携程网NASDAQ上市决策及其融资效果分析
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）13-0086-02
一、研究背景
携程旅行网创立于1999年，总部设在中国上海，作为中国领先的在线旅游行业服务公司，携程会员超过2.5亿，在携程平台及无线应用上享受酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理及旅游资讯在内的全方位旅行服务。携程网业务发展稳定，盈利能力表现较佳，公司于2003年12月9日在美国纳斯达克完成上市，公开募集美元7 560万。携程初始发行价为18美元，开盘价为24.01美元；截至当日收盘，该股成交量超560万股，涨幅88.56%，至33.94美元。携程网为什么选择在境外的NASDAQ上市，在境外上市与在境内上市相比存在哪些优势，又存在了哪些风险？境外上市后，为携程网通过资本市场融资带来了哪些益处，也为未来选择海外上市的企业带来了哪些启示？这些问题我们将在本文中深入探讨分析。
二、携程网境外上市动机及境外上市优劣势比较分析
（一）携程网NASDAQ上市的动机
携程网作为民营在线旅游互联网公司，所处行业竞争异常激烈，需要大量资金推动企业持续发展，而中国互联网企业初期盈利能力弱、轻资产的特征，又决定了处于亏损阶段的互联网企业缺少可抵押资产，难以获得国内的银行贷款融资。因此，通过股权融资成为其一种必然的选择。但是，我国的上市门槛比较高，有强制性盈利要求，携程难以满足相应的上市标准，且境外上市优势很多，比如融资约束小、能实现产品国际化、提升公司治理水平、实现股东财富最大化，还有出于财产安全与获取平等的社会地位的考虑，因此只能舍近求远，选择境外上市。
NASDAQ作为全球设立最早的创业板市场，是美国高科技企业成长的摇篮，新型高科技企业及预期成长性良好的企业，在该市场能够获得较高的海外发行估值。携程网属于在线旅游行业，“砖块+鼠标”概念较能引起境外投资者的关注。当时携程网所主打的“中国”牌，也是一大卖点。境外证券市场的较高估值，是携程网在NASDAQ上市的主要原因。
（二）美国证券市场上市优、劣势比较分析
通过对比分析境内证券市场、香港证券市场以及美国证券市场对于企业IPO的要求特点，总结如下优势：一是监管完善、成本透明、门槛低、程序简单、上市快；二是境外市场较成熟，境外上市有利于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，提升企业的融资可能性；三是境外市场对投资保护意识较强，因此境外上市为企业提供了更多的融资渠道，与国内相比，境外市场融资容量较大；四是能够提高企业知名度，有助于扩大境外的产品市场，扩张公司全球化的商业战略。
中国企业在美国上市伴随着巨大发展机遇的同时，也面临着诸如“水土不服”等等的不确定性与风险。通过研究中国公司在美上市的既往案例，我们发现，在美上市具有如下风险：第一，政策变化风险。国别间的政策不同，且无法保证政策稳定性，可能导致风险。第二，监管与企业诚信风险。境外资本市场监管力度强于国内，而国内的企业对于境外市场的制度规则不熟悉，上市后的维护成本可能大幅增加。第三，价格低估风险。由于国内外资本市场估值差异，导致国内知名的企业可能不被投资者认可，进而导致股票价格不能真实反映公司实际价值，影响上市融资的质量。第四，利率与汇率的风险。利率和汇率的变动会影响融资成本和效果。第五，信用风险，如“中概股信用危机”，不少中国企业在投行、律所的联合之下，通过财务造假成功海外上市，结果上市快、退市也快。据数据显示，2001年美国市场中概股退市约为31家，总市值达78亿美元，海外投资者在当时都对中国公司有信任危机。在主流的华尔街交易员圈子，大多数“中概股”被偏见眼光看待，甚至被贴上财务造假与缺乏契约精神的标签，而这恰恰是美国所崇尚的重要价值观。
三、携程网NASDAQ上市融资效果分析
（一）股价表现
2003年12月9日，携程网于 NASDAQ上市交易，上市开盘价3.00125美元，当日最高价到达4.66875 美元，收盘价每股4.2425美元，当日涨幅41.36%。2004年1月31日股价收于5.1375美元，相较上市当日开盘价上涨71.18%。2004年12月31日，携程网股价为5.7525美元，相较上市当日开盘价上涨91.67%。2011年一季度末，携程网股价已高达41.49美元。从携程持续走高的股价来看，市场对其盈利能力和发展前景很乐观，携程通过上市融资获得了比较充足的资金。
（二）每股收益
根据上市公司年报数据分析，因为每股收益=净利润/股数，由此可以看出净利润成上升趋势，说明携程上市后取得了良好经济效益。股票价格逐年增长的趋势与每股收益逐年增长的情况相印证。
（三）资本结构
根据上市公司年报数据分析：第一，通过对融资杠杆的分析，携程的权益远大于负债，符合轻资产、低负债的互联网企业的特点；第二，通过对报表的分析，流动性负债（应付账款、应付工资、应付股息等其他东西）占了负债的绝大多数。我们发现，流动负债中与主营业务相关的应付款项增加比率也非常高。可以预测的是，流动性负债明显增加是由于上市后，携程形成了良好的品牌效应，它合作伙伴给予了更大的赊销额度和更长的账期。
（四）业绩表现
根据上市公司年报数据分析：根据ROE、ROA，携程从2003年上市至2008年期间，表现出比较好的经营效果。2008年后有下降，我们判断该情况与次贷危机造成的全球性经济危机相关。营业收入、净利润呈逐年增长，净利率在其上市至2005年期间，保持了稳健增长，2006―2011年出现波动，但仍保持在30%的平均水平。 （五）公司治理
上市前相关报道显示，携程网的创始人梁建章及高管团队共7人占股59.65%，拥有企业的绝对控制权，股权集中度程度明显偏高，这样的股权结构，容易损害其他股东权利，企业绩效水平可能受到波及，导致绩效低下。上市后，携程网股权结构发生了根本性的改变，创始人只是拥有少量的股份，股东分散、机构股东多，有利于保护小股东利益，降低委托代理成本；但我们认为，由于原始创始人经营决策权可能会下降，决策效率可能会降低。
四、携程网NASDAQ上市的启示与结论
携程网在NASDAQ上市带给我们很多启示。比照企业境内融资原则，我们认为中小企业在境外上市前，需要清楚认识自身的优势和劣势，在企业经营战略中对融资行为精准定位，也充分估计融资的难度和长期性，再做相应的融资规划，使融资行动有计划、可落地，提高融资成功率。
（一）境外上市融资决策原则的启示
1.融资收益与风险相匹配。企业融资是为了将资金投入企业运营，获取经济效益，从而实现股东价值最大化。风险与收益相匹配，在既定的总收益下，企业要承担何种风险；这些风险一旦成为最终的损失企业能否承受，都需要在事前进行评估和衡量。
2.融资规模量力而行。在进行融资决策前，企业要根据企业自身实际条件、融资难易程度以及融资成本来确定合理的融资规模。筹资过多或筹资不足，都会对公司经营造成影响，所以应当从资金形式、资金的需求期限两个方面来考虑。
3.融资成本最低原则。融资成本是指企业实际承担的融资代价（或费用），包括融资费用和使用费用。依据融资来源划分，各种主要方式的融资成本从高到低依次排序为：财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资，企业需要从上述几方面来计算境外上市可能会支出的费用。
4.资本结构合理原则。资本结构是指企业各种资本来源（债券、权益）的构成及比例关系。从筹资环节看，资本结构合理安排能直接提高筹资效益。因此，企业上市前我们需从财务杠杆和财务风险两方面进行考虑。一般来说，股票的财务风险越大，它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。
5.保持企业有控制权原则。企业控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力。上市前须明确企业治理架构，控制权设置与经营策略吻合，使代理问题成本最小化。
（二）结论
通过境内与境外上市后实际税率比较研究，说明民营企业通过红筹模式境外上市转换身份后，可以充分享受外商投资企业在税率方面的优惠待遇，同时也可以获得与外商企业平等竞争的地位，达到了平等的效果。
- 上一篇：民间融资的刑法规制问题研究
- 下一篇：政府融资平台风险管控及应对策略
