上市公司资本结构影响因素的实证研究综述
出处：论文网
时间：2007-07-30
摘要：本文总结了国内外学者们关于资本结构影响因素的实证研究综述，分析了研究存在的分歧和不足，试图为我国资本结构研究提出一个综合的理论研究框架。
关键词：资本结构 实证 框架
自Modigliani等(1958)就资本结构问题提出了经典的MM理论以来，国内外学者分别考察了外部环境、经营战略、企业绩效、股权结构等与资本结构之间的关系研究，我们认为没有一个系统综合的理论研究框架从上述方面考察资本结构，是导致目前研究结论存在不一致的可能原因。
一 国外学者对资本结构实证研究综述
国外许多文献对资本结构进行实证研究，重点研究影响资本结构的因素，找出可能影响资本结构的变量，通过实证的方法检验，考察变量对资本结构的影响。本文参考资本结构实证研究的成果，总结了国外的资本结构的影响因素的研究成果，主要包括外部环境、规模、盈利能力、非负债税盾、成长性、资产担保价值等。
1.外部环境
根据Robert Carpenter和Daniel Levy在1998年做出的研究，企业存货投资在商业周期中占重要地位，存货投资和存货与产出的共同运动作用于季节性周期和商业周期。此外，证券市场的收益存在季节性波动的情形。股票投资的月平均收益率之间存在明显统计意义上的显著差异。Wachtel(1942)研究美国股票市场时发现了“一月效应”，一月份的股票市场投资收益率明显高于其他11个月份。此后，Rozeff、 Branch、 Brown等学者先后在研究中证实或发现了一月效应、四月效应、七月效应和十月效应等季节性波动效应。
此外，所得税也是影响资本结构的重要因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益，不过实证研究的结果却是混合的，Chowhury和Miles(1989)发现税率和杠杆的关系是正相关的；Kim和Sorensen(1986) 、Mackie-Mason(1990)、 Loweet a1.(1994)、 Hussain(1995)未发现两者之间的显著关系；而Hallet和Taffler(1982)发现两者是负相关关系。
2.企业绩效
传统理论认为，财务杠杆和以盈利能力表示的企业绩效是正相关的，这里假定市场不愿意为目前不盈利的企业提供资金。然而，那些股东权益报酬低的企业增加杠杆将导致收入外流，会降低股东权益的价格和限制权益的发行。从实证研究来看，国外学者Short等(2002)、Brailsford等(2002)、Jensen等(1992)、Friend等(1988)、Berger等(1997)的研究较为一致的表明，企业的绩效对企业的资本结构具有显著的负向影响。另一方面，Donaldson(1961)认为，因为交易成本的存在，企业的融资顺序为：首先是保留盈余，其次是负债，最后是权益融资。Myers(1984)、 Myers和Majluf(1984)在解释企业存在不对称信息时的融资决策也得出相同的结论。也就是说，保留盈余和企业杠杆之间可能存在负相关关系。
3.非负债类税盾
由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。Deangelo和Masulis(1980)，认为，非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。事实上，如果有非负债税盾的企业发行过多的债务，可能会造成潜在的税盾得不到充分利用。Ross(1985)解释，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。也就是说，当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题。在杠杆低时，边际税盾的效应是正的;而当杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值。这说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。
Scott( 1977)，和Moore(1986)认为，有着相当多非负债税盾的企业肯定有相当多的可担保资产，而可担保资产可用来保证借债：担保债务比非担保的债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能存在正相关关系。综上所述，非负债税盾对企业杠杆的作用可能是正的，也可能是负的。有一点值得强调：即使知道非负债税盾对债务利用的效应，对杠杆的作用也可能不能确定。假定一定规模的企业，其债务水平下降，则权益或保留盈余肯定上升。然而，如果非负债税盾的改变是由于企业规模、权益和保留盈余和企业杠杆的改变而发生变化，很可能是企业的财务出现困境。在这种条件下，企业可能卖掉其可担保资产，减小非负债税盾，则企业规模下降，以摆脱破产的可能。虽然债务减少，但由于企业规模缩小，杠杆率可能减小，也可能增加。
4.成长性
Galai和Masulis(1976)、 Jensen和Meckling(1976)，认为当企业发行债务时，经理有机会进行资产的替代，可能把企业财富从债权人转移给股东。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Warner(1979)、 Green(1984)认为这样的道德风险可以通过发行可转换债券来减小。另一方面，Myers(1977)论证：如果企业发行短期债务，而不发行长期债务，也可以解决这个问题;这说明短期债务和成长性正相关。Hall、 Hutchinson和Michaelas(2000)通过研究3000个中小规模的英国公司，也证实了这个观点。而许多研究得出相反的结论。Jensen(1986)和Stulz(1990)认为，如果企业缺乏投资机会，股东可能会要求加大负债以使经理人员受到债权人更多监督，来降低代理成本。另外，债务也存在代理成本，使负债和成长性负相关。许多实证研究得出与此一致的结果，例如Kim和Sorensen(1986)、 Smith和Watts(1992)、 Wald(1999)、 Rajian和Zingales(1995)。而他们所选用的成长性的指标并不相同：Wald(1999)用销售收入增长率5年的平均值，Titman和Wessels(1988)用投资额和总资产的比值、以及研发费用和销售收入的比值来代替成长性。
5.资产担保价值
Galai和Masulis(1976)，首先研究得出资产担保价值和企业杠杆正相关。Jensen和Meckling(1976) 、 Myers(1977)认为：如果企业的不动产高，则这些资产可以用来抵押，减小债权人的风险，因此具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Scott(1977)坚持，当发行保险债务时，财富将从不保险的债权人转移到保险的债权人手中。Myers和Majluf(1984)认为，企业举借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关；而专利技术、商誉等无形资产通常被视为不可抵押资产，所以与企业负债比率负相关。但是，起码有两条原因使得这种关系变得不确定：其一，无形资产比重过大会增加企业资产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配企业资产，并且也使得债权人的监控变得更加困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险问题，而Grossman和Hart(1982)，认为高负债造成的破产威胁可以降低道德风险。因此如果企业可担保财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆。其二，对于技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。
6.企业规模
Warner(1977)、Angeta1.(1982)、 Bradbury和Lloyd(1994)研究了企业价值和破产成本的关系，得出大企业的破产成本相对来说比小企业小。Titman和Wessels(1988)，认为，大企业更倾向于采取多角化经营来规避风险，因而不易破产；同样，小企业的流动价值比大企业少，那么当企业破产时，大企业的债权人更可能得到部分补偿，因此，可以说大企业的债务代理成本低。另外，假定小企业的交易成本比大企业的高，那么可以看出，企业杠杆和规模是正相关关系。企业规模可以被看成企业和市场之间的不对称信息的代理。企业规模越大，可利用的信息就越多，信息不对称导致的成本就越小，即可以认为规模和负债是正相关关系。
7.股权和控制结构
所有权和控制结构的实证研究分成两部分。第一是检测了所有权结构对企业股利政策的影响；第二是调查了管理层持股对企业债务率的影响。国外对所有权的研究主要集中在管理层持股对杠杆的影响。Zeckhauser和Pound(1990)发现至少有一个大股东的公司债务率并不明显高于没有大股东的公司的债务率，他们认为大股东只监督权益所有者的行为，而对债务持有者没有积极的作用。Friend和Hasbrouck(1988)的研究不同于Zeckhauser和Pound(1990)的研究。他们运用了两个变量：一个是分成几部分的所有权变量，股份中最大的部分被一个内部人持有；另一个是绝对变量，权益的市场价值被最大的内部人持有。在债务和内部人持股之间有或正或负的关系：如果破产成本的上升超过代理成本的下降，则关系为负，反之，关系为正。Friend和Hasbrouck发现，当考虑分成几部分的所有权和绝对的内部人持股时，前者和债务的关系是正的和显著的，而后者和债务的关系更趋向于负。结果显示了内部人所有权有助于减小债务的代理成本这一假设的弱的支持。
Friend和Lang(1988)，从两个方面拓展了Friend和Hasbrouck的实证研究，认为经理运用权益的市值决定债务水平。另一个研究内部股东影响公司杠杆的是Kim和Sorensen(1986)，他们发现在同一行业内，内部人持股公司的债务与总资本的比值高于股权分散公司6-7%；内部人所有的大企业倾向于利用长期债务融资。
Chen和Steiner(2000)发现了经理层持股和公司杠杆之间正相关关系。这为经理喜欢减小和自己投资组合相关的风险提供了相反的证据。然而，正如Firth(1995)和Hasbrouck(1988)提出的，经理层股票的市场价值的比例和企业的未来水平之间是负相关的，后者和理论的预测是一致的。股东受所持股票现值的影响去分散风险，保持低的资本投入是躲避增加的风险的方法。因此，可以这么理解，经理层关注他们持股的市场价值而不是绝对股份比例。高度分散的外部股东希望公司保持最佳的债务比例，因此所要求的杠杆比经理们希望的要高。然而，因大股东的存在减少了债务的代理成本使监督成本更低，增加了杠杆。实证研究充分证明了这一点：Amihudet a1(1990)、Zeckhauser和Pound(1990)、Hussain(1995)都发现大股东和公司杠杆之间的负相关关系。
关键词：资本结构 实证 框架
自Modigliani等(1958)就资本结构问题提出了经典的MM理论以来，国内外学者分别考察了外部环境、经营战略、企业绩效、股权结构等与资本结构之间的关系研究，我们认为没有一个系统综合的理论研究框架从上述方面考察资本结构，是导致目前研究结论存在不一致的可能原因。
一 国外学者对资本结构实证研究综述
国外许多文献对资本结构进行实证研究，重点研究影响资本结构的因素，找出可能影响资本结构的变量，通过实证的方法检验，考察变量对资本结构的影响。本文参考资本结构实证研究的成果，总结了国外的资本结构的影响因素的研究成果，主要包括外部环境、规模、盈利能力、非负债税盾、成长性、资产担保价值等。
1.外部环境
根据Robert Carpenter和Daniel Levy在1998年做出的研究，企业存货投资在商业周期中占重要地位，存货投资和存货与产出的共同运动作用于季节性周期和商业周期。此外，证券市场的收益存在季节性波动的情形。股票投资的月平均收益率之间存在明显统计意义上的显著差异。Wachtel(1942)研究美国股票市场时发现了“一月效应”，一月份的股票市场投资收益率明显高于其他11个月份。此后，Rozeff、 Branch、 Brown等学者先后在研究中证实或发现了一月效应、四月效应、七月效应和十月效应等季节性波动效应。
此外，所得税也是影响资本结构的重要因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益，不过实证研究的结果却是混合的，Chowhury和Miles(1989)发现税率和杠杆的关系是正相关的；Kim和Sorensen(1986) 、Mackie-Mason(1990)、 Loweet a1.(1994)、 Hussain(1995)未发现两者之间的显著关系；而Hallet和Taffler(1982)发现两者是负相关关系。
2.企业绩效
传统理论认为，财务杠杆和以盈利能力表示的企业绩效是正相关的，这里假定市场不愿意为目前不盈利的企业提供资金。然而，那些股东权益报酬低的企业增加杠杆将导致收入外流，会降低股东权益的价格和限制权益的发行。从实证研究来看，国外学者Short等(2002)、Brailsford等(2002)、Jensen等(1992)、Friend等(1988)、Berger等(1997)的研究较为一致的表明，企业的绩效对企业的资本结构具有显著的负向影响。另一方面，Donaldson(1961)认为，因为交易成本的存在，企业的融资顺序为：首先是保留盈余，其次是负债，最后是权益融资。Myers(1984)、 Myers和Majluf(1984)在解释企业存在不对称信息时的融资决策也得出相同的结论。也就是说，保留盈余和企业杠杆之间可能存在负相关关系。
3.非负债类税盾
由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。Deangelo和Masulis(1980)，认为，非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。事实上，如果有非负债税盾的企业发行过多的债务，可能会造成潜在的税盾得不到充分利用。Ross(1985)解释，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。也就是说，当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题。在杠杆低时，边际税盾的效应是正的;而当杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值。这说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。
Scott( 1977)，和Moore(1986)认为，有着相当多非负债税盾的企业肯定有相当多的可担保资产，而可担保资产可用来保证借债：担保债务比非担保的债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能存在正相关关系。综上所述，非负债税盾对企业杠杆的作用可能是正的，也可能是负的。有一点值得强调：即使知道非负债税盾对债务利用的效应，对杠杆的作用也可能不能确定。假定一定规模的企业，其债务水平下降，则权益或保留盈余肯定上升。然而，如果非负债税盾的改变是由于企业规模、权益和保留盈余和企业杠杆的改变而发生变化，很可能是企业的财务出现困境。在这种条件下，企业可能卖掉其可担保资产，减小非负债税盾，则企业规模下降，以摆脱破产的可能。虽然债务减少，但由于企业规模缩小，杠杆率可能减小，也可能增加。
4.成长性
Galai和Masulis(1976)、 Jensen和Meckling(1976)，认为当企业发行债务时，经理有机会进行资产的替代，可能把企业财富从债权人转移给股东。Jensen和Meckling(1976)以及Smith和Warner(1979)、 Green(1984)认为这样的道德风险可以通过发行可转换债券来减小。另一方面，Myers(1977)论证：如果企业发行短期债务，而不发行长期债务，也可以解决这个问题;这说明短期债务和成长性正相关。Hall、 Hutchinson和Michaelas(2000)通过研究3000个中小规模的英国公司，也证实了这个观点。而许多研究得出相反的结论。Jensen(1986)和Stulz(1990)认为，如果企业缺乏投资机会，股东可能会要求加大负债以使经理人员受到债权人更多监督，来降低代理成本。另外，债务也存在代理成本，使负债和成长性负相关。许多实证研究得出与此一致的结果，例如Kim和Sorensen(1986)、 Smith和Watts(1992)、 Wald(1999)、 Rajian和Zingales(1995)。而他们所选用的成长性的指标并不相同：Wald(1999)用销售收入增长率5年的平均值，Titman和Wessels(1988)用投资额和总资产的比值、以及研发费用和销售收入的比值来代替成长性。
5.资产担保价值
Galai和Masulis(1976)，首先研究得出资产担保价值和企业杠杆正相关。Jensen和Meckling(1976) 、 Myers(1977)认为：如果企业的不动产高，则这些资产可以用来抵押，减小债权人的风险，因此具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Scott(1977)坚持，当发行保险债务时，财富将从不保险的债权人转移到保险的债权人手中。Myers和Majluf(1984)认为，企业举借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关；而专利技术、商誉等无形资产通常被视为不可抵押资产，所以与企业负债比率负相关。但是，起码有两条原因使得这种关系变得不确定：其一，无形资产比重过大会增加企业资产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配企业资产，并且也使得债权人的监控变得更加困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险问题，而Grossman和Hart(1982)，认为高负债造成的破产威胁可以降低道德风险。因此如果企业可担保财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆。其二，对于技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。
6.企业规模
Warner(1977)、Angeta1.(1982)、 Bradbury和Lloyd(1994)研究了企业价值和破产成本的关系，得出大企业的破产成本相对来说比小企业小。Titman和Wessels(1988)，认为，大企业更倾向于采取多角化经营来规避风险，因而不易破产；同样，小企业的流动价值比大企业少，那么当企业破产时，大企业的债权人更可能得到部分补偿，因此，可以说大企业的债务代理成本低。另外，假定小企业的交易成本比大企业的高，那么可以看出，企业杠杆和规模是正相关关系。企业规模可以被看成企业和市场之间的不对称信息的代理。企业规模越大，可利用的信息就越多，信息不对称导致的成本就越小，即可以认为规模和负债是正相关关系。
7.股权和控制结构
所有权和控制结构的实证研究分成两部分。第一是检测了所有权结构对企业股利政策的影响；第二是调查了管理层持股对企业债务率的影响。国外对所有权的研究主要集中在管理层持股对杠杆的影响。Zeckhauser和Pound(1990)发现至少有一个大股东的公司债务率并不明显高于没有大股东的公司的债务率，他们认为大股东只监督权益所有者的行为，而对债务持有者没有积极的作用。Friend和Hasbrouck(1988)的研究不同于Zeckhauser和Pound(1990)的研究。他们运用了两个变量：一个是分成几部分的所有权变量，股份中最大的部分被一个内部人持有；另一个是绝对变量，权益的市场价值被最大的内部人持有。在债务和内部人持股之间有或正或负的关系：如果破产成本的上升超过代理成本的下降，则关系为负，反之，关系为正。Friend和Hasbrouck发现，当考虑分成几部分的所有权和绝对的内部人持股时，前者和债务的关系是正的和显著的，而后者和债务的关系更趋向于负。结果显示了内部人所有权有助于减小债务的代理成本这一假设的弱的支持。
Friend和Lang(1988)，从两个方面拓展了Friend和Hasbrouck的实证研究，认为经理运用权益的市值决定债务水平。另一个研究内部股东影响公司杠杆的是Kim和Sorensen(1986)，他们发现在同一行业内，内部人持股公司的债务与总资本的比值高于股权分散公司6-7%；内部人所有的大企业倾向于利用长期债务融资。
Chen和Steiner(2000)发现了经理层持股和公司杠杆之间正相关关系。这为经理喜欢减小和自己投资组合相关的风险提供了相反的证据。然而，正如Firth(1995)和Hasbrouck(1988)提出的，经理层股票的市场价值的比例和企业的未来水平之间是负相关的，后者和理论的预测是一致的。股东受所持股票现值的影响去分散风险，保持低的资本投入是躲避增加的风险的方法。因此，可以这么理解，经理层关注他们持股的市场价值而不是绝对股份比例。高度分散的外部股东希望公司保持最佳的债务比例，因此所要求的杠杆比经理们希望的要高。然而，因大股东的存在减少了债务的代理成本使监督成本更低，增加了杠杆。实证研究充分证明了这一点：Amihudet a1(1990)、Zeckhauser和Pound(1990)、Hussain(1995)都发现大股东和公司杠杆之间的负相关关系。
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