投资者认知与股票价格发现
一、引言
价格发现是研究信息在价格中的反应过程。如果一个市场的信息对资产价格产生了影响，我们称这个市场对资产的价格发现做出了贡献。所以在以往的很多研究中都是以市场中的因素来研究价格发现过程。近年来，传统资产定价理论因为“理性人”假定而无法解释资本市场中出现的异象，使得研究人员转而寻求其他更加贴近现实世界的理论和研究方法。借鉴认知科学的研究成果，促进了以认知理性为核心的新经济理论的兴起（黄凯南、程臻宇，2008）。我们发现投资者认知会影响市场中的信息，从而影响到价格发现过程。
二、价格发现功能的影响因素
价格发现问题在20世纪70年代就得到了理论界的关注。Barkham和Hasbrouk分别对价格发现提出了不同的定义。从这些定义中都可以发现如下特点：1、价格发现是市场聚集信息形成资产价格的一个动态过程。2、不同市场对信息反应速度不同，形成市场对同一资产的价格发现中的超前或滞后关系。3、不同市场对信息的聚集速度不同，形成市场对同一资产的价格发现贡献不同。市场中各种各样的因素影响信息的反应速度、聚集速度，从而影响价格发现过程。
从以往的研究中我们可以看出在股票市场股票交易成本、交易量、流通股份占比、市场透明性、公平性、流动性、稳定性以及信息不对称性这些因素都会影响到信息的反应速度、聚集速度，对股票价格发现能力产生重要影响。交易成本假说中认为知情交易者倾向于选择交易成本低的市场进行交易，因为这样可以使他们获得的信息收益最大化。所以交易成本较低的市场倾向于在价格发现中占据主导地位。Fleming，Ostdiek和Whaley（1996）研究表明价格发现能力与交易成本呈反比关系。Hasbrouck发现了纽约股票交易所的价格发现功能与其成交量占比之间存在显著的正相关关系。成交量占比越大，投资者对该市场越关注，所获取的信息越多，价格发现能力越强。陈学胜，覃家琦（2013）指出交易量所包含的私有信息含量在价格发现中占主导地位。同一家公司在A、B股市场流通的股票数量不同，以至在2个市场上的流通股比例不同。在流通股份较少的情况下，同样的资金量能够使股票价格产生更大的波动。知情交易者倾向于选择某只股票流通股份占比较少的市场进行交易，所以流通股份占比与股票的价格发现功能成负相关。
三、投资者认知对股票价格发现功能的影响
Harrison和Kreps（1978），Kandle和Pearson（1995），Harris和Raviv（1993），Hong和Stein（2003）等提出了看法差异模型。看法差异模型认为，即使交易者拥有相同的信息，也可能对资产的价值有不同的判断，从而存在不同的投资行为。存在看法差异的主要原因在于，交易者拥有的先验知识不同（Harrison、Kreps（1978））导致拥有不同的概率函数，以致他们处理信息的模型存在差异（Kandle、Pearson（1995）），因此产生不同的交易行为。行为金融学的研究显示，存在看法差异的原因也可能来源于投资者认知局限产生的认知偏差或过度自信（Daniel et al.1998）等心理因素。在个体认知的影响下，投资者决策不再是最优的收益，而是在认知理性作用的结果，认知理性影响投资者行为主要来源于个体在以下四方面的特征：第一，个体偏好。即由于个体偏好的变化使得在不同的情景下可能产生不同的行为模式，个体的偏好特征取决于个体具体的认知模式；第二，个体知识。不同的认知过程会产生不同的知识体系，个体在自身学习的过程中会形成新的局部或专用的知识。第三，个体约束。个体的认知约束包括有限计算能力、有限感知、有限注意力等（Schandler，2006）。在个体认知约束的影响下，个体行为决策无法获得最优物质收益，其行为是认知理性作用的结果；第四，个体行为特征。个体行为特征可能是无意识的规则遵循，也可能是有意识的计算决策。行为意识的复杂程度决定了行为模式的复杂性。同时，由于人们的投资行为是在特定的认知水平下做出的，所以个体的交易行为也会受群体的影响（顾自安，2011）。由此可见，投资者认知理性会对股票价格的形成产生影响。
四、结论
从市场的角度我们可以发现价格发现能力与交易成本、与流通股份占比成反比关系与交易量占比呈正比关系，并且市场透明性、公平性、流动性以及市场稳定性和信息不对称性对股价格发现能力存在重要影响。从投资者本身而言，我们发现投资者认知对股票价格发现也有重要影响，所以，在以后的有关价格发现功能研究中，我们还要关注投资者认知理性与认知非理性对股票价格发现的影响。
（作者单位：广东财经大学会计学院）
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