后续的证券化过程中如果继续延续法律制度也是不牢靠的，存在着较大的风险。
四、结语
综上所述，我国实行住房抵押贷款证券化最大的制约是法律规范的不健全。没有系统的法律体系来规定MBS每个流程中的风险防范，这样参与其中的有关机构一旦存在经营和运作不规范等问题，住房抵押贷款的证券化自身将会受到巨大的影响。另外如何将SPV的性质、组织形式、运作流程及市场的准入和推出完善的规范起来，如何令包括信托、保险、资产评估、信用评估的各中介机构深入MBS的过程，都是值得深思的事情。
注释
{1}高峦，刘宗燕.资产证券化研究[M].出版社，2009。
{2}张超英，瞿祥辉.资产证券化：原理、实务、实例[M].北京：经济科学出版社，1998。
{3}苗菁.《资产证券化法律问题研究》[D].天津财经大学，2008。
{4}《2014年个人房屋贷款余额达到10万亿元》中研网报道。
{5}参见《中华人民共和国信托法》第二条的具体规定。
