不同发行机制下投资者行为对IPO抑价比较实证研究
Abstract： Based on our preliminary theoretical research， the paper choose stocks which were issued on Shenzhen Exchange and Shanghai Exchange in 1996-1999 and 2005-1999 as sample. Through selecting investor's heterogeneous indexes， the paper uses multiple regression analysis method to analyze how does the homogenous expectation of investors influence the IPO underpricing and to carry out comparative analysis on the IPO underpricing between different issuing mechanism. We can prove that the IPO underpricing will not be eliminated by the Issuing of Fixed-price or Bookbulding， moreover， the homogenous expectation of investors have significantly impacted IPO underpricing. The influence of the IPO underpricing is lower in the issuing of bookbuilding comparing to the fixed-price. Results verify the conclusion of preliminary theoretical research and explain the reasons of IPO high-underpricing of China under the Bookbuilding exists.
Key words： the issuing of mechanism；the investor behavior；IPO underpricing
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）03-0248-03
0 引言
自2005年我国新股发行开始采用累计投标询价制以来，新股首日抑价居高不下，与西方发达国家成熟的证券市场相比，我国一级市场IPO抑价太高，且与固定发行机制下的IPO抑价相比，IPO首日抑价相差不大。Miller（1977）[1]首次提出投资者对新股过于乐观是导致IPO短期抑价为正而长期抑价为负的主要原因，Aggarwal et（1990）[2]认为新股发行并没有显著定价偏低，相反可能是定价偏高或者是二级市场的暂时狂热（fad）或者投资者对增长前景的过分乐观（Rajan，1997；Bossaerts，2001）[3-4]，从而导致IPOs短、长期抑价异象，随后Ibboston（1975）；Ritter et （1991）[5-6]通过选取投资者行为代理指标，从实证的角度论证了这一观点。我国学者周孝华等（2006）[7]从实证的角度对不同时期我国IPO定价效率进行了研究，得出在我国询价发行比固定价格发行具有更高的定价效率。黄革等（2011）[8]从机构投资者行为模式与资本市场定价效率关系的角度出发，利用证券投资基金的持股数据实证研究了基金持股行为及持股变动对资本市场定价效率的影响。
尽管以上文献对IPO高抑价做出一定的理论解释，但也存在一些不足，不足的方面包括：
①在研究方法上，已有的理论研究则由于中外发行制度上的差异而使其假设与我国的现状不符；
②国外学者从投资者异质的角度解释了IPO高抑价，却没能从投资者异质预期的角度对不同发行机制下IPO定价效率进行理论解释，也没能提供实证支撑；本文以1996-1999年和2005-2008在我国深、沪市两地上市的股票为样本，选取投资者异质代理指标，运用多元回归分析方法，分析不同发行机制下投资者异质对IPO抑价的影响，并进行实证比较研究。
1 研究设计及统计性描述
1.1 样本选择和数据来源
1996-1999年7月和2005-2008在深、沪市上市的所有IPO公司作为研究对象，最终得到的有效样本789个，其中96-99年样本512个，2005-2008年样本277个。本文使用SPSS分析软件对数据进行实证分析（数据来源于CSMAR数据库）。
1.2 研究方法
本文运用多元回归分析方法和比较分析方法探讨投资者异质预期对IPO抑价影响，运用四个不同模型进行实证分析：模型1是合并了所有可能影响IPO抑价的因素，检验这些因素对IPO抑价的影响；模型2检验了投资者异质预期代理指标对IPO抑价的影响。通过比较二个不同的模型，以验证不同发行机制下投资者异质预期对IPO抑价的影响。最后通过比较固定价格发行和询价发行机制下投资者异质预期对IPO抑价的影响，以论证： ①不同发行机制下投资者异质都对IPO抑价产生影响，且异质预期越大，IPO抑价也越高；
②与固定发行机制下相比，询价机制下投资者异质预期对IPO抑价的影响大。
指标选择如下：
在异质代理指标选择上，本文拟选择IPO上市前5只新股的平均抑价率UP5和首日换手率（TurnOver）作为投资者异质的代理指标。此外，尽管模型没有考虑投资者异质对IPO申购需求的影响，但一个直观的推测是，投资者对IPO的乐观情绪越强，申购新股的热情也会越高，因此本文也将IPO申购中签率LotRate也作为投资者异质的一个代理指标。
在控制变量的选择上，综合前人的研究成果并结合本章所选择的样本，本文首先进行了由一般到特殊的回归分析，最后选择以下在沪市或深市具有统计显著性的因素作为控制变量为：发行至上市的间隔期（天）Lag，IPO上市首日收盘指数收益率IndxReturn，IPO发行规模（万元）（IPOSize），发行前一年的资产负债率（ADR），发行前一年的净资产收益率（ROE），发行前一年的每股收益（EPS）和发行市盈率（PE），发行费用（万元）（Fee）。
1.3 实证检验结果
本文采用下述模型进行回归：
UP=β0+β1TurnOver+β2LotRate+β3UP5+β4CAT+β5Lag
+β6Index+β7IPOSize+β8PE+β9Fee+β10ADR
+β11EPS+β12ROE+ε
本章采用了广义最小二乘法（GLS）进行回归估计，以消除回归中出现的异方差问题。其统计结果见表1。
以表1中模型1合并了所有可能影响IPO抑价的因素，检验这些因素对IPO抑价的影响；模型2检验了投资者异质预期代理指标对IPO抑价的影响。从表1中二个回归模型知，以上所有影响IPO抑价的控制变量前面的系数都与预期符号一致。从异质预期的三个代理指标来看，固定价格发行下换手率指标完全不显著，其它两个指标都显著，而询价发行下，换手率指标在统计上显著，且其它两个变量都显著，这表明固定价格发行下用换手率做异质预期代理指标不具有稳健性，而中签率和前5支股票的平均抑价这两个代理指标具有稳健性，而在询价下这三个代理指标都具有稳健性。比较表中模型2的Adj-R2知，异质预期在不同的定价机制下的确存在，且对IPO抑价产生影响，但很明显，询价下投资者异质预期比固定价格发行下对IPO抑价影响要大，这也可以解释为何询价发型机制下的IPO抑价居高不下的原因，也进一步证明了结论：投资者异质预期越大，IPO抑价越高，并间接论证；在相同的情况下，与固定价格相比，询价发行机制下的IPO期望抑价更低；若询价下投资者的异质预期更大，与固定价格相比，询价下IPO抑价可能比固定价格发行下更高。
比较表1中的模型1，固定价格发行下，有换手率、公司存续时间、资产负债率和净资产收益率四个指标不具有统计显著性，而询价下有公司存续时间、发行至上市时间间隔、发行当日大盘指数收益率、资产负债率和每股收益五个指标不具有统计显著性，这说明询价机制并没有提高新股的定价效率，发行至上市时间间隔指标在询价并不显著的原因可能是询价下，公司上市的步伐加快，从而导致不显著。从询价发行下的模型1和模型2知，大盘指数收益率指标在去掉异质预期的三个代理指标后统计显著，因为这个指标和前5支股票平均抑价共线性，从而导致其不显著；同是由于每股收益和净资产收益率指标之间也具有共线性，从而导致这两个指标有一个不显著。
2 结论
通过选取投资者异质代理指标，对不同发行机制下IPO抑价实证比较研究，我们论证了以下结论：固定价格和询价发行都不能消除IPO抑价；在两种发行方式下，投资者异质预期越大，IPO抑价也越大；在相同的情况下，与固定价格发行相比，询价发行机制下由异质预期而引起的无意抑价更低，IPO抑价更低；若询价下投资者的异质预期更大，与固定价格相比，询价下IPO抑价可能比固定价格发行下更高。论文不但为我们前期的理论研究提供了实证支撑，而且结合我国证券市场数据，运用实证分析方法，从投资者异质预期的角度解释了我国询价机制没能降低IPO抑价的原因。
需要指出的是，尽管论文通过实证研究论证了前期研究的结论，但对投资者异质预期精确度量非常困难，除了我们所使用的三个代理制表指标外，其它任何因素都有可能包含有投资者异质预期在里面。如对同一公司的财务指标，乐观和悲观的投资者会形成不同的预期，诸如之类的因素，我们无法把投资者异质预期的因素从其他指标中剥离出来，这必然对实证分析的结果产生影响，这也是论文研究的局限所在。
