债务期限结构与非效率投资的实证研究
Abstract： Recent years， investment has become one of the driving forces of economic growth in China， but it does not mean that all investments are effective. Actually， the investments in various industries are unbalanced. Listing Corporations' inefficient investment behaviors are particularly serious. These non-efficient investing behaviors have restrained the sustainable development of the real economy. Based on the analysis of the impact mechanism of debt maturity on investment at home and abroad， this paper studies the correlation of debt maturity structure and investment using the datum of private listing corporations. Then， we put forward suggestions to improve listing corporations' investing efficiency and promote their sustainable development.
Key words： debt maturity structure；non-efficiency investment；excessive investment；investment shortage
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）19-0052-03
0 引言
1958 年，Modigliani 和 Mille发表了《资本成本、公司财务和投资理论》。随后，学者们对企业的投融资进行了不断深入地研究。债务期限结构是公司融资决策的重要内容，作为主要的融资方式之一，债务期限结构关系着公司的资金成本和债务偿还方式，还对由于股东、债权人、管理者三者之间的利益冲突引发的非效率投资行为有很大的影响。
根据西方学者的理论，债务期限结构主要从以下几个方面影响企业的投资行为。首先，短期负债可减少股东-债权人冲突引起的投资不足问题；其次，相对于长期负债来说，短期负债增加由于股东-债权人冲突引起的资产替代动机的作用更小一些；最后，短期负债与长期负债相比，更能够抑制由于股东-管理者冲突引起的过度投资行为。债务这三方面作用程度的变化，会使得债务期限和投资支出关系呈现不同的相关关系。
虽然国外对这一问题已进行了比较详尽的分析，但我国对于债务期限结构的理论研究很少，实证检验结果也不一致，有的甚至与国外的理论假说相悖。其中的原因是复杂的，但主要是由于我国的社会制度和经济环境与国外有较大的差异。那么，西方关于债务期限结构对公司投资行为影响的理论对于我国的上市公司是否适用，应该怎样辩证的应用，有待于结合我国上市公司的特点和特殊的社会环境做进一步的研究。
1 债务期限结构与上市公司投资行为的实证分析
本文以2012～2015年我国A股民营上市公司为对象进行债务期限结构对上市公司投资行为影响的实证研究。选择我国A股民营上市公司作为样本是因为国有上市公司的银行借款硬约束作用很弱，负债的相机治理作用不能很好的体现。本文使用的数据处理软件是SPSS19.0。
1.1 变量设计
①因变量设计（表1所示）。本文选取投资效率为因变量，并且使用Richardson残差模型对投资效率进行度量。Richardson（2006）构建了一个以新增投资支出为因变量，以成长性、经营活动现金流、杠杆率、盈利能力等为自变量以及公司规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。该模型将企业的预期投资支出作为估算值，模型的残差就是企业的非预期投资支出。若残差符号为正，表明实际投资值大于理想值，属于投资过度；若残差符号为负数，表明实际投资值小于理想值，则为投资不足。
本文根据需要将修正的Richardson残差模型定义为：
（I/K）t=？茁+？茁1TQt-1+？茁2Casht-1+？茁3Levt-1+？茁4Sizet+？茁5（I/K）t-1+？茁6Aget+？着（模型一）
②自变量的选取。本研究的自变量为债务期限结构，沿用Ozkan（2000）的做法，用一年以上全部债务的比例衡量长期债务，一年以下的债务比例衡量短期债务。
③控制变量的选取。根据国内外学者的研究，成长性不同的公司在投资上也会有不同的特征。公司的成长性越高，其进行投资的需求更强。因此，本文在进行研究时将成长性作为控制变量，以排除由于投资机会不同所导致的研究差异（表2所示）。 此外，自由现金流量是管理层能够自由进行投资决策的资金基础，因而管理层的投资行为会因为自由现金流的减少而受到约束。所以，现金流量是另一控制变量。
而营业收入能在一定程度上反映出企业未来的增长机会以及公司规模。营业收入越高，企业未来一定时期内产生的现金流量越高，因而亦能促进公司投资行为的发生。
经理人和股东利益不一致会导致企业发生投资过度或投资不足，因此本文设置委托代理冲突变量来控制其对非效率投资的影响。黄乾富、沈洪波（2009）研究认为我国上市公司的股权集中度能更好的反映公司的委托代理冲突，其越分散，委托代理矛盾越小。所以本文用第一大股东持股比例衡量委托代理冲突。
1.2 构建回归模型
在上文分析的基础上，本文构建以下回归模型如下：
UINt（OINt）=？茁0+？茁1SDt-1+？茁2LDt-1+？茁3TQt-1+？茁4（CF/K）t-1+？茁5（S/K）t-1+？茁6FSPt-1+？着（模型二）
1.3 实证检验和分析
①非效率投资检验。利用模型一对我国民营上市公司的非效率投资的检验结果如下：
由Richardson回归结果可以看到，公司的成长性、现金流量以及上一年的投资水平都与当期的投资水平显著正相关，而公司的规模和上市年数与当期的投资水平显著负相关，与之前学者的研究结果一致。这说明本文中Richardson残差模型的变量选择具有一定的合理性，并且用模型一度量上市公司的非效率投资行为是可靠的。
表4是模型一回归残差的描述性统计结果。连续3年的样本数据中有1263条样本表现为投资不足，543条样本表现为投资过度，仅有75条样本表现为投资适度。可以发现，我国民营上市公司的非效率投资情况严重，而且主要表现为投资不足。
②债务期限结构与投资不足行为的实证分析。通过残差模型的回归分析，本文发现我国的非效率投资行为主要表现为投资不足，所以接下来本文主要研究债务期限结构与投资不足的关系。
表5看到，投资不足组中，长期负债的均值为0.076，短期负债的均值为0.403，是长期负债的5倍左右，说明我国制造业上市公司在进行债务融资时，以短期负债为主。这与我国的融资现状相符合。
本文用SPSS19.0对自变量和控制变量进行相关性检验后，得到表6。
在进行Pearson多重共线性检验后，可以看出，各变量的相关系数均小于0.8，所以本文初步认为回归模型中的各变量之间不存在多重共线性，可以进行多元回归分析。
债务期限结构与投资不足的回归结果如表7。
在投资不足组中，短期负债与民营上市公司的投资支出显著负相关，长期负债与民营上市公司的投资支出显著正相关。这说明短期负债没能发挥减轻投资不足的相机治理功能，没有验证Jenson提出的由于短期负债较短的偿债时间的优势，可以减少公司投资不足行为的产生。而长期负债能在一定程度上约束投资不足行为。另外，托宾Q值、现金流量、主营业务收入以及第一大股东持股比例均与民营上市公司的投资行为正相关，这与前文的分析一致。
2 研究结论与对策
通过上文的研究发现，我国非效率投资行为主要表现为投资不足，而且债务期限结构对民营上市公司投资行为的相机治理功能还不够理想。虽然我国企业普遍倾向?用短期负债进行融资，但又存在短期负债长期占用的情况。同时，我国信用制度的不够完善，使得短期负债无法较好的抑制投资不足行为。长期负债作为资金的另一主要来源，与民营上市公司的投资支出显著正相关，可以在一定程度上缓解投资不足。本文认为应该从以下几个方面解决企业的非效率投资问题：
2.1 尽量减少短期负债的长期使用行为，增强负债与资产期限的匹配
由上文的回归检验可以看出，就我国民营上市公司而言，虽然短期负债率高于长期负债率，但短期负债对于公司投资的扩张的抑制作用并不奏效。这主要是由于短期负债被长期占用导致的。因而本文认为公司需要优化设计债务期限结构，将短期负债限制在可承受的风险范围以内，减少短期负债长期占用的现象，以促进公司治理结构的优化。
2.2 推进银行产权结构的改革，强化负债的预算硬约束
根据本文的研究结果，短期负债的相机治理功能并没有发挥出来，另一方面是由于预算软约束现象的存在。我国应该加快推进国有商业银行的公司体制改革，减少甚至是避免政府对银行业务的干预，使银行的各项业务市场化。并且，应该完善适用于债务收回的法律体系和有效程序，充分的发挥银行作为市场参与人以及债权人对公司经营活动的监督功能。
2.3 加快发展企业债券市场，拓展企业的融资渠道
企业拓展其他的融资渠道可以避免由于银行预算软约束导致的非效率投资行为，比如债券融资。从长远看，债券市场的注册制顺应了市场扩容的需要，有利于债券市场的深化，有利于提升直接融资比例，优化资源配置，提高融资效率，利好实体经济的发展。到2020年，我国债券市场的体量有望达到90万亿元左右。债券市场的发展也将推动评级业的快速发展，并有利于打破国际信用评级业过于垄断的格局。但就目前来看，国内债券市场的发展进度依然不及国际市场，发行条件较为严格且流动性较低。相关部门可以通过扩大债券发行人的范围，放宽发行债券的审批条件，培养债券市场参与者的等措施促进我国债券市场的发展。
