中国债券定价偏离的现象、心理实验证据及缓解对策
出处：论文网
时间：2007-03-04
(五)债券交易市场价格操纵行为明显存在
受中国金融市场总体面的影响,长期以来债券市场的发展重心是投融资功能,而交易功能相对弱化。这种情况致使债券交易市场发展深度远远不足于发行市场,具体表现为发行市场动辄可容纳数百亿元的发债规模而保持稳定;而交易市场却难以承受数十亿元规模的冲击。因而,交易市场价格在客观上比较容易受到各种因素的影响,包括价格操纵行为。从债券市场发展历程来看,当发行市场发行关键性债券品种时,交易市场价格往往会出现异动。如2006年第五期国债发行前夕,五年期国债的交易市场利率连续数日持续高升,明显偏离市场正常价格水平。
(六)债券的定价与理论定价不符
一是凭证式国债与记账式国债利差过度反映了记账式国债的流动性溢价。凭证式国债由于不能上市流通,因此其票面利率要比具有流动性的记账式国债高,但笔者以为,同期品种的利差应在50个BP以内,而目前二者的利差却高达近100个BP,如表4。这可能是因为,一方面是由于凭证式国债由财政部定价,记账式国债由市场定价,另一方面显然是市场把记账式国债品种的流动性溢价高估了。
表4凭证式与记账式国债之间的利差
二是期限结构收益率曲线不能充分反映出长短期债券的风险系数。从理论上看,期限越长的债券其面临的不确定性因素越多,所要求的风险溢价越高,反映在利率方面应该是长期品种利差要明显高于短期品种利差,但实践中的收益率曲线反而略显平坦,并未充分反映出期限结构风险系数。以2006年5月为例,3年以下产品的隔年利差在20个BP左右,而3年以上相隔2年以上的产品,其利差竟然也与3年以下产品的期限利差相仿甚至还更低。三是不同产品的利差同样不能反映出期限结构的风险大小程度。此外,国债与金融债的收益率曲线表现出来的利差水平,竟然随着期限的拉长而相应下降,即二者的收益率曲线偏离度随期限的拉长而逐渐收窄,如2006年5月1年品种国债与金融债的利差为56个BP,10年以上产品利差不足30个BP。
(七)缺乏衍生品市场价格指导,债券价格缺乏外部支持
我国债券市场目前处于起步阶段,尽管近年来市场主管部门已经推出了买断式回购交易、债券远期交易以及利率互换交易,但是衍生品交易仍处于零星交易,交易价格缺乏连续性,也未能形成有效的远期利率曲线或利率互换曲线,信用风险衍生交易工具更是有待发展。在这种情况下,债券现货价格缺乏衍生品市场价格的指引,因而不能准确地反映市场远期利率预期变化,也无法就债券的信用利差进行准确定价。如2006年6月1日,同是A-1评级的企业短期融资券,交易的收益率从2.85%到3.05%,日波动区间高达20个BP。在市场基本面没有发生变化的情况下,市场显然缺乏对信用风险产品的合理定价能力。
我国债券定价偏离的心理实验证据
(一)心理实验的理由与内容设计
对于债券定价过程中的主体行为研究,除了运用一个较好的决策行为理论之外,最佳的方式可能还来自心理实验。因为,人们不可能记录下来所有人的所有决策活动,而且,决策过程是人们的心理活动过程,要准确记录或者刻画都非常困难,解决这一难题的较为恰当的方法就是心理实验,具体来说,就是选择一个具有代表性的样本,通过对他们创造真实的环境有代表性的情景,选择研究的客体进行实验,通过实验的输入和输出来推测人们决策时的心理规律。
