中小企业融资困境破解
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.177
1 引 言
近年来中小企业的迅速发展助推了国民经济的快速增长，中小企业已经成为国家经济成分中不可或缺的重要组成部分，但一直以来，大量中小型企业特别是创新型企业始终面临着企业发展所需资金难以得到满足、融资渠道单一和融资成本过高等问题，成为制约我国中小企业快速发展的主要瓶颈。为有效缓解我国中小企业融资困难，在2013年6月19日，根据党的十八届三中全会提出的“健全多层次资本市场体系，发挥市场配置资源决定性作用”的精神，国务院确定将中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业在“新三板”市场开展融资业务。作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，“新三板”为众多处于成长期的中小企业开辟了一条新的融资通道，对提高中小企业直接融资比重、缓解中小企业融资困难、防范和化解经济金融风险将起到重要作用，为中小企业快速发展带来了新的契机。
2 背景介绍
很多中小企业在起步初期都是通过个人投资来满足资金需求，当遇到融资需要时，再通过业主追加或内部集资的方式来完成融资。这种内源融资的方法能够在短时间内满足企业需求，但随着企业规模的扩大，资金的需求量会越来越多，内源融资已经很难满足企业对资金的需求。企业融资通常可以通过以下三种渠道：发放债券、IPO以及银行借贷。前两种方式较为直接，但相应的限制条款比较严格，通常只有信誉高、发展态势好的大型企业才能通过前两种方法来进行融资。在这样的政策环境之下，中小企业只能通过银行贷款来进行外部融资，但银行贷款的门槛也在不断提高，很多银行对于中小企业采用慎贷或惜贷的态度。这与中小企业自身信用程度低、财务体系不完善及抗风险能力差等特性有很大关系，因而中小企业外部融资整体呈现渠道狭窄、融资困难的态势。在内部和外部融资都难以满足中小企业的资金需求的情况下，中小企业只能选择民间借贷的方式。而民间借贷具有高风险、高利率的特点，对于中小企业来说，其经济负担会不断加重，对其长远发展带来恶劣影响，使中小企业的经营雪上加霜。
在2000年，为解决主板市场退市公司与两个停止交易的法人股市场公司的股份转让问题，由中国证券业协会出面，协调部分证券公司设了代办股份转让系统，被称之为“三板”。由于在“三板”中挂牌的股票品种少，且多数质量较低，要转到主板上市难度也很大，因此很难吸引投资者，多年被冷落。为了改变中国资本市场这种柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，有关方面后来在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，这就被称为“新三板”。
追溯“新三板”的历史，可以自2001年起计算。演变至今，“新三板”的正式名称为“全国中小企业股份转让系统”（以下称“全国股转系统”），是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，其主要针对的是中小微企业。
截至2015年12月，全国中小企业股份转让系统已经有5129家企业挂牌，相比2014年年末1572家上涨达226.27%，总股本达2959.51亿股，流通股本1023.63亿股，总市值24584.42亿元，市盈率47.23倍。
根据全国中小企业股份转让系统披露以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，2015年新三板新增挂牌企业从行业分布来看，制造业以1247家牢牢占据首位，IT以546家位列第二，分别占比35%，15%，合计占“新三板”挂牌企业一半之多。另外，根据统计2015年新增文化传媒行业87家、建筑建材69家、房地产26家等，相比高科技企业挂牌还有一定差距，金融公司93家，占比3%，一些期货、金融租赁、小额贷款金融企业也加入了“新三板”行列，长期来看，市场监管的加强和交易行为的规范，有利于进一步提升优质企业进入数量和运行质量，促进市场健康发展。
3 案例分析
3.1 九鼎投资公司简介
昆吾九鼎投资管理有限公司（简称九鼎投资），是一家专注于股权投资及管理的专业机构。该公司作为一家私募股权投资管理机构，拥有不同于一般实体企业和其他类型金融企业的商业模式。公司的商业模式可以总结为“融、投、管、退”四个主要阶段。
在上述商业模式下，公司的主营业务收入主要来自两方面：一方面，向基金收取的管理费；另一方面，基金所投资项目退出获得的收益分成即管理报酬。公司的支出主要为日常经营产生的各类费用，如员工薪酬、差旅费用、办公行政费用等。
九鼎投资总部位于北京，在全国50个地区设有分支机构，管理了多支人民币基金和一支美元基金。九鼎投资在消费品、医药医疗、农业、装备制造、化工、新材料、TMT、新能源、环保、矿产10个领域均有专业的投资团队进行长期研究、跟踪和投资，并在部分领域设立有专业基金，在10个领域均有大量的成长期和成熟期项目的投资。九鼎投资累计投资项目超过100家，目前已上市企业及处于上市在审中企业超过40家。
3.2 九鼎投资如何登陆“新三板”市场
回顾九鼎公司在“新三板”挂牌的历程。
第一，2014年3月25日，第二批私募转正牌照发放，九鼎获得私募基金管理人登记证书；第二，2014年4月15日北京同创九鼎投资管理股份有限公司（下称“九鼎投资”）收到全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”，即业内常称的“新三板”）同意其挂牌的函；第三，2014年4月23日中午，全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）披露北京同创九鼎投资管理股份有限公司（下称九鼎投资）挂牌相关文件；第四，在2014年4月29日，正式挂牌股份转让系统，开始公开转让，股票代码430719，简称九鼎投资。 这意味着，九鼎投资成为国内首家获批挂牌“新三板”的PE机构。在挂牌同时，九鼎投资拟以610元/股的价格定向增发579.80万股，融资规模达到35.37亿元。通过本次定增，九鼎投资净资产将达到约35.48亿元。公司预计，无论从净资产规模还是市值来说，九鼎投资都将成为“新三板”第一股。
3.3 上市动机分析
在“新三板”不少企业大部分交易日内成交为零的时候，九鼎投资在挂牌“新三板”短短几个交易日内上亿的成交金额出乎市场意料。作为PE机构，九鼎投资在成为首家获得公募基金牌照的PE后，又成为首家登陆“新三板”的PE。九鼎投资为何挂牌“新三板”？
3.3.1 提升公司估值，增强公司融资能力
由于国内私募股权投资的主要退出渠道首次公开发行股票（IPO）从2012年8月至2013年12月暂停，基金投资的预期退出期限延长，加之私募股权投资管理行业的投资也处于不断探索新投资模式的阶段，私募股权投资行业2013年处于行业发展的相对低迷期。公司的基金募集、投资、退出等均在一定程度上受此影响，经营情况相对低迷。
九鼎目前管理的股权基金所投项目中，在管项目185个，这些项目初始投资金额高达142.6亿元，估值金额为251.0亿元。截至2013年10月31日，九鼎投资管理基金总规模为264亿元，并已在消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业八大行业完成项目投资209个，累计投资金额154.3亿元。从退出项目上来看，九鼎投资已经退出项目24个，退出项目的投资金额为11.7亿元，退出金额为27亿元。
根据上述数据，九鼎投资自2007年成立以来，退出项目仅占总数的11.48%，退出金额占总数的比例为7.58%。可见，九鼎投资的退出情况非常不乐观。
九鼎的基金管理公司上市，主要还是为了维持九鼎庞大团队的运营，以及为开展PE之外的新业务准备粮草。九鼎号称PE工厂，员工人数三四百人，如果以后管理费不够花了怎么办？上市之后这样的担忧就没有了，可以通过发债、非公开发行股票等多种渠道补给运营资金，可以说是增强了自身的抗打击能力。另外，九鼎目前也要做公募基金、地产基金，注册新的公募子公司、地产基金子公司，都要九鼎现金出资，这些都是上市募资的驱动力。
3.3.2 为未来新业务领域扩张奠定基础
除了向现有业务提供资金并增加管理规模（普通合伙人在基金中的出资及增加GP出资），另外，基于九鼎规划，融得资金也将为未来新的业务领域扩张奠定资金基础，涉足大资产管理。
九鼎投资本次融资中的1亿元作为初始资本投入新申请的公募基金，初期的团队设置。不止是九鼎，九鼎在PE界的对手深创投也申请设立名为红土创新的公募基金，随着未来私募牌照发放家数的进一步扩大，申请设立公募基金的私募将不止于此，3.5万亿元规模的公募基金市场将迎来继银行系、券商系、信托系后的新力量。
3.4 九鼎公司上市的经济后果
“新三板”试点的扩大给众多中小企业开辟了一条绿色融资通道，成功挂牌“新三板”为企业带来了诸多便利和新的发展空间，但是“新三板”挂牌相关的各种风险需积极识别和管理。企业须依据自身发展阶段与财务状况，谨慎衡量挂牌之路的收益与风险，做出充分有效的准备工作和应对措施，对企业成功挂牌“新三板”及挂牌后的高效融资和持久发展具有重要意义。
3.4.1 融资
九鼎投资作为首家私募股权投资公司在“新三板”上市，他的简要发展状况如下。
第一，2014年5月，公司股东大会通过决议，拟以资本公积金向全体股东每10股转增1902.7783股股票，转增前公司总股本为18297990股，转增后公司总股本增至3499999820股。
第二，2014年5月13日公布对外投资公告：公司已将控股子公司昆吾九鼎投资管理有限公司（简称“昆吾九鼎”）注册资本增加到人民币5亿元，即新增注册资本人民币2.93亿元，其中公司认缴出资人民币2.93亿元。
第三，2014年6月23日公布股票发行方案：发行的价格为每股750元，本次拟发行股份数量为3000000股，预计募集资金22.5亿元。
第四，2014年6月23日，公布股票临时停牌公告：北京同创九鼎投资管理股份有限公司（以下简称“公司”）正在筹划重大资产重组事项，有关事项尚存在不确定性，为维护投资者利益，保证信息披露的公平，避免公司股价出现异常波动，经公司申请，公司股票自2014年6月24日开市起临时停牌，复牌时间待相关事项披露后再确定。
第五，2014年7月1日发布公告，公司以资本公积金向全体股东每10股转增1902.7783股，转增股本前本公司总股本为18297990股，转增股本后总股本增至3499999820股，本次资本公积转增股本的股权登记日为2014年7月3日，除权日为2014年7月4日，新增可转让股份起始报价转让日为2014年7月4日。2014年7月15日，公司完成向15名股东定向发行股票募集增资22.5亿元。
3.4.2 实现股票流动性
从九鼎投资挂牌“新三板”后的一系列资本动作来看，九鼎投资面临巨大的退出难题。这也符合了九鼎投资挂牌“新三板”的逻辑，在退出艰难的前提下，九鼎投资的有限合伙人（LP）很难从基金中获得丰厚的回报。
定向增发作为此次九鼎公司挂牌的主题，将公司LP份额置换成公司股权，增加了资金流动性，为LP的退出增加了新渠道。融资还将为未来新的业务领域扩张奠定资金基础，比如增加VC投资、债权投资等业务，为新设立的公募基金管理公司投入1亿元的初始资本金等。
3.4.3 品牌效应
九鼎是民资背景，如果能够成为公众公司，身份和以前就略有不一样了，也就增加了一些在和LP化缘时的竞争力。同时，九鼎公司经过一段时期的野蛮成长，在行业竞争激烈之时以及其转型之际，不得不关注其美誉度，提升品牌效应。 还需要关注的是，当前投资机构募资和投资都比较艰难，许多机构都要进行转型，而且市场处于洗牌的关键时期，对九鼎投资而言，获得私募牌照和挂牌“新三板”，促进了他成功转型和提升美誉度的机会。
4 九鼎投资登陆“新三板”对中小企业的启示
九鼎投资在“新三板”挂牌交易并成功实施定向增发产生了巨大的社会效应，为中小企业解决发展过程中资金不足问题提供了新的思路，激发了中小企业“新三板”挂牌的热情，全国各地中小企业纷纷加入到申请“新三板”挂牌的行列。九鼎登陆“新三板”对广大中小企业的重要启示意义在于以下三点。
4.1 “新三板”融资功能初步显现，但效果并不理想
根据数据显示，我国企业债券和企业境内股票直接融资占同期社会融资规模较小，远远低于各项贷款的占比。从世界各国的情况看，小企业尤其是微型企业的资金来源，主要不是靠银行贷款，而是通过各种形式自筹资金。“新三板”帮助中小企业逐步降低直接融资准入门槛，扩大了股权融资和债务融资规模，拓展了中小企业融资渠道。
从九鼎公司登陆“新三板”案例中不难看出九鼎投资在第一次定增时，主要针对三类投资者，一是九鼎投资的中高管；二是过往的有限合伙（LP）；三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是九鼎投资所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎投资增资的方式是：以他们持有的基金份额估一个基础的值，置换成在九鼎投资中的股份，这样LP就变成了九鼎投资的股东。九鼎投资登陆“新三板”实现了股份流通，但由于新股东绝大部分都是由其原来子公司“昆吾九鼎”的LP通过股份置换而来，并没有如预期所想实现IPO融资。
4.2 帮助企业价值发现
挂牌后，二级市场将充分挖掘公司股权价值，有效提升公司股权的估值水平，充分体现公司的成长性。让公司价值有一个市场评价的机会，实现公司价值的货币化，实现溢价功能。实践中，企业挂牌后，更容易受到风险投资、PE等股权投资机构的关注和提升估值。股权融资能力和估值大大提升，为股东带来明显的财富效应。
根据数据可知，九鼎投资第二次定增，募集增资22.5亿元，成功体现了企业的定价功能。对于中小企业来说，“新三板”帮助企业价值发现，有利于公司的长远发展。
4.3 控制成本风险
自“新三板”上市，意味着企业要接受公众与社会的监督，相关“新三板”的法规制度对公司治理、会计师行业监管和证券市场监管等方面提出了许多新的严格要求，这种外部力量要求企业达到规范运作。这就要求企业加强公司内部控制，完善公司治理，公司随之面临时间、金钱等方面的考验，需要大量的资金投入、机构设置等，成本的增加不是小数目。另外要求企业规范财务管理等方面。企业在创立初期规模较小时普遍发生不开发票现象，但在“新三板”上市后，由于公众的监督和税务等部门的监管，这类现象就不能发生，税务机关有权要求企业补税并予以处罚，企业的成本就会增加。因此企业一定要控制公司治理带来的成本风险。
通过对九鼎投资上市案例的分析，我们认识到挂牌“新三板”给企业带来了诸多的便利，缓解了它融资难的困境。中小企业在融资方面面临十分巨大的困难，且融资问题阻碍了中小企业的发展。“新三板”的出现为中小企业提供了一个良好的契机，在一定程度上缓解了融资难的问题。但是我们还应看到“新三板”尚不完善，需要进一步发展，力求为中小企业的开拓、进步创造更加适宜的环境。
