证券分析师预测误差对投资者利益的影响
一、引言
证券分析师主要工作为就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等。如果分析师能够充分地利用所掌握的信息进行合理的分析和预测，就能够一定程度上的提高市场对信息的反应速度和效率，促进证券市场价格向证券内在的价值相统一。
有大量的国外文献讨论过影响证券分析师盈利预测准确性的因素，分析师特征和盈利预测的市场反应等方面。然而对于证券分析师预测中存在的误差对于投资者利益的影响方面，相关的国内文献却并不充分。有相当一部分研究认为，证券分析师的预测有过度乐观的现象，也有研究认为部分证券分析师预测可能比较悲观。本文将就这一问题展开研究设计和讨论，通过对于中国股票市场2011-2014年间的实证研究补充了相关方面的文献，以个股的非正常报酬率为衡量投资者利益的指标，分析证券分析师的预测误差对其利益的影响，同时以超额交易量为指标，研究了预测误差对于投资者购买行为的影响。
二、文献综述
现存的研究文献中，相当一部分文献认为证券分析师会基于利益冲突做出有偏误的预测，冲突来源主要有：
面对其所属公司麾下的各个部门之间利益冲突的压力，倾向于做出较乐观的预测、或被禁止发表对客户（或者投资者）不利的报告或者一些并不客观公正的报告，从而帮助公司维护良好的客户关系，促进所在机构的投资业务、经济业务的开展，以便日后更容易获取客户的一手资料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），实现所在公司的一些经营目的。
基于个人职业生涯发展的考量，为了工作升迁或者去留而做出的不客观预测（Hong&Kubik，2003）。
基于个人投资利益的考量。如果证券分析师个人持有被研究公司的股票，那么他们就更有动机发布不够公正的研究报告以为自身牟取利益，如发布乐观的研究报告，但私下却对其所持的股票进行与发表的建议相反的交易操作等（DeChow et al.，2001）。
一般认为，证券分析师利益冲突会导致预测偏误，从而损害投资者的利益。然而，通过归纳国外文献，发现研究得到的结果并不一致：
对关联论存在两种观点，一种观点认为分析师利益冲突导致了预测误差，影响了投资者利益。例如，Michaely&Womack（1999）研究发现，关联分析师买进推荐较非关联分析师的绩效较差。相对于非关联分析师的建议，投资者比较忽略关联分析师的推荐，股价也没有达到买进推荐中所说的那么高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究发现关联分析师对长期增长预测较为乐观，但后续绩效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究发现，依据独立研究公司的买进推荐操作，比按投行买进推荐操作每年可以额外获得8%的超常收益，卖出推荐则相反，投行往往比独立研究公司发出更多的盈利性卖出推荐。
而另外一种观点认为分析师利益冲突虽然导致预测偏差，但是这种偏差却并不影响投资者收益。其中Dugar和Nathan（1995）认为投资银行的分析师在盈利预测和股票推荐上更乐观，按推荐操作的投资者绩效并未因此受到影响，因为市场并不理会这些推荐。Lin和McNichola（1998）研究发现，关联卖方分析师对长期增长预测和股票推荐持非常乐观的态度，短期（1-2年）盈利预测并没有发现这种现象，而且投资者对关联分析师的预测持有保留意见。Jackson（2005）研究认为分析师的乐观预测或者通过更准确的预测提高分析师自身的声誉也可以为经纪公司产生更多的交易，因此声誉可以调和利益冲突。Malmendier和Shanthikumar（2007）的研究指出，大交易商对强烈买进推荐有反应，而对买进推荐没有反应，推荐持有时则卖出。小交易商则按推荐意见的字面意思操作。此外，只有大交易商对关联推荐更不关心，这表示小投资者无法理性地应对分析师别有用心的误差。
对此还存在无关论的观点，即认为分析师利益冲突既没有导致预测偏误，也没有影响投资者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究认为没有证据表明乐观的分析师推荐能够增进其所在银行获得承销的盈利。牵头承销商的选择主要取决于此前的承销和借贷关系。McNichols，O’Brien和Pamuken（2006）的研究认为没有证据表明关联分析师关于买进和持有的推荐受益低于非关联分析师，非关联分析师对于好与差的区别评价总是来的太迟。
三、研究设计
（一）研究假设
上述文献对于分析师预测偏误和投资者利益之间的关系并未给出统一的结论，本文在上述文献的研究基础上，将证券分析师预测误差对投资者利益影响的研究应用于我国的证券交易市场。由于我国资本市场建立较晚，相关的监管政策和会计制度尚未完善；同时广大分散的股民，能否充分利用和辨别分析师的分析数据或者对分析师提出的买进和卖出建议作出正确的反应方面仍然很难判断。基于中国证券交易市场存在的不可避免的特殊性，关于证券分析师预测误差与个股价值之间的关系，本文如下假设：
H1：分析师预测误差与股票的非正常回报率显著相关。
同时由于我国的分析师行业起步较晚，市场对于分析师分析数据的反应还很难预测。本文以个股的交易量为衡量指标，研究在我国投资者投资行为与分析师预测误差之间的关系，从而提出第二个假设： H2：分析师乐观预测会增加股票的交易量。
（二）变量设计
由于股票价格的变动会受到很多其他因素的影响，所以根据以往学者的研究，选取如下控制变量：
ROE：投资者购买股票一般都会衡量公司的财务状况，其中公司上期的净资产收益率就是一个非常有价值的参考指标。
PB：衡量公司的成长性指标，市净率越高表明市场对其的价值越看好，公司成长性的高低同样会影响投资者做出购买判断。
SIZE：取公司总资产的自然对数。我国规模较大的公司多为国有公司，国有公司通常能够获得国家的支持和各种资源，能够拥有更高额的回报率。同时国有企业的多元化经营及内部交易的复杂性也会增大分析师的预测难度。
（三）样本选取和数据来源
盈利预测数据来自CSMAR数据库上市公司财务分析师的盈利预测模块，考虑到2007年到2008年收到经融危机的影响，企业经营环境的不确定性加大，同时国家对市场的干预也比较多，对盈利预测的准确性影响更大，2009-2010年经济逐步复苏。所以本文选取经济状况较为稳定的2011-2014年为时间窗口，进行研究。回归所用的统计学软件为SAS9.2。
四、实证结果和分析
个股回报率是在许多其他因素共同作用下确定的，此处进一步纳入其他多原因素，建立多元回归分析模型：
由于公司本身的经营状况对于公司股票的收益率有非常大的影响，由回归系数表格可以看出，Roe和事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为负，这表明公司上期的资产回报率越大，非正常回报率越低。PB与事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为正，说明对成长性较好的公司一般拥有更高的非正常回报率。回归结果表明，控制了公司本身规模，净资产收益率和市盈率的因素后，证券分析师预测误差与个股的非正常回报率显著相关，支持了假设1，回归系数为负，说明预测误差越大，非正常收益率越小。
根据回归结果的表格可知，只有在分析师预测公布日前5日到后5日这一时间窗口的非正常交易量和分析师预测的误差显著相关，支持了假设2，但是在较短的时间窗口这种关联并不显著。在显著相关Cav5_5这一组回归检验表明，分析师预测误差的增加会使得个股的非正常成交量下降。
五、结论
本文使用以2011-2014年间我国的上市公司为样本，对于证券分析师的预测误差对投资者投资利益之间的关系进行了实证检验。得出的主要结论有：分析师的预测误差与股票的非正常回报率显著负相关，即分析师预测误差越大，股票的非正常回报率越小；同时分析师的预测误差与长窗口的非正常交易量显著相关，分析师误差越大，非正常交易量越小。由此得出分析师的预测误差确实会对投资者的利益和投资行为造成影响。
根据描述性统计，分析师一般会倾向于做出更乐观的预测，所以分析师预测如果能误导投资者，那么预测误差应该能正向影响投资结果，但是回归却给出了相反的结论，原因可能是投资者也有机会独立高效地运用分析师用作预测变量的公开信息进行分析，他们更愿意详细自己的分析和判断；投资者会选择调整分析师的预测，比如购买自己熟悉的公司的股票，或者根据亲戚朋友的推荐而选择股票等等。
（作者单位：同济大学）
