公司治理对并购协同的促进效应解析
中图分类号： F279.21 文献标识码： A 文章编号： 2095-8153（2019）03-0058-05
公司并购是我国证券市场上的一种方兴未艾的资产重组方式，对市场经济下资产配置机制的优化产生了有力的促进作用。自19世纪以来，全球范围内的公司并购已经历了五次浪潮，成为企业发展和壮大的必经阶段。从20世纪末到现在，公司并购在规模、数量和金额上都呈现快速增长的趋势。我国证券市场起步较晚，1990年底沪深证券交易所的建立是我国证券市场的开端，而我国证券市场的公司并购兴起于本世纪初期，在2005年股权分置改革完成后逐渐形成一种潮流。
现代公司并购理论的起点是20世纪60年代的协同效应理论，经过五十余年的演变，已成为公司金融理论的一个重要分支。从理论研究的视角来看，公司并购理论的发展分为管理学范式、经济学范式和实证主义范式三个阶段[1]。1965年，Ansoff在《公司战略》中提出了协同效应的概念，后来斯威通对协同效应理论进行了完善，认为在公司并购过程中，多指要素之间会产生协同效应，通过要素功能的改进而提升公司的运作效率，从而使公司并购产生帕累托效应。对于公司并购的失败，斯威通?J为，并不是协同效应本身存在问题，而是并购方并不具备正确理解和执行协同效应的能力，协同效应的发挥需要并购公司能够有效地识别和挖掘并购双方相互区别而又相互联系的业务单元之间的关联。
公司治理与公司并购存在着天然的内在关联，主导着公司并购的每一个环节。公司并购的方式、流程、整合策略均是由公司治理层筹划的，由董事会、监事会、经理层以及大股东共同拟定和执行，决定着公司并购的主导方向[2]。可见，董事会的治理质量在理论上对公司并购的全局存在着积极的推动作用。公司治理是公司管理的延伸，是资本所有权和使用权分离的状态下降低委托代理费用的关键性策略，是保护投资者利益、促进经济发展、提高社会发展水平的必由之路。
随着我国公司并购市场的风云变幻，理论研究也推波助澜，呈现了一批较有价值的研究成果。周斌、王文举（2005）认为，在政府主导的模式下，如果一个上市公司并购一个非上市公司，那么，并购的重心不在于如何决策，而在于如何分配合作剩余，并认为影响企业并购的因素是经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应、企业发展动机和企业战略动机[3]。黄本多、干胜道（2009）研究了高自由现金流量――低成长性公司的并购绩效变化问题，发现股东财富在并购中受到毁损的同时，管理者却获得了相当大的收益，因为管理者的并购标准不是并购绩效的高低，而是并购的完成，并愿意为此支付过高的溢价[4]。蒋璐（2009）研究了中国上市公司并购绩效和公司治理之间的关系，发现第一大股东持股比例与公司并购绩效负相关，高层管理激励与并购绩效正相关，而监视会在公司并购中没有产生实质性的作用[5]。赵显亮（2010）利用博弈论对上市公司并购重组过程中并购双方股东权益行为进行了解析，以每股收益比和每股收益率不被稀释为约束条件，确定了并购双方股东换股的合理区间[6]。田满文（2010）认为，我国并购融资制度非常不完善，诸如《贷款通则》的法规实际上阻碍了金融机构为并购交易提供资金，商业银行并购贷款的资质门槛太高，致使并购公司的融资能力有限[7]。孟令强、龙超（2010）实证性地研究了我国上市公司的并购动机，从委托代理成本、经理人行为成本和制度成本三个方面检验了公司并购的成因，发现公司并购来源于三大成本的综合作用，其中，第一大股东持股比例、经理层持股比例、托宾Q值、经理人年龄等因素对并购动机存在着显著的影响，而国有股比例和非流通股比例对并购不存在显著影响[8]。
以上的研究从并购双方博弈、现金流量、融资方式、并购动机等方面探悉了公司并购绩效问题，也涉及了公司治理与公司并购相关性的理论阐释，但是，缺乏对公司治理在并购整合或并购协调路径上的微观解析，很难给予并购双方提供翔实的理论启示。因此，基于公司并购和治理的调查数据，如果能够实现公司治理对并购协调微观机理的揭示，进而为公司并购提出可行的操作性引导，则会在理论和实践上进一步推进公司并购的发展。
一、研究模型的构建
（一）基础理论分析
公司治理理论体系结构已经约定俗成，包括股东大会、董事会、监事会、经理层、信息披露和利益相关者治理六个基本的要素。对于我国公司治理而言，由于处于不完全市场经济状态，许多公司治理因素实质上处于功能缺失状态，现阶段关键性的公司治理因素包括董事会、监事会和经理层，而股东大会、信息披露和利益相关者治理并未产生预期的作用[9]。董事会、监事会和经理层之间是相互制约的关系，可以喻之为司法、立法和执法之间的关系，是确保公司治理良性运转的基座。
公司并购是一种社会资源优化配置的方式，协同效应理论是公司并购理论的基础。协同效应理论认为，对于整个社会、区域、行业而言，公司并购是有益的，可以产生一加一大于二的效应，即并购后的公司产出大于并购前并购双方的产出。在经济学领域，协同效应一般表现为经营协同、财务协同和管理协同三种形式。经营协同体现在规模经济上，当生产规模扩大后，生产成本随之下降。财务协同是指并购后可以充分发挥内部融资和外部融资的作用，进一步降低融资成本。管理协同是指管理能力的互补，即具有高水平管理能力的一方将带动整个公司管理能力的上升[10]。对于我国上市公司而言，公司并购可分为生产协同、资本协同、营销协同和管理协同四个目标。 公司治理对并购绩效的促进在微观上就是公司治理要素对并购协同效应要素的促进作用，对于我国上市公司而言，就是董事会治理、监事会治理和经理层治理对生产协同效应、资本协同效应、营销协同效应和管理协同效应的促进作用。如果这些促进作用在公司并购过程中切实得到了发挥，就可以极大地提高公司并购的成效。
（二）研究假设的提出
1. 董事会治理对并购协同效应的影响分析
董事会是公司治理框架的关键性因素，由独立董事和内部董事组成，负责执行股东大会制定的公司章程，以及实施对经理层的任命和监督。董事会包括薪酬委员会、提名委员会、审计委员会等，职责分工分明[11]。在公司并购过程中，董事会负责制定公司并购的方案、拟定交易的方式、规划并购的整合环节，然后交由经理层实施，并对经理层的实施过程进行监督。董事会的并购职责涉及生产、资本、营销和管理各个方面，对这些要素的协调存在着直接的促进作用。根据以上分析，可以提出如下研究假设：
H1a：董事会治理效应越好，则生产协同效应越强。
H1b：董事会治理效应越好，则资本协同效应越强。
H1c：董事会治理效应越好，则营销协同效应越强。
H1d：董事会治理效应越好，则管理协同效应越强。
2. 监事会治理对并购协同效应的影响分析
监事会治理的功能就是对公司的治理层或管理层的行为规范进行监督，防止大股东控制下的董事会发生对中小股东的侵害行为，防止独立董事敷衍塞责，防止经理层奢侈性在职消费行为泛滥[12]。在公司并购过程中，监视会对并购的全程实施监督，确保并购的各个环节的顺利过渡。监视会对生产协同、资本协同、营销协同和管理协同均发挥着直接的监控，尤其在整合阶段的功能最为显著。监视会的作用是一种独立的治理功能，理论上不应当受到董事会和经理层的制约。根据以上分析，可以提出如下研究假设：
H2a：监事会治理效应越好，则生产协同效应越强。
H2b：监事会治理效应越好，则资本协同效应越强。
H2c：监事会治理效应越好，则营销协同效应越强。
H2d：监事会治理效应越好，则管理协同效应越强。
3. 经理层治理对并购协同效应的影响分析
经理层的职能是在董事会的监督下实施股东大会的各项决定，同时接受董事会的调控和指导。经理层是公司并购的实际执行者，对并购的各个环节都身躬力行，及时发现并购中存在的问题，并拟定解决方案，或者报请董事会寻求对策[13]。经理层治理与公司管理存在着很大的重合性，是公司治理和公司管理的枢纽。经理层的核心是总经理，对公司并购方案必须具有全局性的视野，需要具备高瞻远瞩的预测和判断能力，才能确保生产协同、资本协同、营销协同和管理协同的稳步推进[14]。根据以上分析，可以提出如下研究假设：
H3a：经理层治理效应越好，则生产协同效应越强。
H3b：经理层治理效应越好，则资本协同效应越强。
H3c：经理层治理效应越好，则营销协同效应越强。
H3d：经理层治理效应越好，则管理协同效应越强。
（三）研究模型的确立
本研究拟采用结构方程模型（SEM）对研究假设进行检验。结构方程模型是研究多变量与多变量之间因果关系的一种统计分析方法，弥补了多元回归分析的不足。基于SEM的原理，通过对以上研究假设的综合归纳，可以构建本研究的研究模型如图1所示。
二、模型检验
（一）要素分解
董事会治理要素分解为3个指标：（1）内部董事和独立董事的人数比例较为合理；（2）董事会内部的职能结构较为合理；（3）董事会会议规范而有效。监事会治理要素分解为3个指标：（1）监事会具有高度的独立性；（2）监事会可以对董事会实施有效监督；（3）监事会可以对经理层实施有效监督。经理层治理要素分解为3个指标：（1）经理层参与董事会的并购规划；（2）经理层具备丰富的并购整合经验和技能；（3）经理层能够从股东利益出发来实施各项并购行为。
生产协同效应要素分解为3个指标：（1）并购双方的生产人员协调一致；（2）并购双方的生产方案高度一致；（3）并购双方生产设备高度一致。资本协同效应要素分解为3个指标：（1）并购双方资金融通协调一致；（2）并购双方财务方案协调一致；（3）并购双方财务人员协调一致。营销协同效应要素分解为3个指标：（1）并购双方营销渠道协调一致；（2）并购双方营销人员协调一致；（3）并购双方营销方案协调一致。管理协同效应要素分解为3个指标：（1）并购双方管理思想和理念协调一致；（2）并购双方管理技能和诀窍协调一致；（3）并购双方管理人员协调一致。
（二）数据收集
本研究选择沪深两地证券交易所2009年至2012年所发生的资产重组事件为研究样本，包括股权收购和资产收购，剔除在B股上市的公司发生的并购事件，剔除并购规模过小且并购双方相对规模在10%的并购事件，剔除同一公司在同一年度发生的类型不同但规模相仿的并购事件，剔除在研究期间财务数据异常的并购事件，剔除并购前三年至后三年的期间没有完整的年度财务数据的并购事件，剔除金融和保险业的并购事件，剔除无偿划拨类的并购事件，得有效样本105份。本次数据调查自2016年6月2日起，至2016年7月6日止，历时35天。在数据调查之前，根据要素分解的内容设计了21个题项的调查问卷，数据赋值方法是李克特7点量表。
（三）模型检验
在105份样本数据的基础上，运用SPSS18.0软件和LISREL8.7软件，可以对研究模型进行全模型检验。通过对研究结果的整理，得外源变量和内生变量之间的效应矩阵列表如表1所示。
根??检验结果，在12个研究假设中，8个假设通过了检验，4个假设没有通过检验。在检验过程中，同时可以得到模型的拟合指数，用以判断模型的拟合效果。在本检验中，各项拟合指数均达到了预期的目标范围，说明模型拟合效果较好，不需要再进行模型修正。对于通过检验的假设，说明相应的管理功能得到发挥。对于没有通过检验的假设，说明相应的管理功能有待开发。 三、结论
根据检验结果，结合于对上市公司并购事件的数据调查经验，可以得到如下研究结论：
从公司治理的视角来看：董事会治理对公司并购的生产协同效应、资本协同效应、营销协同效应和管理协同效应产生了明显的促进作用；监事会治理对管理协同效应产生了明显的促进作用，而对生产协同效应、资本协同效应和营销协同效应缺乏促进功能；经理层治理对生产协同效应、营销协同效应和管理协同效应产生了明显的促进作用，而对资本协同效应缺乏促进功能。
从并购协同效应改进的视角来看：管理协同效应得到了最为明显的改进，生产协同效应和营销协同效应的改进成效次之，而资本协同效应的改进效果最低。可见，公司治理对并购整合存在着一定的促进作用，但促进功能的分布很不均匀，而关键性的并购双方的资本协同没有得到实质性的推进。
从公司并购改进的视角来看：在公司并购过程中，董事会治理对并购协同产生了明显的促进作用。经理层治理对并购协同产生了积极的促进作用，而监事会治理在公司并购协同中几乎没有发生作用。因此，总的策略是，保持董事会治理的并购整合功能，促进经理层治理的并购整合功能，挖掘监事会治理的并购整合功能。
总之，并购协同或并购整合是上市公司并购成功的关键，而公司治理在并购整合中存在着全局性的策划、监督和调整的作用。本研究结论源于我国上市公司并购事件的数据检验，具有较高的可靠性，从而为上市公司并购机制的完善提供了现实性的理论借鉴。
