论上市公司资产重组中规避监管行为之法律规制
作者简介：董瑞，上海交通大学安泰经济与管理学院2013级EMBA学生。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）05-097-03
上市公司资产重组作为资本市场优化资源配置的重要手段，其在增强上市公司竞争力、提升上市公司价值同时，也是转变经济发展方式和调整经济发展结构的重要途径。中国证监会于2014年10月对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，该办法自其修订以来已实行一年有余，市场中却仍然存在大量通过代持、财务造假等方法进行借壳上市并规避证监会监管的乱象，中小股东的合法权益无法得到有效保障。
一、我国上市公司资产重组规避监管的危害
（一）上市公司的掏空和利益输送
从国内资本市场的实践情况来看，上市公司资产重组案件中关联交易普遍存在，借壳上市更是无法避免关联交易行为，从实证研究角度来说，我国上市公司在资产重组后的长期业绩表现出先升后降或先升后平的趋势，脱离监管的上市公司与关联企业之间的非公允关联交易极有可能使上市公司沦为空壳或仅为关联企业输送利益的工具。
（二）扰乱资本市场秩序
我国上市公司资产重组监管有着其内在的逻辑，即对一般资产重组的监管全面放开，对重大资产重组进行审核，对借壳上市使用首次公开发行股票并上市的标准，此种监管逻辑下建立的上市公司资产重组监管体系虽仍不成熟但总体思路有其合理性。
但实践中上市公司为规避重大资产重组和借壳上市的审核而转而通过定向增发或其他方式来实现其重大资产重组或借壳上市的目的，使得真正遵守监管规则的上市公司之重大资产重组往往需要反复调整交易架构及披露文件才勉强可以通过证监会审核，完成交易；而规避监管的上市公司却可以通过定向增发等其他方式逃避审核从而迅速完成交易，甚至有些不符条件的交易也因为绕过证监会审核这一门槛而得以迅速完成交易，无疑将会对资本市场的秩序产生不利影响，有损监管规则尊严，破坏市场公平。
（三）损害中小股东的利益
上市公司重大资产重组的直接后果在于导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化；借壳上市则是非上市企业在取得上市公司控制权后，由上市公司收购非上市公司的资产、业务，从而实现非上市公司的间接上市，二者都与投资者尤其是中小股东的利益密切相关，会对投资者利益造成极大影响，为保护广大投资者尤其是中小股东的利益、维护证券市场的有序进行，证监会要求上市公司的重大资产重组以及借壳上市行为必须通过证监会有关部门的审核。
证监会有关部门对重大资产重组以及借壳上市进行监管的目的之一便在于维护中小股东的权益，然而实践中规避证监会对上市公司重大资产重组以及借壳上市的监管无疑使得该项监管制度被架空，由于一般资产重组无需证监会审批，只需信息披露即可，而我国资本市场中大量存在的虚假重组往往会采用虚假方式仅仅只进行报表重组、题材重组，从而吸引市场眼球、拉升股价，让投资者在“高位”接盘，从而获取个人利益。
在这些交易中，专业知识欠缺的普通公众投资者无法从上市公司披露的资产重组方案以及后续实行中发现问题，往往会盲目跟风炒高股价，但股票价格往往是与公司自身价值息息相关的，通过资产重组炒高股价的股票最终会回归其真实价值，因而使得公众投资者的利益无法得到有效保护。
（四）有碍实体经济发展
资本市场的发展需要实体经济产业的支撑，反过来实体经济产业的发展亦需要资本市场提供资金，实体经济的发展情况往往会影响该产业在资本市场的融资，而资本市场的融资状况又反过来会影响实体经济的发展，因而形成资本市场与实体经济相互影响、共同发展的局面。
上市公司规避监管的资产重组和借壳上市行为往往会导致该公司的股价急剧上涨，吸收资本市场的资金错误流向该公司的同时必然会侵占其他优质产业的资金，从而影响了资本市场优化资源配置功能的发挥，使得粗制滥造的企业在资本市场大量圈钱，而真正优质的企业却出现资金短缺，从而有碍实体经济的健康发展。
二、上市公司资产重组规避监管之成因分析
（一）缺乏合理有效的多层次资本市场
多层次资本市场能充分满足各类企业的融资需求。相比于美国数量最多、功能最健全的多层次资本市场，我国资本市场在十几年的发展中在建立多层次资本市场方面取得了一定的成效，基本形成了主板、创业板、中小企业板、三板以及产权交易市场的多层次资本市场结构，但由于我国资本市场尚处于初级阶段，多层次资本市场起步晚、规模小，制约了企业的融资途径，因此多数企业仍想尽办法希望可以进入主板、创业板市场进行融资，出于此种目的，非上市公司往往倾向于积极策划上市项目，而在我国实行首次公开发行股票核准制、借壳上市审核严格的背景下，通过巧妙地交易结构安排来规避证监会的审核无疑是一种方便、快捷且成本较低的上市途径。
（二）公司上市审查严苛
长期以来我国实行证券发行核准制，公司首发上市需要长时间的排队，上市难、上市成本高昂，这就使得许多公司在准备上市的那几年通过各种方式提高公司效益从而达到上市标准，而在上市之后往往后劲不足，但此时的上市公司由于花费大量人力、物力、财力，费尽千辛万苦才得以上市，不愿意轻易，因此往往会采取虚假重组等各种方式保住上市公司资格，成为“壳公司”，此时若正好有另一家公司苦寻上市之路而不得，二者便可达成协议，由后者将其优质资产注入前者，这样上市公司保住了其“壳资源”，而注入资产的公司又可以通过上市公司进行融资，二者“各得其所”。 但此项交易往往存在一定的隐蔽性，尤其是企图规避证监会监管的交易，且借壳公司可能并非优质公司，因而可能会损害上市公司和公众投资者的利益。
（三）重大资产重组及借壳上市标准僵化
我国目前的监管规则中对重大资产重组和借壳上市的界定标准都较为僵化，重大资产重组采取了完全量化的标准，而借壳上市则仅仅用交易资产总额所占公司资产总额比例这一单一量化标准进行判断，因而给予了上市公司充分的操作空间，通过复杂的交易架构来避免达到监管红线，从而规避了证监会对其的监管。
（四）监管机构及投资者专业程度欠缺
我国上市公司的监管机构主要是证监会，长期以来证监会采用的参照公务员的管理体制使得证监会及其工作人员往往是从市场监管者的高度而非市场参与者的角度来进行监管，同时证监会的人员和资金的十分有限，这使得证监会的监管具有滞后性，其监管往往无法紧随资本市场的变幻及时做出相应的调整，从而给予上市公司等市场参与者充分的操作空间以规避相关监管和审核。
从投资者角度来说，我国资本市场与美国等国家成熟的资本市场结构不同，我国资本市场的投资者中，个人投资者即所谓的“散户”占据了大部分，而这些个人投资者往往缺乏相关的专业知识，因而即使上市公司将其交易信息进行充分披露，我国的个人投资者也无法有效识别出其中的风险从而做出相应的成熟的投资决策，现实情况往往是只要有资产重组的消息，该公司的股价必会大幅上涨，这也反应出我国资本市场中的个人投资者独立决策能力较差，往往是跟风以及盲目投资。
三、上市公司资产重组法律监管
（一）上市公司资产重组总体监管思路和模式
1.总体监管思路：
建立有效的上市公司资产重组监管制度应当从监管机构转变监管思路开始，本文认为，首先证监会应当对其市场定位有一个新的认识，将自己定位为“规则制定者”，将其重心放在宏观方面的监管如监管规则制定、交易所职责履行的监管以及证券市场严重违法行为的惩罚等方面，对上市公司的资产重组进行引导、协调、服务、监督和扶植，为投资者做出决策创造良好的市场氛围和信息披露环境。同时证监会应当实现监管模式从“行政监管”向“市场化监管”转化，将资产重组的具体决策权交还于市场参与者，适当采取措施保护投资者的合法权益，加强信息披露监管，防范大股东利用资产重组秘密掏空上市公司等危害投资者的行为。
2.总体监管模式：
监管模式方面，本文认为应当由证监会、交易所、中介机构共同组成的一个分工明确、职责清晰、监管有度的良性互动监管体系，将具体交易对象、交易结构的选择交给市场主体自行选择，只有在涉及到可能会影响证券市场安全、可能危害公众投资者利益的重大事项（如重大资产重组、借壳上市）时才由监管机构介入，进行监管。
具体监管方式方面，本文认为，未来证券发行注册制的改革方向是证监会将具体的实质审查权下放给交易所，相应的重大资产重组和借壳上市也应与证券发行监管制度形成呼应，将实质内容交由交易所进行审核，同时通过强化中介机构责任来促进中介机构勤勉尽责，真实反映情况，从而维护上市公司资产重组的监管秩序，也可使证监会将主要精力放在制定监管规则、维护市场秩序、促进资本市场繁荣方面。
（二）监管具体措施之分类监管标准
1.重大资产重组的认定标准：
与大陆采用相对较为单一的标准不同，香港证交所采用了资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率、股本比率的多元化标准，只要其中一项比率达到标准即可划入该类交易类型，从而有效防范市场参与人通过交易架构规避相应比例要求现象的发生。
如此混合标准的制度设计，可以有效防止在单一标准制度下上市公司在交易架构设计时通过规避某项指标的达标从而规避证监会监管的情形，同时多重标准的设计也符合证券市场多层次监管的理念，实现对证券市场中上市公司资产重组收放有度的有效监管，在维护投资者权益的同时确保监管措施不会过度干预市场，符合适度监管的原则。因此，本文建议对于重大资产重组认定标准的设置可以借鉴香港的监管模式，可以将上市公司重大资产重组的划分标准进行多元化的设置，而非仅仅限于资产总额比例、营业收入比例、净资产比例，通过多元化标准的设置来规制上市公司的资产重组行为，避免出现上市公司规避监管现象的发生。
2.借壳上市的认定标准：
对于借壳上市标准的设置应当与前述的重大资产重组之标准相结合并形成相互照应的格局，因此在借壳上市标准之设计上，可以采用多元化的比例计算标准，可借鉴香港的计算比例标准，设计资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率、股本比率等相关比例计算方法，一旦其中有一项比例达到100%以上即可构成借壳上市。同时香港市场采用了24个月的划分标准，即收购一家上市公司股权后，24个月以后注入收购人的资产，不再视为借壳上市。
本文建议采用香港市场的做法，从而有利于节约监管成本，提高监管效率，促进资本市场繁荣。
（三）监管具体措施之分类监管措施
本文认为，在即将施行证券发行注册制的背景下，证券发行审核权将极有可能交由交易所承担，可以同时将资产重组监管之职权同时下放至交易所，减轻证监会的负担。
1.一般资产重组交易之监管：
对于不构成重大资产重组的一般交易，可以保持现行的规定，无需经过监管机构的审核，但需要进行信息披露。通过充分的信息披露，使中小股东了解具体交易细节以及实质内容，从而使中小股东在对该项交易不看好时可以采取“用脚投票”的方式维护自身权益，在二级市场抛售股票，及时止损。而如果二级市场中大多数的投资者都不看好此项交易，则必然会引起二级市场股价下跌，二级市场的反应反过来又可以对上市公司控股股东的行为形成制约。
2.重大资产重组之监管：
对于上市公司并购重组的监管，建议将审批权交给交易所，由交易所根据具体情形进行审批。交易所具备的连续买卖、价格发现、融资平台的功能决定了证券交易所作为维持交易秩序而对通过证券交易所参与交易的各方市场主体进行约束和监管的需求。具体可以通过交易所的章程以及合同等方式确定其监管权源，并根据合同和章程惩处违规者。 3.借壳上市之监管：
在我国即将施行IPO注册制的背景下，设计借壳上市的监管制度时应当注意与IPO注册制形成有效联动。因此，当交易所在审核上市公司的资产重组方案时若将其判定为借壳上市，应当及时通知借壳公司，提示该公司应当按照被借壳公司所在的市场的有关首次发行并上市的有关规定提出上市申请、提交相关上市申请材料，同时允许借壳公司一定的整改、治理期限，以满足首发上市的条件。这样的规定为市场主体提供了更多选择的可能性，当某家公司想要通过借壳达到上市目的时，会充分考虑自身的各方面条件是否满足IPO的要求，而通知和允许整改的监管方法也给予了公司充分的选择权，充分鼓励市场主体的自治。
另外，在接受借壳上市审核前，应当要求借壳公司聘请保荐机构对公司的高管人员进行上市前辅导，并且公司在上市成功之后需要继续接受保荐机构的督导。
这样可以在保证上市公司质量、维护证券市场公平与稳定的同时，也切断了许多不符合上市要求的公司试图通过借壳上市来“曲线上市”的途径，从而有效保护证券市场的稳定和证券市场投资者的合法权益。
四、结语
上市公司资产重组在我国资本市场中占据重要地位，对我国资本市场的健康发展繁荣乃至对我国实体经济的发展都具有重大影响。然而从资本市场中所发生的众多规避审核的重大资产重组和借壳上市案例可以看出，我国目前的监管体系和模型尚无法适应复杂多变的资本市场，无法对资本市场进行有效的监管，大量规避监管的资产重组成为上市公司控股股东输送利益、掏空上市公司的工具，损害了上市公司利益的同时也扰乱了资本市场的秩序，损害了中小股东的利益，并且也不利于实体经济产业的健康发展。因此我国应当借鉴香港的相应的监管制度，建立适度监管、透明监管的监管理念，将重大资产重组和借壳上市标准设置为多元化的标准，尝试将资产重组的实质审核权下放至交易所，完善相关信息披露制度，并从严格股权代持责任、建立证券发行注册制、完善退市制度、加强投资者教育和中介机构责任等方面完善相关配套制度，从而构建具有系统性的、监管效率较高的上市公司资产重组制度，促进资本市场的健康发展和繁荣。
- 上一篇：陕西省上市公司盈利能力分析报告
- 下一篇：公司担保法律问题研究
