资本成本对企业投资的锚定作用
一、引言
投资决策是企业最基本的财务决策，决定了企业未来时期创造现金流量的能力，关系着企业的生死和成败。对企业而言，投资决策的制定过程就是对企业的生存发展进行长远规划的过程，在企业投资决策制定过程中，会受到许多因素的影响，但在诸多影响因素中资本成本作为现代公司财务理论的第一概念，是备受瞩目的决定性因素。资本成本在企业投资决策的制定过程中发挥着基准性的作用，即锚定作用，且该锚定作用是重要且无可替代的，因此研究资本成本对企业投资的锚定作用无疑具有深远的理论意义与现实意义。
近年来，随着经济运行质量的不断提高，尤其是企业对投资质量的要求不断上升，资本成本对企业投资决策的作用日益受到学术界的关注，国内外学者讨论资本成本在企业投资决策中作用的文献数量也急剧膨胀，但目前尚缺少对该类文献进行全面梳理的综述类论文。因此本文力图在这方面进行初步尝试，对国内外文献进行梳理，为今后的理论探索提供基本线索，力图达到抛砖引玉的效果。
二、国外相关文献综述
Modigliani 和Miller（1958）从资本成本性质的角度，用无套利证明方法，深入探讨了资本成本与资本结构、企业价值之间的相关性，开启了现代公司理财学的大门。Modigliani和Miller指出资本投资决策是唯一能决定企业创造价值的活动，企业最佳的投资规模是在净现值（NPV）等于0时的投资规模。随后在1958年～1961年期间，这两位学者又继续针对资本成本的有关影响进行了一系列研究，奠定了资本成本在财务决策制定过程中无法比拟的作用―锚定作用。从此，学术界对于资本成本的研究以及基于资本成本所展开的相关研究成为了财务理论研究领域中的前沿领域之一。
Solomon（1955）提出资本成本能够作为判断企业资本性支出是否可行的参照标准（企业资本支出的取舍率），这就是资本成本的基本作用。从理论上讲，自此之后，资本成本在企业投资决策制定过程中的限制作用已经得以确认，即资本成本在企业投资决策中可以作为参照基准，对企业投资决策的制定具有锚定作用。
Ehrhart（1994）以及Brigham和Ehrhart（2008）皆从理论上肯定了资本成本在企业投资中的约束作用，提出企业选择投资项目的基准是资本成本，且该基准并不是一成不变的，应随着项目的风险程度进行调整，即锚定值的调整。Armitage（2005）以及Brealey et al.（2008）同样也提出真实的资本成本取决于资本的投向，不同风险程度的投资项目应该以不同的资本成本作为基准利率进行投资决策。毋庸置疑，资本成本在企业投资决策中起着重要且核心的决定性作用。
Chatelain（2003）通过研究欧元区各国企业的资本成本与投资之间的关系，发现资本成本在企业投资决策中发挥关键作用，欧元区各国企业投资的资本成本的长期系数区间为-0.2到-1，这表明欧元区各国企业投资对资本成本较为敏感。类似地，Gilchrist和Zakrajsek（2007）在研究美国企业的资本成本与投资决策之间的关系时，同样发现资本成本是影响企业投资决策的核心因素，对企业投资具有锚定作用。
三、国内相关文献综述
随着我国资本市场的发展，资本成本在企业投资决策中的作用日益受到理论界的关注，我国学者也开始重视资本成本的相关研究。
何青（2006）利用新古典投资理论，研究了资本成本对我国上市公司投资决策的作用程度，研究结果发现我国上市公司的投资决策随资本成本的变动而发生相应的变动，并且投资规模与盈利水平有较密切的关系。
徐明东和陈学彬（2012）同样从新古典投资理论出发，使用我国工业企业数据，采用GMM动态面板的方法对企业投资的资本成本敏感性进行了检验，结果显示中国工业企业投资的资本成本敏感性显著为负，其中，私营和外资企业的敏感性较强，而国有和集体企业几乎不具有敏感性。
汪平和邹颖（2012）提出了资本成本的锚定效应，明确指出资本成本在企业投资中的基础性作用就是对投资决策的制定以及投资行为的实施具有锚定效应。因此企业的投资决策须以资本成本为基准，从而提高企业投资的效率。具体来说，资本成本对企业投资的锚定效应即资本成本在企业投资过程中有基准和约束作用。若企业资本成本较高，企业能选择的投资项目就少，于是便可以在一定程度上控制企业的投资规模，这就从某种程度上约束了企业的投资规模，保障企业不会过度投资；反之亦然。
赵玉成（2006）从微观角度出发，对企业的投资率、销售增长率、利率等的相关性进行了分析，结果发现企业的投资效率随资本成本的上升而上升。该结果与一般的研究结论并不一致，导致出现这种现象的原因可能是我国企业没有引起对资本成本的足够重视，因而致使资本成本没有发挥应有的约束作用。无独有偶，汪平等（2013）利用我国上市公司的数据资料，通过实证分析，也表明企业的投资规模与资本成本呈现正相关关系，即企业的投资规模与资本成本的变动方向一致，该结论有悖于现代财务理论。这同样说明了在我国资本成本没有发挥出对企业投资决策的约限制作用，而这方面也是我国企业应重视的。
四、总结与评论
综上所述，资本成本在企业投资决策中具有基准性作用，即锚定作用，是企业进行投资决策的核心标准。并且，欧美等国微观企业投资决策的资本成本敏感性较强，资本成本能够较好地发挥对企业投资决策的锚定作用。相比之下，资本成本并没有引起我国企业管理层的高度重视，导致了我国企业投资决策的资本成本敏感性不高，有时甚至会出现有悖于正常研究结论的现象，最终导致资本成本不能合理有效地发挥对企业投资的约束作用。因此，我国企业应正确理解资本成本的内涵，高度重视资本成本在投资决策乃至在公司治理中的重要作用，有效地发挥资本成本对企业投资决策的锚定作用。
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