公司信息透明度与股价波动关系的研究综述
一、引言
有效市场假说（EMH）根据证券价格反映信息程度把证券市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强势有效市场三种类型。信息影响证券价格，证券价格的波动通常是由信息驱动的，股价对披露信息反映的程度被视为资本市场外在效率的重要表现。不同层面的波动按照引起的信息源不同分为：市场层面的波动与公司层面的波动（特质波动）。传统定价理论认为市场层面的波动不能通过投资组合规避，公司层面的风险可以通过构造恰当的投资组合分散。但近些年，股市变化反映出公司特质风险并没有被完全分散掉。研究公司信息透明度与股价波动的关系，不仅有助于股市参与者和监管部门正确认识资本市场状态，而且对公司治理及公司价值的提高有战略意义。
二、公司信息透明度与股价波动同步性的关系
Roll（1998）将股价波动按引起的信息源不同分为市场层面的波动与公司层面的波动（特质波动），提出了股价同步性这一概念。在Roll的理论基础上，许多学者对公司信息透明度与股价波动的关系进行了深入研究。
（一）公司信息透明度与股价同步性负相关
在噪音较少的资本市场，股价波动受市场和行业层面的信息影响较小，公司特质信息对股票价格的影响具有主导作用，股票价格包含了较多的公司特质信息而非噪音。在该种环境下，信息不透明将直接导致股价中的公司特质信息减少，股票价格个体性的波动程度减弱，股票价格的同步性越高（Roll，1988;Morcket et al.，2000;Jin and Myers，2006），即股价同步性与信息透明度负相关。West（1988）认为公司层面的信息量与公司层面的收益波动负相关，其收益波动越大，股价中反映了越多的泡沫及噪音，公司层面的信息量就会越少。Dumev etal.（2003）研究了股价同步性与股票回报对公司将来基本面的预测能力之间的关系，发现股价同步性越低，股票回报对公司未来基本面的预测能力越强，这在一定程度上支持了股价同步性与公司信息透明度负相关的观点。Jin and Myers（2006）则发现增加透明度可以使公司信息被较多外部投资者拥有，通过交易反映在股票特质波动中，降低外部投资者搜集私人信息进行套利交易的动力，进而减少股价波动中包含的特质信息;他们通过国别之间的横向比较证明了各国公司透明度与股价同步负相关。相对比地，Chan和Hameed（2006）对新兴市场进行研究，发现新兴市场的上市公司股价波动同步性较高的原因是由于公司信息透明度较低导致信息收集成本过高造成的;公司信息透明度决定了公司特有风险在公司内部人和外部投资者之间的分担：公司透明度越低，内部人越有可能通过内部信息牟取私利，外部投资者吸收的公司特有风险较少。这一观点与Beny（2007）类似：内幕交易行为有助于股价信息含量的提升。Huttonetal.（2009）则发现，一个市场内部不同股票之间，信息透明度越高的公司，股价反映公司特质信息就越多，股价同步性越低。
游家兴、江伟、李斌（2007）研究发现，较低的公司透明度意味着股价中包含公司特质信息减少，投资者对公司价值作出正确评估较难，从而导致股价同步性较高。张晓明（2009）的研究则表明，现阶段中国上市公司会计信息透明度的提高并没有使股价同步性降低，相反提高了股价同步性。武安华、张博（2010）同样研究了会计信息质量与股价同步性的关系，他们利用深交所发布的“信息披露评级报告”来衡量会计信息质量，发现股价波动同步性会随着会计信息质量的提高而下降，即会计信息质量与股价波动同步性呈负相关关系。袁知柱、鞠晓峰（2008）的研究结果表明，会计信息质量与股价信息含量之间存在显著正相关的关系，因而提高信息披露政策水平能够有效增加股价信息含量。
（二）公司信息透明度与股价同步性正相关
在噪声较多的证券市场，股票价格中除包含公司特质信息外，还包含了较多的噪声，股价的波动主要受噪声影响。在这样环境下，公司信息透明度的提高有助于降低公司发展的不确定性（Dasgupta et al.，2008），减弱噪声对股价的影响，从而降低股票价格个体波动程度的影响，提高股价波动同步性。换言之，在不完善的资本市场中，股价同步性与公司信息透明度正相关，股价正向地反映市场的信息效率（Lee and Liu，2007;Dasgupata，et al.，2008）。Aves et al.（2008）采用不同样本检验Dumevetal.（2003）的研究，发现股价同步性与股票回报对公司基本面预测能力的关系并不完全符合股价同步性负向地反映股票市场信息效率的观点，有时还与其相反。Teoh et al.（2005）认为，如果股价同步性越低意味着股价包含了较多公司特质信息，则股价同步性低的公司，其市场异常现象应该较少，然而，他们的结果表明，股价同步性越低的公司，其应计异象、盈余公告后漂移等市场异常现象更加严重。
袁知柱和鞠晓峰（2009）沿用并改进Durnev等人（2003）的研究方法，以1995～2007年我国上市公司的面板数据为研究样本，用股价波动同步性指标测度公司股价信息含量，对中国股票市场有效性进行了实证检验。他们发现，以股价波动同步性指标测度的股价信息含量与股票价格反映未来会计盈余信息的能力指标显著正相关。以上研究结论在行业和公司层面的检验中均得到了实证数据的支持，证明公司层面的特质信息对股价波动同步性起到了决定性影响作用。他们的研究成果为信息解释股价波动说提供了中国上市公司最直接的经验证据。王亚平、刘慧龙等（2009）基于中国股票市场的研究样本，研究了信息透明度和股价同步性的关系，他们研究发现在中国股票市场中存在较多的噪声，信息透明度与股价同步性正相关，并且机构投资者持股比例的增加能够减弱信息透明度与股价同步性的这种正相关关系。金智（2010）研究发现，会计信息质量与股价同步性存在正相关的关系，即提高会计信息质量会使股价同步性增强。辛清泉（2010）研究发现公司信息透明度与同股价波动性的正相关关系在代理问题更为严重以及机构持股比例更高的样本组中表现更为明显。 三、公司信息透明度与股价波动传导机制总结
纵观国内外研究文献，可以总结出其共同的传导机制，即大多数学者认为上市公司管理者与投资者、投资者与投资者之间存在信息不对称，这是造成股价波动的重要原因。公司信息透明度是衡量公司信息对称程度的重要指标，所以信息透明度公司信息透明度的变化会给市场参与者投资决策产生影响，进而影响股票市场。无论是发达国家还是发展中国家，资本市场上股票交易者主要以谋取股价利差的散户为主。以我国为例，78.6%的个人投资者入市的主要原因是为了通过股票的买卖价差而获利（陈斌等2002）。在公司信息透明度不高的环境下，信息不对称易引发内幕操纵，中小投资者作为信息劣势方，跟风买进和卖出往往是占优策略。因此，最终股价反映公司层面信息的程度，会受到资本市场信息披露制度的完善情况和投资者对信息利用的动力与能力的影响。
四、公司信息透明度对股价波动影响差异的原因
国内外学者无论是对同一个市场亦或不同地区公司信息透明度与股价波动的关系进行了深入的研究，但仍没有形成统一的结论。这与复杂市场情况、研究假设、所选公司以及样本度量指标有关。
指标测量的精确度是影响实证结果的重要因素。以信息透明度度量为例，目前国内外主要采用以下三种方法进行度量：一是用信息披露项目的多寡和披露频率作为公司透明度代理变量，如Miller（2002）等。该方法所隐含的假设是管理当局披露真实信息的策略。而现有的制度框架并不满足这一假设， 中外资本市场频繁爆发的财务丑闻便是明证。二是对信息披露项目数量及构成、详细程度等构建披露指数， 如Meek（1995）等。该方法不仅依赖评分者主观判断且该类仍基于数量维度， 虽能有效捕捉公司透明度数量特征， 但忽视了信息传递的速度和准确性以及未考虑公司私有信息的获取和传递过程。三是由权威研究机构建立针对信息使用者的评分系统，以此构建透明度指数，如张程睿和王华（ 2005） 等。同样，有关机构公布的评级也并不能完全反映企业信息状况。无独有偶，对股价波动的测试中因为存在政策干预以及人为操控等因素造成股价波动异常和难精确测度市场波动以及特质波动具体的大小。国内外大部分研究都采用个股回报方差（即R2）测度个股波动性，用1-R2度量股价特质波动所反映出的信息含量（如，Campbell，2001;Rajgopal and Venkatachalam，2011等）。股价同步性（R2）和个股调整后的回报方差所度量的股价行为具有一定的重叠性，但两者在具体指标的计算以及回归模型的控制变量方面都存在显著差别，并不能等同。
另外，发展中国家以及新兴市场国家的研究者基本是模仿发达国家研究做法进行建模和指标选取，但是因为制度差异和执行的差异，即使研究理论正确，研究的结果可能也不一致。
五、总结与展望
虽然文献中公司信息透明度与股价波动的研究结果具有差异性，但我们仍然可以找到一些相似特征：信息透明度与股价波动同步性的关系在发达资本市场和发展中国家中则有较大的区别，欧美国家的股票市场噪声较低，股价同步性与公司信息透明度呈现负相关较多（Hutton et al.，2009）;发展中国家信息透明度与股价波动同步性目前主要以正相关为主。这一趋同研究结果与市场发育程度有关。此外，我国目前关于公司信息透明度对股价波动关系的影响难下定论，这说明我国在这方面仍有很大的研究空间，对其关系的研究具有较深刻的现实意义。我国相关信息披露制度以及公司治理和资本市场外部监管还不完善，研究中国上市公司信息透明度与股价波动关系，有利于健全我国公司治理和完善我国资本市场，促进我国经济的健康发展。同时，值得注意的是，公司在考虑股价波动时总是在成本和效益权衡下选择适宜的透明度水平的。信息透明程度与股价波动相适宜的阀值判断和衡量，可能是未来的研究的一个重点和难点。
