机构持股与企业并购绩效
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.12
中图分类号：F272；F271.4 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）04-0052-05
Abstract：Based on the data of 6151 acquisitions of listed companies， this paper examines how the institutional ownership affects the performance of M&A and the relationship between institutional ownership and M&A performance. Results show that， the level of institutional ownership can effectively improve the performance of M&A. Management shareholding， firm nature， independent proportion and ownership concentration have significant regulative effects on institutional ownership and M&A performance， which all reinforce the positive impact of institutional ownership on firm performance.
Key words：institutional ownership； M&A performance； equity structure
近年来，越来越多的中国企业采用并购的方式提高自己在国内同行间甚至世界范围内的竞争力，出现了企业并购井喷的现象。怎样使企业并购后绩效稳步提高，成了近年相关研究关注的重点。部分学者的研究目光集中在企业内部因素，指出企业的控制权、规模、CEO薪酬及企业生命周期等都会在不同程度上影响企业的并购绩效[1]；还有一些学者侧重于研究并购过程中的影响因素，如并购双方董事联接、政治关联、并购支付方式、并购交易特征等对并购绩效产生影响[2，3]。
在实践中，中国企业开始将目光放在企业外部，通过引进外部机构投资者参与企业并购来提升企业竞争优势和绩效。2016年第一季度我国国内各机构所持上市公司总资本量超过了1.45万亿美元，超过了上市公司所有流通股的32.45%，它们通过持有企业股份而积极参与到企业并购决策和并购后的管理当中，继而影响企业并购后的经营绩效。但外部机构持股和企业并购绩效间的关系尚未在理论和实证上予以验证。本文将以此为题，旨在回答以下具体学术问题：第一，机构持股是否以及怎样影响企业并购绩效？第二，机构持股与并购绩效的关系受到何种因素的制约？本文不仅完善了企业并购绩效的研究框架，而且对于研究外部机构是否影响企业行为决策具有重要意义。
1 理论与研究假设
本文将掌握长期储蓄管理权并通过专业化手段实现资产增值的组织称为机构投资者。当下中国的机构投资者主要由基金、券商、DFII和信托公司等组织形式组
成。以前的机构投资者仅仅像其他股东一样，利益关系取决于企业的业绩，依照企业的经营绩效好坏决定是否抛售自己所持有的股票，而现在，机构投资者从纵观资本市场的宏观视角出发，凭借自己的专业性积极地投入到企业的治理当中，以实现对企业的运营进行干预和监督，从而更加有利于长期投资策略。目前，机构投资者正在改变自身在企业中的位置，使得在企业战略决策中的话语权变得越发举足轻重。
1.1 机构持股：影响并?绩效的重要因素
机构投资者具有专业优势，掌握着大量资本市场中的信息以及资金等资源，并在如何改善财务报告的质量以减少企业受到不合格的审计报告上具有权威的专业能力。这些专业优势从企业把握自身的战略调整到审视财务报表上面的严苛程度上都会对并购绩效产生影响。此外，机构投资者以持股量对企业其他股东以及管理层的监督，往往通过提交股东预案、行使投票权、私下沟通以及公开建议等途径对企业进行治理[4，5]。相比治理结构不好的企业，机构投资者更愿意成为具有良好结构的企业股东，以完成受托责任监督[6，7]，由此机构投资者会更好地利用己之长来治理企业，最终提升企业并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H1：机构持股水平对企业并购绩效有正向影响。
1.2 机构持股与并购绩效之间关系的调节机制分析
1.2.1 企业管理层持股的调节作用
Wright指出：如果管理层持有企业股票，他们将有足够动力将企业资源投入到能够获取长期收益的项目中[8]。在并购过程中，虽然机构持股有助于企业并购绩效提升，但外部投资机构无法直接参与企业决策，它们只能通过影响企业管理层来影响决策。当企业管理层持有企业股票时，他们有提升自己手持的股票价值而做出积极主动并购的动机，管理层和外部投资机构从利益博弈的关系转变为利益合谋的关系。这样，管理层更有动机来通过与投资者合作，以积极的态度推动并购战略并进行专业化的并购过程管理来提高并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H2：管理层持股在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，管理层持股比例越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。 1.2.2 企业性质的调节作用
作为世界市场环境中发展背景意义特殊的企业集群，中国国有控股企业是在中国发展的道路上不可忽略的重要组成部分。伴随经济发展，国企由于计划经济模式导致效率低下问题愈发凸显。为了使企业持续发展，国企开始了战略转型的新长征之路，通过并购同行业企业吸纳新技术来提高自身的行业竞争力，也通过跨行业并购来丰富自身产业结构[9]。张雯认为：受国有控股性质的计划经济的影响，企业员工在历史传统遗留下“铁饭碗”的观念下，工作的积极程度不够，不能像私有企业那样对待工作极其热忱[10]。同时因为国企带有的政治色彩，使得并购过程往往会有政府相关部门的参与，私营企业则不存在这样的问题。所以，相对于国有企业，私营企业更容易和外部投资机构进行利益合谋，更快并更有效率地开展并购工作。基于上述分析，提出如下假设：
H3：企业性质在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，相比于国有控股企业，私有企业完成并购的绩效更好。
1.2.3 独立董事占比的调节作用
在商业范围内存在一种“圈内人”和“圈外人”的现象，并且在某种程度上影响并购的交易成本。机构投资者虽然可以通过监管和利用自身的专业能力来提高企业并购绩效，但往往属于“圈外人”[11]。独立董事则可以弥补这个缺陷，独立董事通常具有相似的职业背景，从上市公司的相关数据来看：近半数的A股上市公司中有具有政府从业经历的官员担任公司重要管理职位，市值前50的企业聘用退休高官担任独立董事的比例高达68%，其中22%是副部级以上官员。作为“圈内人”，独立董事更容易提高并购双方的信任程度，并帮助企业在并购过程中克服遇到的阻碍、协调当地政府积极配合并购后的相关工作、加快并购双方企业的融合速度。这种“圈内人”和“圈外人”的互动互联更能提升企业的并购绩效。基于上述分析，提出如下假设：
H4：独立董事占比在机构持股和企业并购绩效的关系间起调节作用，即独立董事占比越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。
1.2.4 股权集中度的调节作用
股权集中度反映的是企业大股东所持股份的比例，代表的是企业政治力量和权力的集中程度。股权集中度小意味着企业政治力量相互制衡、权力分离；股权集中度大则意味着企业政治力量和权力的集中。在股权较为集中的企业背景下，各企业政治方较为容易达成一致意见，机构投资者的监管角色因此会得到加强[12]。此外，在追逐利益的角度下，股权集中度高的企业内部管理者会更倾向于使用机构投资者的专业能力来优化并购过程中的企业内部财务状况[13]。基于上述分析，提出如下假设：
H5：股权集中度在机构持股和企业并购绩效的关系间起显著调节作用，即股权集中度越高，机构持股对企业并购绩效的正向影响就越强。
由此，本文研究框架见图1。
2 研究方法
2.1 样本和数据
本文选取的样本是沪、深两市A股2008～2014年1892家上市公司，包含7839个可观测的并购数据样本（数据源自Wind中国并购库整理），删除了缺失数据的样本后得到6151份完整数据样本，并购成功交易总值达39248万亿元。本文设计的并购绩效指标、企业的基本特征（管理层持股、企业性质、企业规模等）数据均来自恒生聚源，并购样本源自WIND数据库。从样本的行业来看：本文参考恒生聚源的行业分类，选取的样本分布于17个行业，数量居前5的分别为信息设备及服务（13.62%）、机械设备（13.38%）、医药生物（8.52%）、化工（8.28%）和房地产（7.73%），样本数据所在行业较分散，实验论证更具说服力。从样本的地区分布来看，并购主要集中在华东（38.53%）、华南（18.79%）和华北（16.10%）等沿海及发达地区。
2.2 变量定义
（1）因变量
本文的因变量是企业并购绩效，用Yi表示。计算公式为：
Yi=（ΔROA+ΔROE+ΔEPS）3（1）
其中，ΔROA表示资产收益率变化值，ΔROE表示净资产收益率变化值，ΔEPS表示每股收益变化值。
（2）自?量
机构持股。本文用各上市公司的外部机构持股数作为衡量标准，以占有总股份的百分比作为计算指标。
（3）调节变量
本文选取4个调节变量，即管理层持股、企业性质、独董占比、股权集中度，4个变量的具体衡量方法如下：①管理层持股：上市公司高管团队（CEO以及各主要部门经理等）持股量来衡量；②企业性质：企业的最终控制权归属，引入虚拟变量，国有企业用1表示，非国有用0表示；③独董占比：独董人数/董事会成员数；④股权集中度：赫芬达尔指数。
（4）控制变量
本文选择企业规模等7个控制变量，分别如下：
①企业规模，用总资产的自然对数来测量。
②交易规模，用并购交易额与前一年总资产的比值来测量，公式如下：
TSIZE=TAt/TCt-1（2）
TAt指的是第t年的并购交易额，TCt-1指的是第t-1年的总资产。
③企业寿命，根据企业成立年至发生并购交易当年的年限长度来测量，本文由于数据处理需要，以得到的数值除以100来计算。
④企业成长性，用主营业务收入变化率来测量。
⑤股权制衡度，用第二位至第五位股东的持股量总数与第一大股东持股量比值来测量，公式如下：
EBD=（SP2+SP3+SP4+SP5）SP1（3）
其中SPi是指第i位股东持股数量。
⑥实际控股人，引入虚拟变量，组织控制表示为1，个人控制表示为0。
⑦第一大股东，最大股东持股量。变量定义详见表1。 3 实证分析与讨论
为保证数据可靠性，做以下处理：①对数据使用WINSORIZE缩尾处理，以防止异常值对模型有影响；②对变量进行VIF诊断，结果显示除企业性质和实际控制人之间存在共线性外（CONT在某种程度上表示了ACP，所以存在局部共线性，但是此处不影响实验结果），其他VIF平均值不足1.7，排除了多重共线性的干扰。
表2是对各变量进行的统计描述和相关性分析的结果，本文可以得到：①我国上市公司机构持股的均值为6%，说明了投资机构对资本市场具有整体的把控力，且拥有宏观格局；②在我国，沪深A股上市公司的管理层持股比例约为12%，管理层被董事会赋予企业经营权力并代表了董事会的整体意见。
本文使用EVIEWS软件进行数据分析，结果如表3所示。其中模型0是因变量与控制变量的回归分析，模型1是自变量机构持股与因变量并购绩效的回归分析，而模型2至模型5是加入调节变量对机构持股与并购绩效之间关系影响的回归分析。
表3（模型1）得出：机构持股与并购绩效5%的T检验合格，且模型1中IO系数大于0，表明二者正相关。从而证明机构投资者有效地参与到企业的治理与战略制定工作中能够促进并购战略后的经营绩效，因此假设1成立。
表3（模型2至模型5）得出：管理层持股、企业性质、独立董事占比以及股权集中度均在不同程度上对机构持股与并购绩效之间的关系有影响。根据调节效应模型：①表3（模型2）中交互项IO×MO的系数为0.3018>0，且通过了1%的T检验，表明管理层持股作为调节变量具有调节效应，且管理层持股加强了二者之间的影响，说明了在权力分离的经营趋势下，管理层在公司的战略决策上具有一定分量的话语权，且管理层与投资机构战略认知融合度越高，越能提高并购绩效，假设2成立；②表3（模型3）交互项IO×CONT的系数为0.2439>0，且通过了5%的T检验，表明企业性质作为调节变量具有调节效应，国企与非国有企业存在明确区别，非国有企业因受到政府政策影响较小，员工们的心态调整更快，在并购后更容易提高并购绩效，假设3成立；③表3（模型4）交互项IO×POID的系数为0.3464>0，且通过了5%的T检验，表明独立董事占比作为调节变量具有调节效应，独立董事占比越大调节效应增强，独董占比加强了机构持股对并购绩效的影响。因为在并购项目进行中，独立董事可以利用其个人得天独厚的资源帮助企业解决并购尾声阶段被并企业在当地遇到的阻碍，从而加快被并企业恢复状态的速度，假设4成立；④表3（模型5）交互项IO×OC的系数为0.1799>0，且通过了10%的T检验，证明了股权集中度在机构持股与并购绩效之间具有调节作用，且股权集中度加强了二者之间的影响，假设5成立。调节效应详见图2。
4 结论与讨论
并购是企业战略发展的手段，本文以目前存在的大量并购现象作为研究重点，以2008～2014年6151份沪深A股上市公司数据为实验样本检验研究假设。实证分析得出，机构持股越多，并购绩效越好。本文还进一步探讨了管理层持股、企业性质、独董占比和股权集中度对两者关系的调节作用，实证结果表明：管理层持股、企业性质、独董占比以及股权集中度起显著调节作用，即上述调节变量均加强了机构持股对并购绩效的影响。
本文指出外部投资机构与企业股权结构是以并购方式进行战略扩张成败的重要影响因素，实施并购战略的企业一方面需要引入外部投资机构来提高企业的并购绩效；另外一方面还要持续优化企业的股权结构以更好地发挥外部投资机构的作用。本文尚存局限：因机构投资者可以细划分为基金机构持股，券商机构持股，社保基金持股等具体持股机构，这需要在以后的研究中进一步深入探索。
