证券投资基金关联交易监管研究
2.共同交易。
对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。
共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunching of orders）。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易，各国（地区）规范的比较少。
3.代理交易。
代理交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金代理人角色，也可能充当为基金选择代理人的角色，亦或是担任交易对方代理人的角色。对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在代理选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种代理行为都进行了规范，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。
另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（soft dollar）。在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。
基金管理人或其关联人士作为交易对方的代理人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲，豁免条件是：（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。（3）该证券的发行方式必须是包销。（4）这种代理交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范，减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同，英国和香港更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。
从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。
相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。但是，即便在英美法系的国家（地区）内部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主张自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；香港法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。
通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。
完善对我国基金关联交易的监管
我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、香港等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。
通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制范围，如日本、台湾。就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。
采用第二种监管方式，笔者认为，为防范不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：
1.事前：明确关联人士范围。
由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的范围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。
在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地局限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关联人士（法人或自然人）通过以他人名义出资，以达到控制基金管理人的目的。对于这类关联人士，监管者应该揭去其神秘的面纱，将其作为“实际控制人”纳入关联人士范围。
2.事前：明确关联交易分类。
采用被动监管，不是一切关联交易推由当事人进行审批，而是监管者对基金关联交易不进行具体的实质性审批，监管者充当制度制定者和制度执行的监督者。监管者有必要对基金关联交易的大类予以区分，首先，对于明显会损害基金持有人利益行为的予以禁止，特别是本人交易和代理交易，如基金管理人或其关联人士与基金进行的恶意证券买卖行为（如对敲、操纵基金协助锁仓等），基金管理人或其关联人士向基金销售滞销证券等；第二，对于其他可能损害基金持有人利益的行为，监管部门可制定出相应的指导意见，对相应的审批程序做出规定，或者由基金持有人或其代理人（目前可由托管人或基金管理公司独立董事来担当）与基金管理人签订协议，明确对于不同的关联交易，采取不同的审批或许可方式，基金管理人或其关联人士在发生上述关联交易时，应按照事先约定的规则获得基金持有人（或其代理人）许可后方可进行。监管者不需要审核每一笔关联交易，但是应该对基金持有人（或其代理人）与基金管理人签订的有关关联交易审批或许可的制度规定进行基本审核，防止出现基金管理人违反忠实义务、损害基金持有人利益或其他违反监管政策的情形，并且应定期或不定期地抽查制度执行的有效情况，对于存在缺陷的制度约定责令改正。
在建立当事人监管基金关联交易的制度过程中，首先，监管者需要对各大类关联交易做出详细的、可描述性的划分，以便于基金管理人制定出详细的有关关联交易的审批或许可制度，相关当事人按照制度进行执行。其次，应该明确对关联交易进行审批或许可的当事人。一种方式是由基金受托人——托管人履行此职责，因为托管人对投资者负有受托义务，并且对基金管理人有监督职；由托管人履行该职责执行成本相对较小，必要时还可以外聘专业机构对关联交易发表专门意见。第二种方式是强制由基金管理公司的独立董事来担当，因为我国在基金管理公司引入独立董事的目的就是使其成为基金投资人的利益代表，当然也应看到，由于我国目前的基金均为契约型基金，基金管理公司的独立董事不能完全等同于美国公司型基金的独立董事，其独立性受到一定的限制。第三种方式是由基金持有人进行审批或许可。我国《基金法》中规定基金持有人可以对持有人大会审议事项行使表决权，且规定了持有人大会自行召开的程序。，但是，规定只有当代表50%以上份额的持有人参加时，持有人大会才能召开。若由基金持有人对关联交易进行审批或许可，召开持有人大会的成本是相当高昂的，即便不采用持有人大会的形式，采取如网上投票的方式，时间成本也是不能忽视的一个重要阻碍因素，并且基金持有人众多，“搭便车”的现象非常普遍，最终受害的依然是持有人。第四种方式是建立基金持有人的代表机构，即仿照公司型基金建立基金持有人的代表机构，如基金董事会，该董事会由独立的第三方担任，对基金持有人负责，对基金管理人和基金托管人是否履行各自职责进行监督，并对基金关联交易进行审批或许可。这种方式中代表机构与基金持有人之间是委托代理关系，在基金交易中增加了代理链条，也相应地增加了成本，其间的委托代理成本主要依靠外部监督（如行政、媒体）和声誉机制来约束。再次，建立回避制度。为保证交易公平，无论采取哪种审批或许可方式，在表决中均应建立回避制度。
3.事前与事中：加强与投资者沟通，提高投资者保护自身的能力。
监管者保护基金持有人权益，维护市场秩序，不仅需要制定规则对基金关联交易的主动方进行规范，同时，需要加强与基金关联交易的被动接受方——持有人的沟通，让持有人了解基金运作规则、基金投资风险、基金的各项收费及其合理范围等，让持有人具备基本的知识，一方面可以加强持有人对基金关联交易的监督作用，一方面也可以减少基金持有人对基金关联交易的误解。对投资者的沟通，不仅需要监管者的努力，也需要自律组织和基金管理人的共同努力。
4.事中：充分信息披露。
在监管者明确了关联人士、基金关联交易的概念之后，虽然有专门的监督机构对基金关联交易进行审批和监督，但是，相对于基金管理人，广大基金持有人仍处于信息弱势地位，基金管理人应该将基金关联交易的有关信息向基金持有人进行充分披露。“阳光是最好的杀虫剂”，充分的信息披露不仅可以满足基金持有人的知情权，而且可以发挥社会监督，特别是媒体和其他专业分析人士的监督作用。基金管理人或其关联人士在进行关联交易时，将不得不考虑自己的行为后果。
5.事后：建立救济制度。
对于基金关联交易的监管，虽然采用充分尊重交易当事人意愿的做法，但在信息不对称客观存在的情况下，相对于基金管理人来讲，基金持有人仍是十分弱小的，其保护自身的能力非常有限，因此，在制度设计上应该对基金持有人给予救济。笔者认为，国外的两点做法值得借鉴：（1）代替持有人提起诉讼。《1940年投资公司法》section36（b）规定，在发现基金管理人在基金管理费方面违反信赖义务时，SEC可以代表基金持有人向法院提起诉讼。这是对基金持有人的一种最直接的救济方式。（2）引入“推定过错原则”。当发现基金管理人或其关联人士与基金之间的关联交易对基金持有人利益造成损害时，推定基金管理人或其关联人士存在过错，负有对基金持有人的赔偿责任，除非其举证证明自身无过错。这两项救济制度安排旨在维护基金持有人利益，减少其诉讼成本，同时对于警示基金管理人切实履行忠实义务也是非常有效的；否则，基金管理人或其关联人士将可能遭受法律制裁和经济处罚。
6.事后：建立赔偿制度，加大违约成本。
保护基金持有人利益，不仅要建立事前和事中的监督和规范制度，也需要建立事后的赔偿和处罚机制；否则，即便基金持有人获得法律或道义上的胜利，但是基金持有人没有获得经济上的赔偿，仍会抵减市场效率。赔偿和处罚机制的建立可以对基金持有人的经济损失进行补偿，加大基金管理人及其关联人士的违约成本，有利于维护投资者对证券市场“公正性”的信心，同时也是一种纠偏机制，对利益进行重新分配，对基金管理人及其关联人士也有警示作用。
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