实施股票期权激励的制度建设
出处：论文网
时间：2007-09-04
【关键词】股票期权 激励机制 制度建设
【摘要】《上市公司股权激励管理办法（试行）》的实施，股票期权作为一种激励手段越来越受到国内上市公司的青睐，但在实施过程中还有很多问题需要解决。国外学者的研究结果与最近纷纷浮出水面的股票期权欺诈事实，使我们清楚地认识到在实施股票期权的过程中一定要不断加强股票市场方面的制度建设，加强公司内部自身的制度建设，完善与改进现行的股票期权制度，才能克服股票期权的现有缺陷，使其更好地发挥激励作用。
自2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施以来，已有中捷股份、苏泊尔、广州国光等几十家上市公司提出股票期权激励的具体方案，其中部分公司已经进入了实施阶段，还有100多家公司也纷纷表示将推出股票期权激励计划，中国上市公司正在风风火火地展开一场通过使用股票期权来激励管理人员勤勉敬业的运动。
以股票期权为手段激励高层管理人员尽职敬业，在西方发达国家的上市公司中早已成为惯例，而且事实证明，这一制度在一定时期、一定范围内的确有助于公司创造更多的价值。在美国，有关薪酬方面的现有研究已经一致表明：以公允价值为基础计价的股票期权已经成为CEO收入中最大的一部分（Murphy[1999]；Baker[1999]；Matsunaga[1995]；Yermack[1995]）。但股票期权并非包治百病的灵丹妙药，实施股票期权激励的过程中也产生了大量问题有待解决。在这方面，国外很多学者经过深入细致的分析，取得了大量富有价值的研究成果，很值得我们借鉴。
Terry Baker, Denton Collins以及Austin Reitenga找到证据表明相对较高的股票期权薪酬与那些能够降低期权授予日之前收益的操控性应计项目会计选择相关联，而且当管理人员能够在期权授予日之前公开报告利润时，这种相关性更强。Eli Bartov和Partha Mohanram经过实证研究发现公司内部高管人员通过调节可操控性应计项目来虚增企业利润、抬高股价，然后又利用内部信息，在虚增利润转回之前、股价尚未下跌的时候，大规模执行股票期权，从而大大增加了来自股票期权的现金收入。Jeffrey L. Coles，Michael Hertzel以及Swaminathan Kalpathy研究了员工股票期权重新发行前后的盈余管理情况，他们发现在宣布取消高管人员股票期权之后、重新发行股票期权之前的期间内可操控性应计项目异常的低，说明管理人员明显存在人为压低利润的盈余管理行为，以便取得行权价较低的股票期权。此外，管理人员为了提高股票期权的收益，不仅仅限于通过盈余管理操控公司利润这种单一手法，还有其它多种手段。Yermack通过研究发现，CEO们经常在有利的季度盈利消息发布之前收到股票期权奖励。与此相似，Aboody和Kasznik发现，CEO们也经常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期权奖励。他们的发现表明CEO们很可能为了增加股票期权的价值在股票期权授予日期的确定以及授予日期前后的信息披露方面存在机会主义操控行为。
此外，美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯最近曾表示：很多美国公司存在“日期倒填”、故意欺骗、伪造文件以及蒙骗董事会或投资者等不同程度的股票期权欺诈现象。考克斯同时指出期权欺诈已经成为2002年会计丑闻和随后公司改革之后美国公司不得不面对的有关公司治理方面的首要挑战。
国外研究人员得出的结论以及目前愈演愈烈的股票期权欺诈现实使我们不得不对股票期权有一个更为全面、深刻的认识，不能只看到股票期权有利的一面，而对其弊端视而不见，应该经过深入细致的客观分析之后，通过一些制度安排来进一步发挥股票期权的自身优势，解决现有问题，做到扬长避短，使其成为更客观、更公正、更有效果的激励手段，而不再是管理人员牟取个人私利的工具。
一、加强股票交易市场方面的制度建设。
股票期权制度将公司员工的薪酬直接与股价挂钩，从而间接地与公司经营业绩相联系，曾被学术界和企业界认为是一项行之有效的激励制度。但这项制度的真正有效运行是以股价能够真实反映公司经营业绩为前提的，这就需要有一个健康、理性的股票市场作为基础，而加强股票交易市场的制度建设对于维护金融市场秩序、保证交易公平、公正、公开进行以及保护中小股东等弱势群体利益无疑将起到至关重要的作用，同时也将为股票期权真正发挥有效激励作用提供了基础性制度保证。加强制度建设，除了要加强立法、完善相关法律法规、严格执法之外，更重要的一点就是要不断完善交易制度，尤其应该尽快推出可以“卖空”股票的“看跌期权”交易制度。“看跌期权”可以使精明的投资者或者投资分析师有机会“卖空”股价虚高的股票，从中获取投资收益，同时虚高的股价也能够因此回归到比较正常合理的价位，这样股票市场的价格才能真正反映公司自身的真实价值，股票市场才能更好地发挥资源配置的作用，从而也有利于股票期权的实施。
公司发放给高管人员的股票期权是一种“看涨期权”，其收益主要取决于股票价格未来的上涨空间。为了能够实现个人收益最大化，高管人员会想尽一切方法提高股票的未来价格，这些方法中既包括正面积极的，例如通过提高产品质量、增加销售收入、控制成本等手段增加净利润，从而提高股价，也包括负面消极的，例如通过提供虚假财务报告、操纵股价等手段，使得股票价格维持在虚高价位。在前一种方法下，公司实实在在地增加了自身价值，此时上涨的股票价格有公司的真实价值作支撑，在没有特殊事件发生的情况下，股票价格不会回落；而后一种方法，只是靠欺骗投资者暂时性抬高股价，这种股票价格由于没有真实价值的支撑，不可能长久维持，一定会发生价值回归、股价下跌。推出“看跌期权”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人员采取后一种提高股价的方法，投资者对没有真实业绩支撑的“虚高股价”并不看好，通过“卖空”这种股票从中取得投资收益，同时也有效地抑止了股价的不正常上涨，这样使得高管人员只能选择积极正面的方法来增加其股票期权的价值。
更为重要的是，利用“看跌期权”的交易制度来保证股票市场正常地发挥作用，是一种以市场化手段解决经济问题的思路。在这个过程中，投资者因为发现并“卖空”虚高的股票可以从中获利，因而乐此不疲，其收集信息、进行分析的认真程度、主动精神自然得到了保证，不会打折扣。因此建立健全市场交易制度、充分发挥市场自身的调节作用来抑制股价虚高，其效果要远远好于行政监督、法律制裁等被动手段，而且其运行成本也大大低于监管部门的行政开支。
此外，培育健康、理性的股票市场不仅仅需要逐步完善和改进交易制度、相关政策法规，还需要逐步提高投资者的素质与投资理念，使其保持清醒的头脑、正确的认识，以科学的投资理论作指导进行理性的价值型投资，而不能总寄希望于靠杀跌买升、跟风炒作等手段获取不正常的投机收益。在培育市场的过程中，制度政策只是市场良性运行一个保证，是一个必要条件，而真正决定市场是否健康、是否理性的最终力量还是投资者的投资决策、投资行为，因此应该通过科普性的电视讲座、短期培训等方法努力提高股票市场投资者自身的素质，培养其理性投资意识。只有投资者逐渐成熟起来，一个健康、理性的股票市场才有希望形成，而这样的市场恰恰又是使股票期权发挥激励作用的基础保证。
【摘要】《上市公司股权激励管理办法（试行）》的实施，股票期权作为一种激励手段越来越受到国内上市公司的青睐，但在实施过程中还有很多问题需要解决。国外学者的研究结果与最近纷纷浮出水面的股票期权欺诈事实，使我们清楚地认识到在实施股票期权的过程中一定要不断加强股票市场方面的制度建设，加强公司内部自身的制度建设，完善与改进现行的股票期权制度，才能克服股票期权的现有缺陷，使其更好地发挥激励作用。
自2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施以来，已有中捷股份、苏泊尔、广州国光等几十家上市公司提出股票期权激励的具体方案，其中部分公司已经进入了实施阶段，还有100多家公司也纷纷表示将推出股票期权激励计划，中国上市公司正在风风火火地展开一场通过使用股票期权来激励管理人员勤勉敬业的运动。
以股票期权为手段激励高层管理人员尽职敬业，在西方发达国家的上市公司中早已成为惯例，而且事实证明，这一制度在一定时期、一定范围内的确有助于公司创造更多的价值。在美国，有关薪酬方面的现有研究已经一致表明：以公允价值为基础计价的股票期权已经成为CEO收入中最大的一部分（Murphy[1999]；Baker[1999]；Matsunaga[1995]；Yermack[1995]）。但股票期权并非包治百病的灵丹妙药，实施股票期权激励的过程中也产生了大量问题有待解决。在这方面，国外很多学者经过深入细致的分析，取得了大量富有价值的研究成果，很值得我们借鉴。
Terry Baker, Denton Collins以及Austin Reitenga找到证据表明相对较高的股票期权薪酬与那些能够降低期权授予日之前收益的操控性应计项目会计选择相关联，而且当管理人员能够在期权授予日之前公开报告利润时，这种相关性更强。Eli Bartov和Partha Mohanram经过实证研究发现公司内部高管人员通过调节可操控性应计项目来虚增企业利润、抬高股价，然后又利用内部信息，在虚增利润转回之前、股价尚未下跌的时候，大规模执行股票期权，从而大大增加了来自股票期权的现金收入。Jeffrey L. Coles，Michael Hertzel以及Swaminathan Kalpathy研究了员工股票期权重新发行前后的盈余管理情况，他们发现在宣布取消高管人员股票期权之后、重新发行股票期权之前的期间内可操控性应计项目异常的低，说明管理人员明显存在人为压低利润的盈余管理行为，以便取得行权价较低的股票期权。此外，管理人员为了提高股票期权的收益，不仅仅限于通过盈余管理操控公司利润这种单一手法，还有其它多种手段。Yermack通过研究发现，CEO们经常在有利的季度盈利消息发布之前收到股票期权奖励。与此相似，Aboody和Kasznik发现，CEO们也经常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期权奖励。他们的发现表明CEO们很可能为了增加股票期权的价值在股票期权授予日期的确定以及授予日期前后的信息披露方面存在机会主义操控行为。
此外，美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯最近曾表示：很多美国公司存在“日期倒填”、故意欺骗、伪造文件以及蒙骗董事会或投资者等不同程度的股票期权欺诈现象。考克斯同时指出期权欺诈已经成为2002年会计丑闻和随后公司改革之后美国公司不得不面对的有关公司治理方面的首要挑战。
国外研究人员得出的结论以及目前愈演愈烈的股票期权欺诈现实使我们不得不对股票期权有一个更为全面、深刻的认识，不能只看到股票期权有利的一面，而对其弊端视而不见，应该经过深入细致的客观分析之后，通过一些制度安排来进一步发挥股票期权的自身优势，解决现有问题，做到扬长避短，使其成为更客观、更公正、更有效果的激励手段，而不再是管理人员牟取个人私利的工具。
一、加强股票交易市场方面的制度建设。
股票期权制度将公司员工的薪酬直接与股价挂钩，从而间接地与公司经营业绩相联系，曾被学术界和企业界认为是一项行之有效的激励制度。但这项制度的真正有效运行是以股价能够真实反映公司经营业绩为前提的，这就需要有一个健康、理性的股票市场作为基础，而加强股票交易市场的制度建设对于维护金融市场秩序、保证交易公平、公正、公开进行以及保护中小股东等弱势群体利益无疑将起到至关重要的作用，同时也将为股票期权真正发挥有效激励作用提供了基础性制度保证。加强制度建设，除了要加强立法、完善相关法律法规、严格执法之外，更重要的一点就是要不断完善交易制度，尤其应该尽快推出可以“卖空”股票的“看跌期权”交易制度。“看跌期权”可以使精明的投资者或者投资分析师有机会“卖空”股价虚高的股票，从中获取投资收益，同时虚高的股价也能够因此回归到比较正常合理的价位，这样股票市场的价格才能真正反映公司自身的真实价值，股票市场才能更好地发挥资源配置的作用，从而也有利于股票期权的实施。
公司发放给高管人员的股票期权是一种“看涨期权”，其收益主要取决于股票价格未来的上涨空间。为了能够实现个人收益最大化，高管人员会想尽一切方法提高股票的未来价格，这些方法中既包括正面积极的，例如通过提高产品质量、增加销售收入、控制成本等手段增加净利润，从而提高股价，也包括负面消极的，例如通过提供虚假财务报告、操纵股价等手段，使得股票价格维持在虚高价位。在前一种方法下，公司实实在在地增加了自身价值，此时上涨的股票价格有公司的真实价值作支撑，在没有特殊事件发生的情况下，股票价格不会回落；而后一种方法，只是靠欺骗投资者暂时性抬高股价，这种股票价格由于没有真实价值的支撑，不可能长久维持，一定会发生价值回归、股价下跌。推出“看跌期权”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人员采取后一种提高股价的方法，投资者对没有真实业绩支撑的“虚高股价”并不看好，通过“卖空”这种股票从中取得投资收益，同时也有效地抑止了股价的不正常上涨，这样使得高管人员只能选择积极正面的方法来增加其股票期权的价值。
更为重要的是，利用“看跌期权”的交易制度来保证股票市场正常地发挥作用，是一种以市场化手段解决经济问题的思路。在这个过程中，投资者因为发现并“卖空”虚高的股票可以从中获利，因而乐此不疲，其收集信息、进行分析的认真程度、主动精神自然得到了保证，不会打折扣。因此建立健全市场交易制度、充分发挥市场自身的调节作用来抑制股价虚高，其效果要远远好于行政监督、法律制裁等被动手段，而且其运行成本也大大低于监管部门的行政开支。
此外，培育健康、理性的股票市场不仅仅需要逐步完善和改进交易制度、相关政策法规，还需要逐步提高投资者的素质与投资理念，使其保持清醒的头脑、正确的认识，以科学的投资理论作指导进行理性的价值型投资，而不能总寄希望于靠杀跌买升、跟风炒作等手段获取不正常的投机收益。在培育市场的过程中，制度政策只是市场良性运行一个保证，是一个必要条件，而真正决定市场是否健康、是否理性的最终力量还是投资者的投资决策、投资行为，因此应该通过科普性的电视讲座、短期培训等方法努力提高股票市场投资者自身的素质，培养其理性投资意识。只有投资者逐渐成熟起来，一个健康、理性的股票市场才有希望形成，而这样的市场恰恰又是使股票期权发挥激励作用的基础保证。
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