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上市公司信息披露质量影响因素的实证研究综述

作者:查冬兰
出处:论文网
时间:2007-02-13
关键词:上市公司;信息披露质量;影响因素
摘 要:信息披露是证券市场稳定发展的基石,本文从信息披露内涵和信息披露理论基础入手,重点对国内外上市公司信息披露质量影响因素的实证研究进行了综述,在此基础提出了进一步研究的思路。
一、引言
从20世纪60年代开始,上市公司信息披露就开始成为了国外研究的对象。我国从文献的检索情况来看,直到1994年起才出现信息披露方面的文献,经过十多年的发展,信息披露制度建设、强制性信息披露、自愿性信息披露、分布信息披露等领域从理论到实证都有了较快的发展。但着眼于总体来看,离不开信息披露质量的提升。新制度经济学认为,制度和制度安排的作用就是要保证契约的正常履行,同时要降低正常的交易费用和尽量避免非正常交易费用的发生。Lee(1987)、Saudagaran和Diga(1997)重点分析了信息披露对资本市场的重要性。Healy和Palepu(2001)指出信息不仅能帮助解决投资中的不确定性,还能实施有效的资源配置,对投资者和其他股东而言增加了公司内部的透明度。我国证券市场自建立以来,到2005年底,境内上市公司已达到1381家,全年市价总市值为32430.28亿元,总股本为7629.51亿股 [2]。但是我国证券市场在不断发展和完善的同时,出现了一些不尽人意的地方。比较突出的是上市公司相继出现了一系列违规信息披露的事件,如深圳原野、琼民源、长城机电、红光实业、东方锅炉、 四川红光、银广夏、亿安科技、江苏琼花等,给投资者造成了巨大的损失,给社会带来了极大负面影响。
二、信息披露涵义和现状
信息披露,在英文中为information disclosure,information起源于拉丁文中informare,有“报告”、“通知”等含义,disclosure有“公开”、“公示”之意。信息披露体现了证券市场的“三公政策”,是投资决策的前提,也是保护中小投资者利益的保障基础。
上市公司信息披露已经成为世界资本市场研究界的重大课题,美国、英国、加拿大等国家多年以来一直成立特别研究委员会对此进行整体研究。Schwartz(1991)、Becker(1992)、Biais(1993)、Madhavan(1996)、Angel(1997)、Bloomfield和O’Hara(1999)、Flood(1998)通过实证研究都提出交易信息越充分,市场透明度越高,市场的有效性就越强。Myers和 Majluf(1984)指出假如信息不对称不能解决,对于已有的股东、公司出售股票或发行债券成本将会增加;而提高信息透明度,Barry和Merton(1997)指出会对外部投资者而言就会减少成本,降低投资风险。
我国证监会在1999年10月颁布了《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》,到2004年1月又颁布了《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》,期间还实施了其他专项信息披露管理办法。2005年3月1日,证券委员会国际组织下属技术委员会(The Technical Committee)发布了《加强资本市场防范财务舞弊报告》。2005年11月3日上海证券交易所与中国人民银行诚信管理局就双方共享监管信息,合作推进证券市场诚信建设等事项进行了安排。本文根据深圳证券交易所公布的深市上市公司信息披露考评资料统计得到(如表1),从最近五年的数据来看,信息披露情况评级为优秀的所占比例成波动趋势,信息披露情况良好的逐年增多,到2003年已超过了50%,2004年达到了61.34%,增幅较大,但2005年又有所下降;信息披露情况为及格的明显下降;不及格的2005年又开始上升,占到7.04%,总体上成橄榄型分布。
表1 2001-2005年深圳证券交易所上市公司信息披露评级表
年份评 级 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
优秀(%) 5.89 7.84 8.07 6.07 8.05
良好(%) 39.49 46.86 52.76 61.34 56.94
及格(%) 48.72 38.82 34.06 30.16 27.97
不及格(%) 5.89 6.47 5.12 2.43 7.04
合计(%) 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
三、 信息披露质量影响因素:理论与国外的经验证据
(一)理论基础
Coase(1937)提出了交易成本的理论,包含了搜寻信息的成本,在信息披露时当管理层拥有绝对的信息优势时,投资者和债权人就要付出甄别和证实信息的成本。Fama(1970)年提出了有效市场假说理论,包括弱式有效、半强式有效和强式有效三种类型,表明有效市场实现的前提是信息的对称性和透明化。Akerlof(1970)提出了汽车市场上信息的不对称理论,在资本市场上表现为管理者处于信息的优势,委托——代理问题带来的逆向选择和道德风险,不利于投资者对信息的了解。Jensen 和 Meckling(1976)提出的代理理论为研究公司治理与信息披露行为提供了理论框架,提出了代理成本主要包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失。Jae-Cheol Kim(1985)在Akerlof研究基础上,在假设存在多种类型代理人的前提下构建了信息不对称模型。Williamson(1985)提出的交易成本理论也为信息披露质量的研究奠定了理论基础,从非完全有效市场条件出发,认为自愿性信息披露是委托代理关系的契约构成。
在衡量信息披露质量时,根据国外大量的文献总结来看,包括三种类型:一是采用财务分析师协会(FAF)提供的数据,如Lang和Lundholm(1993)、Farragher (1994)、Welker (1995)和Sengupta (1998),FAF排名时即包括了可测量的数据,也包括了不可测量的数据,打分的专家为该行业分析家和信息的主要使用者,其缺点是专家的主观性不可忽视。二是构建自愿性披露指数,如Cerf(1961)、Singhvi和Desai(1971)、Botosan(1997)、Miller(1999)、Miller和Piotroski(2000)等,构建自愿性披露指数时,在选取指标和给定权重时会存在着主观性。三是选择信息披露排名,如Welker(1996)、Lang, M., Lundholm, R.(1993)、Botosan(1997)、David.S.(2000)使用投资管理协会(AIMR)的信息委员会公布的上市公司信息披露排名作为研究依据。
(二)信息披露质量影响因素
1.行业特征。Darrough和Stoughton(1990)指出在竞争性较强的行业,上市公司披露信息时会在向市场传达有利信息和限制信息流向竞争者之间作出博弈分析。Clarkson等(1994)证实了Darrough和Stoughton的观点,对1989-1991年加拿大的上市公司的管理层预测报告进行了分析,发现工业企业有较少集中度(用前四大公司销售收入占整个行业的比例作为市场集中度)、低进入壁垒的公司很少提供可观(favorable)的预测信息。Verrecchia(1983)指出竞争性行业中限制自愿性披露的原因在于防止自有信息流向竞争对手。Cohen(1992)表明生物行业倾向于披露相当多的软(nonrequired)信息,原因在于管理层与投资者之间的信息不对称较大。Newson 和Deegan(2002)通过欧美一些国家的150个机构投资者对澳大利亚、新加坡、韩国三国的跨国公司调查显示,上市公司自愿性信息披露的主要目的在于体现公司核心能力和全球竞争化策略。
2.公司规模。理论上,King等(1990)从交易成本的假说表明,公司规模与信息披露质量正相关,原因在于对大公司信息的需求量大,在交易此信息时利润就高。Lang和Lundholm(1993)表明小公司发布信息的成本相对要高,原因在于媒介更愿意发布大公司信息。 实证上,Cox (1985)、Waymire(1985)、Chow和Wong-Boren(1987)、Lev和Penman(1990)、Pownall和Waymire(1990)提出公司规模与信息披露质量成正比。Lang和Lundolm (1993)实证结果发现,公司规模越大,其披露的评分等级就越高,原因在于信息披露成本与公司规模成本负相关。Belkaoui (2001)采用类似的研究方法也得出了同样的结论。
3.公司业绩。最早的Bowman和Haire(1975)采用ROE指标衡量公司财务业绩,检验结果表明ROE与自愿性信息披露成正比。Patell(1976)、Penman(1980)、Verrecchia(1983; 1990)、McNichols(1984)、Dye(1985; 1986)、Jung和Kwon(1988)、Darrough和Stoughton(1990)、Wagenhoefer(1990)、Lev和Penman(1990)、Feltham和Xie(1993)、Kenneth (2001)以及Miller(2002)都提出当上市公司预计有好的经营收益时,信息披露将更加频繁。Smith 和Watts(1992)、Gaver(1993)表明业绩增长的公司信息披露状况较好。
4.公司治理结构。Eng和Mak(2003)考察了在新加坡上市的158家上市公司不同所有权结构和董事会构成对公司自愿性信息披露影响,研究显示公司治理程度与上市公司信息披露存在明显正向关系。(1)股权集中度。Craswell and Taylor(1992)、Mckinnon和Dalimunthe(1993)、Hossain , Tan和Adams(1994)、Raffournier(1995)、Alexander和Cohen(1999)验证了股权结构与公司欺诈之间的关系。Schadewitz和Blevins(1998)表明股权集中度与信息披露质量之间显著负相关。(2)管理层持股。Warfield等(1995)指出管理层持股较高的公司投入回报关系更显著,原因在于信息披露随着管理层持股增加而表现得更加透明。David S.(2000)从代理成本的角度出发,验证了管理层持股与信息披露之间存在负相关关系,实证表明管理层持股较多的上市公司,投资者需要的信息披露越透彻,也就在年报和季报中提供更多的信息。(3)董事结构。Fama(1980)指出从外部引入一定比例的非执行董事将会更好地监管董事会和管理层的行为。Forker( 1992)、Malone等(1993)、Cobbl(1993)和Beasley(1996)指出外部董事比例与财务信息欺诈的概率成反比。Chen和Jaggi(2000)信息披露质量与董事会独立非执行董事成正比。(4)监管委员会。Wild(1996)、Mcmullen(1996)指出有监管委员会的上市公司提供虚假财务信息的可能性较小。Ho和Wong(2001)以香港上市公司为样本,得出是否存在监管委员会与自愿性信息披露显著正相关。Joseph和Terry(2003)检验了监管委员的独立性与财务困境公司信息披露质量的关系,实证表明两者存在着正相关关系。Simon 和 Kar(2001)通过对香港上市公司的四个治理指标(董事会中独立董事比例、总经理董事长是否两职合一、是否存在监管委员会、董事会中的家族成员比例)来分析影响信息披露质量的情况,发现存在监管委员会的上市公司对公司自愿性信息披露具有显著正相关。Anderson 和 Mansi(2004)发现监管委员会和董事会是影响财务报告真实性的重要因素。

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