定向增发、公司业绩与中小股东利益保护
2006年，股权分置改革取得了阶段性成果，同年，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，正式实施定向增发制度。定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%。根据同花顺数据库，2007-2014年我国A股上市公司发行定向增发预案的公司数量从230家迅速增长到1426家，而已实施定增募集资金总额从1619.40亿元迅速增长到7604.27亿元。可见，定向增发已成为我国资本市场最重要的股权再融资手段。
目前，国内外学者对定向增发的研究领域主要集中在定向增发的折价问题、增发的公告效应、增发对企业经营业绩的影响、上市公司向大股东及关联方进行利益输送等方面。Wruck（1989）；Hertzel和Smith（1993）；Barclay、Holderness和Sheehan（2007）等人基于代理理论的利益协同效应、信息不对称理论和管理层的机会主义行为等来解释定向增发的折价问题。Wruck（1989）；Kang和Stulz（1996）；Tan et al.（2002）；徐寿福（2010）等人验证上市公司定向增发存在显著为正的公告效应。耿建新，吕跃金，邹小平（2011）；Ho et al.（2005）；徐寿福，龚仰树（2011）等人通过实证研究发现，大部分上市公司实行定向增发后长期经营业绩下滑。朱红军，何贤杰，陈信元（2008）研究驰宏锌锗定向增发案例，发现由于缺乏相应的制度保证，定向增发成为上市公司向大股东进行利益输送的工具。
现有的国内外文献较少研究定向增发募集资金使用变更的动机和影响。本文以银鸽实业投资股份有限公司（以下简称银鸽投资）为例，分析定向增发的动机、弱市环境对定价底限的影响、募集资金投向变更的定向增发对中小股东利益和公司业绩的影响，以及定增过程中的利益输送行为，并有针对性地提出建议。
一、案例介绍与案例问题
（一）银鸽投资公司简介
河南银鸽实业投资股份有限公司的前身是漯河市第一造纸厂，始建于1967年。1997年4月公司首次公开发行4，000万股股票并在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为600069，是国内造纸行业第一家草本类制浆造纸上市公司。以纸张、纸浆及其深加工产品、百货销售；技术服务、投资咨询（国家专项规定的除外）为主营业务。2010年，银鸽实业获全国造纸行业劳动关系和谐企业、河南省第一次全国污染普查先进单位、河南工业百强企业等荣誉。
（二）银鸽投资定向增发回顾
2008年1月10日，银鸽投资发布定向增发预案，以全部采取向特定对象非公开发行的方式，募集9亿多元资金进军高档文化纸。该预案称以不低于14.36元/股的价格定向发行5，000万至7，000万股股票。据银鸽投资董事、董秘楚刚介绍，电力和烧碱是造纸过程中不可或缺的动力和原料，项目启动后，将为公司提供廉价的化工原料，可降低生产成本，提高盈利能力。此次增发募集的资金将在漯河本部新建一条木浆比例60%以上、年产10万吨的高档文化纸生产线，年均销售收入可达8亿元。
1月25日，该定向发行预案获股东大会通过，但随后股价大跌，甚至跌破拟发行价格。公司于4月28日以证券市场环境发生变化为由宣布撤销该预案。5月7日，银鸽投资重新确定定向增发方案，拟发行股票6，200万股到10，830万股，定价基准日为董事会决议公告日，发行价格是9.21元/股。8月28日，中国证监会审核通过银鸽投资2008年度非公开发行股票的申请。银鸽投资于2009年4月22日至2009 年5月25日成功向漯河市发展投资有限责任公司、永城煤电控股集团上海有限公司和江苏瑞华投资发展有限公司等三名特定投资者以5.26元/股的价格非公开发行了约1.24亿股股份，募集资金净额约6.38亿元。
通过分析银鸽投资2008年撤回非公开发行股票预案并通过调低定价底限获取合适发行窗口的行为，笔者发现，这很大程度上与美国次贷危机和国内人民币升值、通货压力巨大造成的2008年股市下跌、整体弱市格局有关。2008年A股市场大幅调整，上证指数全年跌幅接近65.40%，市场融资规模大幅缩减。受市场剧烈波动的影响，银鸽投资2008年首次定向增发预案通过后，股价持续下跌甚至低于定价基准日确定的价格底限，导致无法按原有价格基准定价发行。因此银鸽投资通过调整定价底限为获取发行窗口提供条件。图2-1为银鸽投资在2007年1月至2009年9月的股价变动情况。
根据图2-1所示，2008年上半年银鸽投资股票价格出现大幅急剧下降的趋势。受市场低迷的影响（2008年上证指数开盘点5265、最高点5522.78、最低点1664.93、收盘点1820.81），公司在2008年5月7日发布修改后的《非公开发行股票预案》，其股价仍持续下跌，此次非公开发行并没有受到市场投资者的追捧。
（三）定向增发募集资金投向变更
从2008年银鸽投资第一次发布定向增发预案至2009年5月27日该增发最终成功募集资金63825万元，期间经历时间较长，高档文化纸市场变化巨大、竞争异常激烈、产能严重过剩。因此，银鸽投资拟变更募集资金的用途为年产7.5万吨高档生活用纸项目和补充公司流动资金。2010年1月28日公司第一次临时股东大会审议并通过了《关于变更募集资金用途的议案》。 2011年4月30日，7.5万吨高档生活纸项目中的1.5万吨结转固定资产，剩余6万吨于2012年9月30日结转。2012年度实现利润总额-933.86万元，其中，1.5万吨项目盈利254.56万元，6万吨项目亏损1188.42万元。与预计年平均利润总额6842万元存在差距的主要原因有：2012年整个造纸行业处于疲软状态，造纸原材料价格上涨过快，生产成本过高，而售价没能同步增长，造成产品毛利率下降；受国家宏观调控影响，融资利率提高，财务费用增加。此外，6万吨项目2012年度投产时间较晚，产能未得到全部发挥，固定费用摊销较大。截止2012年末，公司已全部使用本次募集资金约6.49亿元（包括存款利息收入约0.11亿元）。
二、案例分1析
股市的持续疲软，截至2008年12月19日，银鸽投资股票的收盘价为4.16元，不足其2008年首次发布定增预案时增发价格14.36元/股的零头。银鸽投资二次修改定向增发预案，在原有项目投资前景不存在的情况下执意再融资的动机是什么？变更募集资金的用途背后是否存在利益输送问题？定增后，公司的盈利能力、偿债能力、运营能力如何？是否对中小股东利益造成影响？笔者将对上述问题进行具体分析，逐一解答。
（一）高卖低买股票，损害中小股东利益
对于面临好的投资项目但又遭遇资金缺口的上市公司而言，可以通过定向增发募集项目资金，在此基础上大力拓展业务、提升公司的内在价值。2010年1月28日，银鸽投资以客观环境变化、原有项目前景不存在为由，变更了募集资金投向。为探究背后是否存在上市公司向大股东进行利益输送的行为，导致中小股东利益受损。笔者整理了本次定向增发前后前十大股东持股比例变化情况。见表3-1。
根据表3-1，银鸽投资第一大股东漯河银鸽实业集团有限公司（以下简称银鸽集团）定向增发前持有公司22.93%的股份，定向增发后持股比例下降为17.76%，仍为控股股东。笔者了解到，参与这次定向增发的漯河市发展投资有限责任公司是由漯河市国资委会出资设立的国有独资公司。漯河市国资委利用本次定向增发，由其控制的漯河市发展投资有限责任公司以5.26元/股的低价认购81，7490，49股股票。而漯河市国资委控股的银鸽集团于2009年5月20日出售其所持有的公司无限售条件流通股11，510，000股，占公司总股本的2.70%，股份出售前，银鸽集团持有公司股份109，222，800股，占公司总股本的25.63%。已知出售当日股票的最低价为7.38元/股，漯河市国资委通过高卖低买股票的行为，赚取差价约2440万元，严重损害了中小股东的财富利益。
股本规模的急剧增大导致中小股东的权益面临大幅稀释的风险。本次定向增发共发行1.24亿股股票，是公司原有股本的30%左右。比最初计划增发5，000万至7，000万股股票多出了近6，000多万股。根据代理理论，在信息不对称的情况下，大股东作为公司的内部人更了解公司的现状和未来可能的状态，其通过控制定向增发价格的制定和增发时机的选择，以较低的支付对价实现定增，从而稀释中小股东的权益、实现上市公司向大股东的利益输送。
（二）公司盈利能力、财务状况恶化
定向增发募集了充足的资金，表面上提高了上市公司的净资产总额和每股收益，事实上是否真的能提高公司业绩？笔者通过银鸽投资2008-2014年主要财务指标的变化情况来分析定向增发对公司盈利能力、偿债能力、运营能力的影响。见表3-2。
由表3-2得， 净资产收益率反映股东权益的收益水平，2012-2014年净资产收益率不断下降，至2014年达到近几年最低点-56.72%，说明公司经营出现严重亏损，股东权益受到损害。毛利是企业利润的基本来源，更是补偿期间费用的重要保障，反映企业销售的初始盈利能力。2008-2014年，销售毛利率总体呈下降趋势，说明公司在产品销售或成本控制等方面存在问题，需要引起企业管理部门的重视。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。2012-2014年，资产负债率超过70%，说明企业存在着一定的经营风险和财务风险。流动比率较低，介于0.5和1.3之间，表明银鸽投资的即时偿付能力较差。存货周转率逐年缓慢上升，说明公司的存货变现能力还算理想，资产的流动性提高。2008-2014年，应收账款周转率呈下降趋势，由2008年的25.94次/年下降至2014年的9.75次/年，说明银鸽投资公司催收帐款不力，发生坏账损失的风险加大。
三、结论与建议
综合上述对银鸽投资定向增发的案例分析，笔者发现，由于股价下跌，银鸽投资多次修改定向增发预案，大股东主导下的定向增发，并没有降低公司的财务负担，提高公司的业绩，反而损害了中小股东的利益同时造成公司投资效率低下。为此，笔者提出以下两点建议。
限制大股东在定向增发前一定时间内大量转让所持股份。可以有效避免大股东滥用定向增发制度、通过操作股价高卖低买股票，损害中小股东的利益。建立股权制衡制度，缓解股东之间信息不对称。中小股东持股比例比较低，难以对募集资金投向变更等重大决策发挥制约作用，增加除第一大股东以外其余大股东持股比例，实现股东之间相互制衡，减少决策的盲目专断，完善公司治理。
针对银鸽投资资产负债率过高，应收账款回笼速度较慢的现状，建议公司适度紧缩信用政策，加快资产周转，增加经营活动现金净流量对债权人的保障，合理规划负债结构和规模。鼓励机构投资者参与上市公司治理，提高公司治理水平。机构投资者的加入会给上市公司带来先进的管理经验和技术，能够对上市公司起到更好的监督作用，提高上市公司投资效率。
