公司声誉、审计师声誉与权益资本成本基于中国民营上市公司的经验证据
中图分类号：F239 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2016）02-0074-06
一、引 言
在经济全球一体化的今天，上市公司发展壮大的过程，仅仅依靠内部积累资金是很难完成的，并且双重缴税会增加企业的负担，因此，外部融资不可避免地成为公司重要的融资渠道。陆正飞，叶康涛（2004）认为，在中国，上市公司在融资过程中主要受到融资渠道、融资成本、公司获利能力及规模等多重因素的影响，在选择外部融资方式时多倾向于选择股权融资方式，因此权益资本成本的大小对于企业的生存发展来说至关重要[1]。影响权益资本成本的因素多种多样，包括公司信息披露状况、公司的规模、公司上市策略及公司治理水平等，当然也包括声誉机制。姜付秀等（2008）认为，由于中国投资者的法律保护机制不完善，公司内外的声誉机制在其融资过程中就显得尤为重要[2]。随着资本市场的发展，声誉逐渐成为一种公司治理机制，可以从某种程度降低所有者与经营者、债权人等利益相关者之间的信息不对称性，对上市公司披露的信息提供保证作用。声誉可分为审计师声誉与公司声誉两种形式，审计师声誉是一种外部治理机制，主要通过资本市场的信息传递来发挥其作用，而公司声誉是一种内在的，与企业成长密不可分的无形资产。目前，已有许多学者对审计师声誉和公司声誉对上市公司权益资本成本的影响作出了研究。Lai（2009）通过实证分析检验了审计师声誉可以对上市公司权益资本成本产生负向影响[3]。Beatty et al（1986）证明了具有良好自有声誉的上市公司对降低公司权益资本成本具有显著加强的作用 [4]。但是，以前学者都是将审计师声誉或者公司声誉单独对公司权益资本成本的影响进行了研究，并没有将两者综合起来研究与权益资本成本的关系；另一方面，之前的研究主要是基于整个中国的资本市场，而未单独针对中国的民营上市公司，这为本文的研究提供了契机。
本文试图以中国A股民营上市公司为研究对象，挖掘公司声誉、审计师声誉对权益资本成本的影响，发现在限制其他条件后，审计师声誉和公司声誉分别与公司权益资本成本呈显著负相关关系。在此基础上，我们进一步研究发现，随着公司声誉的递增，审计师声誉对于公司权益资本成本的影响将会逐渐减弱，也就是说，公司声誉对于审计师声誉会产生替代作用。
二、文献综述、理论分析与研究假设
（一）文献综述
权益资本成本是股东对所投入资金所要求的最低收益率，也是公司获得资金使用权所付出的代价。Jensen和Meckling（1976）研究发现：如果投资者承受的风险较大，他就会通过索取较高的资金报酬率来补偿风险，也就是说公司需要承受较高的权益资本成本[5]；Diamond 和 Verrechcia（1991）通过检验得出，上市公司权益资本成本与公司信息披露有着直接的关系，公司信息的充分披露有利于降低公司与投资者之间的信息不对称程度，有利于投资者了解公司的财务状况和经营风险，从而降低其要求的投资回报率，即降低公司的权益资本成本[6]；在我国，汪炜和蒋高峰（2004）、黄娟娟和肖珉（2006）利用我国配股再融资的上市公司数据验证了这一结论[7，8]。由此分析可知，虽然影响权益资本成本的因素很多，但是只要上市公司能够降低投资者所承担的风险，那么投资者就会要求较低的投资回报率，相对应的，公司所承担的权益资本成本就会较低。
一些学者已研究证明，审计师声誉与公司声誉也是影响权益资本成本的重要因素。Lai（2009）和张学勇（2014）的研究证明：审计师声誉可以降低上市公司与投资者的信息不对称，从而降低上市公司为信息不对称付出的成本[3，9]。施继坤（2012）通过研究上市公司的数据，发现审计师声誉通过对被审计单位披露信息质量的保证作用来影响权益资本成本[10]。Titman和Tureman（1986）研究发现：审计师质量可以提供关于公司真实价值的信息，良好的公司声誉可以向投资者传递公司经营状况良好及经营风险小的信号，降低交易双方的信息不对称程度，从而降低权益资本成本[11]。从另一个角度来说，良好的公司声誉可以提高顾客的满意度，在显著促进公司业绩提升的同时，降低公司的经营风险，进而降低投资者的投资风险及其要求的必要报酬率，从而降低公司的权益资本成本。
（二）理论分析与研究假设
审计师声誉与权益资本成本的关系是近年来的研究热点，审计师声誉是如何影响公司权益资本成本的呢？一方面，根据信息不对称理论与信号传递理论，良好的审计师声誉可以向投资者传递上市公司已披露信息是真实可靠的信号，有效改善资金投入者与使用者之间信息不对称的状况，从而避免逆向选择问题。另一方面，根据Mc Gee，J.S（1958）和LG Telser（1966）审计需求保险假说“深口袋”理论，其认为审计是存在一定风险的，因审计师在审计工作中存在的错误而造成的损失，审计师应承担相应的保险赔偿责任，从而进一步增加财务报表信息的可靠性，降低信息的不对称性[12，13]。因此可以说，这是一种风险转移机制，审计师声誉越高，为了维持高声誉，审计失败的风险越低，投资者承担的风险越小，从而要求的资金报酬率即公司的权益资本成本越小。据此，提出假设H1：
假设H1. 限制其他条件，审计师声誉与公司权益资本成本显著负相关。
公司声誉是公司所拥有的一种特殊的无形资产，由于其具有难以模仿和持续性的特点，建立及维护公司的良好声誉可以增强公司竞争优势。要建立公司声誉需要经历一个长期的系统性累积过程，但是要毁损公司声誉却是瞬间性的，并且会给公司带来巨大损失。醋卫华（2010）研究了中国证监会处罚的147家公司的数据发现，受到处罚的公司，其市值损失大部分是由声誉损失构成的[14]。所以，公司一旦建立起良好的信誉，就会尽力维护公司声誉。拥有良好声誉的公司更容易得到客户的信任及认可，更容易保持较高利润率，经营风险更小，投资者遭受损失的风险更小，因而公司股权融资成本更低。由此，我们提出假设H2： 假设H2.限制其他条件，公司声誉与权益资本成本显著负相关。
在有效的权益市场和债务市场上，声誉作为一种能够传递积极信息的信号，通过改善市场的信息不对称，来降低权益资本成本和债务资本成本。首先，瞿旭等人（2011）已证实在债务市场中，非国有企业的自有声誉对审计师声誉有一定的替代效应，即公司声誉越来越好时，审计师声誉对降低债务成本的作用会越来越弱[15]。在理性人的假设下，权益投资者与债权人同样为公司外部人，可获得市场信息含量是一致的，而且他们追求的目标均为收益最大化，因此，我们可以做出合理推断：在权益市场上，民营上市公司的自有声誉对审计师声誉也具有一定的替代效应。其次，从审计师起到的合理保证作用角度来说，审计师声誉越高，其提供的审计意见可信度越高，从而投资者对公司财务报告质量的可信度越高，但公司声誉的提高会直接增加公司财务报告的可信度，因而从某种程度上可能会削弱审计师声誉起保证作用的重要性，因此公司声誉可能会对审计师声誉起到一定的替代作用。综上所述，提出了假设H3：
假设H3.随着公司声誉的递增，公司声誉对于审计师声誉具有替代作用，审计师声誉对公司权益资本成本的影响将会逐渐减弱。
三、数据样本与研究设计
（一）样本选取和数据来源
样本包括2009～2013年间在沪深交易所上市的A股民营上市公司。研究样本按如下原则进行筛选：（1）考虑到公司由于资本结构等方面的差异，剔除了金融类上市公司样本；（2）剔除了ST或PT类上市公司的样本；（3）剔除了财务数据缺失的样本；（4）剔除了同时发行B股或H股的公司的样本。最后剩余样本公司为383家，其中2009年76家，2010年83家，2011年75家，2012年73家，2013年76家。数据整理、计算采用Excel2003软件进行，同时，为减少极端值产生的误差，对连续性变量我们按1%和99%的标准对其进行 Winsorize处理，多元回归方法采用Stata11统计分析软件进行。
（二）研究模型和变量定义
根据前文的分析，分别构建如下模型来检验研究假设H1、H2和H3。
学术界对于因变量权益资本成本的测算方法有很多， 如基于市场风险的APT模型和CAPM模型，还有基于公司财务数据的股利贴现模型。Gebhardt，et al.（2001）引入了剩余收益折现模型来计算权益资本成本（以下简称GLS模型），剩余收益折现模型设定当前价格的贴现值等于投资者预期未来现金流量的现值[16]。在GLS模型中，其既不需要假定未来股利是固定的或持续增长的，也不需要事先确定风险溢价，故大多数先前学者均以GLS模型来研究权益资本成本，采用GLS模型对权益资本成本进行预测时，其准确性均要高于APT模型、CAPM模型等其他权益资本成本模型[17-19]。为此， 在计算权益资本成本时，也采用了GLS模型来进行衡量。具体公式如下：
自变量为审计师声誉（Auditor）和公司声誉（Reput），控制变量分别反映了获利能力、偿债能力、成长能力、市场风险、破产风险、企业规模和流动性等，具体变量说明如表1所示。四、描述性统计与实证分析
（一）样本描述性统计
从表2各变量的描述性统计可知，民营上市公司的权益资本成本的平均值为0.062，最大值为0.124，最小值为0.008，相差比较悬殊。审计师声誉的平均值为0.353，这表明从2009～2013年期间，我国大约有35.3%的民营上市公司选择了“十大”高声誉审计师，但同时也表明“小所”在整个审计市场中还是占主导地位。在公司声誉的描述性统计中，其平均值所占的比例为75.6%，这说明我国大部分民营上市公司在经营过程中都能遵纪守法、诚信经营，但也有部分公司未遵守市场经济相关法规。获利能力和偿债能力的最大值和最小值表明，它们之间存在的差异比较明显。
（二）变量的相关性分析
从表3的相关系数可以看出，审计师声誉与权益资本成本的相关系数为-0.137，且在1%水平下显著，这表明在我国的资本市场中，审计师声誉已起到良好的信号传递功能，民营上市公司通过聘请高声誉审计师，对降低权益资本成本已起到了显著作用；另外，公司声誉与权益资本成本的相关系数为-0.079，且在5%水平下显著，这初步说明投资者在进行投资时，公司声誉作为一项无形资产已向资本市场释放了积极的信号，有利于降低民营上市公司和投资者之间的信息不对称，这与前面的假设基本相符。与此同时，其他控制变量的相关系数均未超过0.4，说明各变量之间不存在严重的多重共线性问题，适合进行多元回归分析。
（三）多元回归分析
由表4模型（Ⅰ）的混合数据多元回归结果可知，审计师声誉与民营上市公司权益资本成本之间的系数值为-0.0091（t=-4.29），且在1%的置信水平上显著负相关，说明审计师声誉确实对民营上市公司权益资本成本产生了重大影响。当审计师声誉越高时，其对应的被审计单位的权益资本成本越低，假设H1得到验证。模型（Ⅱ）中的回归结果显示，公司声誉与权益资本成本在5%的置信水平上显著为负（系数值为-0.0095，t值为-1.96），这表明随着资本市场的逐步完善，投资者在向民营上市公司进行股权投资决策时，被投资公司自身声誉的大小已成为一个不可或缺的判断标准。
考虑到在影响权益资本时，公司声誉对于审计师声誉是否存在替代作用，在这里使用了公司声誉和审计师声誉的交乘项，从模型（Ⅲ）的回归结果中我们发现，交乘项的回归结果在1%的置信水平上显著正相关（系数值为0.0135，t=5.29），这说明在我国的审计市场中，随着公司自身声誉的逐步建立，审计师声誉对公司权益资本成本的负向影响逐渐减弱，公司声誉在影响民营上市公司的权益资本成本时，确实对于审计师声誉具有一定的替代作用，回归结果很好的印证了假设H3。 就模型（Ⅰ）、（Ⅱ）、（Ⅲ）的控制变量而言，获利能力（Roa）与公司的权益资本成本在1%的水平上显著负相关，表明在一般情况下，民营上市公司的盈利能力越强，留存收益将会越多，从而越不需要进行股权融资，导致权益资本成本越低。另外，公司规模（Size）与权益资本成本在1%水平上亦显著负相关，表明规模越大的公司，自身声誉一般越高，社会公众认可度越高，其抵御财务和经营风险的能力将越强，从而更有利于降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度，导致投资者要求的报酬率相对较低。
以上检验结果表明，我国的审计师声誉机制和公司声誉机制已经基本建立起来，随着我国资本市场的进一步完善，投资者开始对声誉机制所传递的信息做出正确的反应，同时发现，在影响公司权益资本成本的因素中，公司声誉对审计师声誉存在一定的替代作用。
（四）稳健性检验
本文通过判断民营上市公司是否违规来进行度量，这种方法本身存在一定的局限性，因为不违规的公司就一定是高声誉公司这一观点尚未得到检验。为此，采用另一种方法来度量公司声誉，借鉴醋卫华（2013）以《经济观察报》发布的《最受尊敬的中国公司》和财富中文网发布的《最受赞赏的中国公司排行榜》来对公司声誉进行度量，若在这两个榜单中出现过一次即认为是高声誉的公司[20]。从2009～2013年对这两个榜单的公司数据进行收集，五年内数据总数为217个，但是有些是国有公司，有些属于金融保险业公司，有些在境外上市，剔除这些样本后，最终得到五年的高声誉民营上市公司共158家，替换公司声誉的变量后重新进行了回归，除了拟合优度和控制变量与前面检验结果略有差异外，解释变量均在1%置信水平上通过了显著性检验（限于篇幅，回归结果略），因此，总体上回归结果是比较稳健的。五、研究结论与局限
处于转型经济期的中国，要完成公司治理的重大变革，单纯依靠法律制度这些正式制度的约束是远远不够的，相反，声誉机制这一非正式的制度在改善公司治理的过程中发挥着举足轻重的作用。本文通过对中国沪深两市A股民营上市公司的研究，实证检验了审计师声誉、公司声誉这一隐性机制和权益资本成本的关系，研究结果发现：（1）民营上市公司选择高声誉审计师的概率与其权益资本成本呈反方向变化。这一发现说明在中国的审计市场上，审计师声誉作为一种非正式制度约束已起到降低信息不对称作用，已成为一种有效的资源配置机制，促进了企业财务履约效率的提高及企业权益资本成本的降低。（2）公司声誉能够显著影响权益资本成本，这说明在一个投资者还缺乏有效法律保护的中国，声誉机制可以起到缓解公司代理冲突的作用。（3）进一步研究发现，审计师声誉与权益资本成本的负相关关系会随着公司自有声誉的建立而减弱，公司声誉对审计师声誉具有替代作用。
但研究也存在一定的局限性，本文只是考察了民营上市公司审计师声誉、公司声誉对权益资本成本的影响，这也是本文与现有文献不同的地方，但本文的研究结论是否能够推广到全部的上市公司，有待于进一步的检验。另外，公司声誉这一变量的度量在国内乃至国际的研究中，都还存在较大的争议，为此，如何选择更加合适的声誉变量是今后进一步研究方向所在。
