关于股权分置下上市公司对外担保的实证分析
出处：论文网
时间：2007-09-04
内容摘要：本文通过实证分析了上市公司违规对外担保的影响因素，得出上市公司股权分置是影响上市公司对外担保的主要因素的结论，从而也在这方面证实了股权分置改革的必要性。
关键词：股权分置 对外担保 影响
一、文献综述和问题的提出
现代公司治理的基本目标就是保护投资者利益，而保护投资者利益的核心就是防止内部人（管理者和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”，在股权比较分散的情况下，这种“掠夺”主要表现为管理层的道德风险，在股权集中的情况下，表现为管理层和控股股东共同对中小投资者和债权人的利益的侵害。Classens等（1998）曾对东亚地区2658家公司进行实证研究，发现存在着广泛的掠夺小股东的现象。La Porta 等(1999)曾用”Tunneling”一词来形容大股东转移上市公司资源获取利益的行为，实证也发现，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家普遍存在，特别是在公司所有权集中程度较高的国家。“隧道挖掘”通常有两种表现形式[1]，第一种形式是大股东可以轻易地为了自身利益，通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊，也包括资产销售与签订各种合同，如制定控股股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等；第二种形式是大股东可以不必从公司转移任何资产而增加在企业的份额，如通过发行股票来稀释其他股东利益，冻结少数股权、内部交易、渐近的收购行为以及其他财务交易行为。我国上市公司属于股权结构较为集中型的，大股东掏空上市公司的现象也较为普遍，刘鸿儒（2002）[2]认为，我国上市公司大股东利益和上市公司利益之间的矛盾中，最典型的是关联交易，可见不公平的关联交易是大股东掏空上市公司的主要方式。
我国上市公司大股东通过不公平关联交易掏空上市公司的主要途经在于：一是利用关联交易对上市公司进行利润调节，通过虚增利润，抬高股价，达到融资和增加股利分配的目的；二是通过关联交易达到直接或间接占用上市公司资金或资产的目的。近几年来大股东利用上市公司对外担保掏空上市公司的现象比较频繁，按照交易笔数计算，2001年和2002年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比分别为1.46%、3.83%，但到2003年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比达到了22.68%[3]；从对外担保公司的家数看，2002年对外担保公司家数占比最大，达到了34.7％，担保额达到707.71亿元，之后有所减缓，到2004年沪深上市公司对外担保金额达993亿元，其中26家公司担保金额超过其净资产总值，84家担保金额超过其净资产总值的50％，部分上市公司净资产为负数，ST英教2004年三季度报告净资产值为-2.3亿元，但其对外担保额达9000万元，ST万鸿2004年三季度报告净资产值为-4.8亿元，但其对外担保额达5548万元；2005年半年报显示，有822家上市公司对外提供担保，占上市公司总数的63％，其中担保余额超过公司净资产值一半以上的有99家；上市公司的对外担保总额达2136亿元，其中违规担保总额达493.83亿元。所以，违规和恶意担保已成为部分上市公司大股东和实际控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司资产的一种惯用伎俩。违规和恶意担保已成为了部分上市公司身上的一颗毒瘤，理应尽快彻底清除。为此，中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》明确指出，要坚决遏制违规对外担保，同时采取有效措施化解已形成的违规担保、连环担保风险。 2005年12月23日，中国证监会和银监会共同颁发了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，规定了上市公司对外担保行为审议程序和信息披露制度，为防范违规担保提供制度保障。
但是为了治理上市公司违规对外担保，还必须了解我国上市公司大股东通过上市公司违规对外担保的主要原因。从已有文献上看可以归结为几个方面的原因，一是大股东在公司中占绝对多数股权，完全控制了上市公司，公司内部治理机制没有很好地发挥作用；二是国家法律法规监管比较滞后，大股东违规成本较小；三是由于股权分置，大股东所持股票不流通，股市对上市公司的外部监管失效。那么究竟是什么原因导致近几年来上市公司违规对外担保急增呢？本文旨图从实证角度研究影响上市公司违规对外担保的主要原因。
二、对上市公司对外担保的实证分析
（一）样本的选取和数据来源
选取2002年上市公司对外担保额排在前40位的上市公司为样本。主要原因在于：第一、从近几年情况看，2002年上市公司对外担保情况最严重，上市公司家数占比最多，第二、在所有对外担保的上市公司中，对外担保额排在前位的上市公司累计对外担保额较为集中，所以，选择2002年对外担保额排在前40位的上市公司为样本有较好的代表性。
根据研究的需要，选取了如下数据：2002年上市公司的对外担保比率、市净率、流通股比率、第一大股东比率、总股本、资产负债率和每股收益七个指标来研究上市公司对外担保的影响因素，所有数据来源于2004年版中国国泰安股票数据库CSMAR，并且所有数据与证券之星网站数据库进行了核对和更正。
（二）统计方法
为研究股权分置对上市公司对外担保的影响，首先对自变量进行相关性分析，以初步检验它们的共线性问题，然后，进行描述性统计，最后采用最小二乘法进行多元回归分析。同时使用T检验和F检验来加以验证。分析软件采用EXCEL和专业统计分析软件SPSS11.0。
（三）变量选择和研究假设
1.因变量的选择 以担保比率作为上市公司对外担保程度的替代变量，是因为担保比率是对外担保额与上市公司净资产额的比率，是个相对数，能反映上市公司对外担保额的相对大小，担保比率越大，说明上市公司对外担保额越大。
2.解释变量的选择和研究假设
选择了两个反映股权分置的解释变量，其中一个是流通股比率，它能反映股权分置在量上的变化；流通股比率越高，说明上市公司股权分置的程度越低，对股市的影响也就越小，股市对上市公司的制约越大，对外担保比率也就会越低；从另外一个角度理解，流通股比率同时能反映流通股股东在公司股权中所占比率，流通股比率越高，流通股股东在公司治理中越能发挥更大作用，因此有利于制约大股东对上市公司的操纵，减少上市公司不合理的对外担保。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设1：
H1：流通股比率与担保比率负相关，即流通股比率越高，担保比率会越低。
另一个反映股权分置的解释变量是市净率，它能反映股权分置在质上的变化，也就是反映非流通股与流通股在价格上的差异。市净率越高，流通股与非流通股在价格上的差异越大，股权分置的程度也越大，由于目前银行审核担保资格主要看净资产额，不关心股价，所以市净率与担保比率之间成负向关系，也就是说市净率越低，大股东利用上市公司作为担保人的动力越强。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设2：
H2：市净率与担保比率负相关，即市净率越低，担保比率会越高。
3.控制变量的选择和研究假设
选择了以下几个指标作为控制变量：
第一、选择上市公司的总股本作为反映公司规模大小的指标，总股本越大，说明公司规模越大，公司在社会的影响越大，社会对公司的关注力越大，对大股东形成的制约会越大，因此，上市公司对外担保比率会越低；所以，根据研究文献和中国实际，提出假设3：
H3：总股本与担保比率成负相关关系，即总股本越高，担保比率会越低。
第二、选择第一股东持股比率作为反映公司治理状况的指标。第一股东持股比率越大，大股东对公司控制力越强，当大股东持股比率较低时，大股东侵占中小股东利益的动机随其持股比率提高而增加，产生壕沟防御效应，大股东利用上市公司作担保人的比率会越高，但当持股比率达到一定程度后，大股东侵占中小股东利益的动机降低，产生利益协同效应，随着持股比率的提高，上市公司为大股东担保比率会越小。根据研究文献和中国实际，提出假设4：
H4a：第一股东持股比率低于50％时，第一股东持股比率与担保比率正相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越高。
H4b：第一股东持股比率高于50％时，第一股东持股比率与担保比率负相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越低。
第三选择资产负债率作为上市公司资本结构的一个指标，一般来说，上市公司资产负债率越高，一方面上市公司承担对外担保的能力会下降，另一方面对外担保也会加重上市公司的破产风险，因此，上市公司对外担保比率会下降。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设5：
H5：资产负债率与担保比率成负相关关系，即资产负债率越高，上市公司对外担保比率会减少。
第四、选择每股收益作为反映公司业绩状况的指标。上市公司的每股收益越高，大股东从上市公司得到的回报也越高，从上市公司掠夺资源的成本也越高，因此，其利用上市公司作为担保人资格的动力会越小，担保比率也会越低。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设6：
H6：每股收益与担保比率负相关，即每股收益越高，担保比率会越低。
关键词：股权分置 对外担保 影响
一、文献综述和问题的提出
现代公司治理的基本目标就是保护投资者利益，而保护投资者利益的核心就是防止内部人（管理者和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”，在股权比较分散的情况下，这种“掠夺”主要表现为管理层的道德风险，在股权集中的情况下，表现为管理层和控股股东共同对中小投资者和债权人的利益的侵害。Classens等（1998）曾对东亚地区2658家公司进行实证研究，发现存在着广泛的掠夺小股东的现象。La Porta 等(1999)曾用”Tunneling”一词来形容大股东转移上市公司资源获取利益的行为，实证也发现，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家普遍存在，特别是在公司所有权集中程度较高的国家。“隧道挖掘”通常有两种表现形式[1]，第一种形式是大股东可以轻易地为了自身利益，通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊，也包括资产销售与签订各种合同，如制定控股股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等；第二种形式是大股东可以不必从公司转移任何资产而增加在企业的份额，如通过发行股票来稀释其他股东利益，冻结少数股权、内部交易、渐近的收购行为以及其他财务交易行为。我国上市公司属于股权结构较为集中型的，大股东掏空上市公司的现象也较为普遍，刘鸿儒（2002）[2]认为，我国上市公司大股东利益和上市公司利益之间的矛盾中，最典型的是关联交易，可见不公平的关联交易是大股东掏空上市公司的主要方式。
我国上市公司大股东通过不公平关联交易掏空上市公司的主要途经在于：一是利用关联交易对上市公司进行利润调节，通过虚增利润，抬高股价，达到融资和增加股利分配的目的；二是通过关联交易达到直接或间接占用上市公司资金或资产的目的。近几年来大股东利用上市公司对外担保掏空上市公司的现象比较频繁，按照交易笔数计算，2001年和2002年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比分别为1.46%、3.83%，但到2003年对外担保笔数占所有关联交易笔数之比达到了22.68%[3]；从对外担保公司的家数看，2002年对外担保公司家数占比最大，达到了34.7％，担保额达到707.71亿元，之后有所减缓，到2004年沪深上市公司对外担保金额达993亿元，其中26家公司担保金额超过其净资产总值，84家担保金额超过其净资产总值的50％，部分上市公司净资产为负数，ST英教2004年三季度报告净资产值为-2.3亿元，但其对外担保额达9000万元，ST万鸿2004年三季度报告净资产值为-4.8亿元，但其对外担保额达5548万元；2005年半年报显示，有822家上市公司对外提供担保，占上市公司总数的63％，其中担保余额超过公司净资产值一半以上的有99家；上市公司的对外担保总额达2136亿元，其中违规担保总额达493.83亿元。所以，违规和恶意担保已成为部分上市公司大股东和实际控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司资产的一种惯用伎俩。违规和恶意担保已成为了部分上市公司身上的一颗毒瘤，理应尽快彻底清除。为此，中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》明确指出，要坚决遏制违规对外担保，同时采取有效措施化解已形成的违规担保、连环担保风险。 2005年12月23日，中国证监会和银监会共同颁发了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，规定了上市公司对外担保行为审议程序和信息披露制度，为防范违规担保提供制度保障。
但是为了治理上市公司违规对外担保，还必须了解我国上市公司大股东通过上市公司违规对外担保的主要原因。从已有文献上看可以归结为几个方面的原因，一是大股东在公司中占绝对多数股权，完全控制了上市公司，公司内部治理机制没有很好地发挥作用；二是国家法律法规监管比较滞后，大股东违规成本较小；三是由于股权分置，大股东所持股票不流通，股市对上市公司的外部监管失效。那么究竟是什么原因导致近几年来上市公司违规对外担保急增呢？本文旨图从实证角度研究影响上市公司违规对外担保的主要原因。
二、对上市公司对外担保的实证分析
（一）样本的选取和数据来源
选取2002年上市公司对外担保额排在前40位的上市公司为样本。主要原因在于：第一、从近几年情况看，2002年上市公司对外担保情况最严重，上市公司家数占比最多，第二、在所有对外担保的上市公司中，对外担保额排在前位的上市公司累计对外担保额较为集中，所以，选择2002年对外担保额排在前40位的上市公司为样本有较好的代表性。
根据研究的需要，选取了如下数据：2002年上市公司的对外担保比率、市净率、流通股比率、第一大股东比率、总股本、资产负债率和每股收益七个指标来研究上市公司对外担保的影响因素，所有数据来源于2004年版中国国泰安股票数据库CSMAR，并且所有数据与证券之星网站数据库进行了核对和更正。
（二）统计方法
为研究股权分置对上市公司对外担保的影响，首先对自变量进行相关性分析，以初步检验它们的共线性问题，然后，进行描述性统计，最后采用最小二乘法进行多元回归分析。同时使用T检验和F检验来加以验证。分析软件采用EXCEL和专业统计分析软件SPSS11.0。
（三）变量选择和研究假设
1.因变量的选择 以担保比率作为上市公司对外担保程度的替代变量，是因为担保比率是对外担保额与上市公司净资产额的比率，是个相对数，能反映上市公司对外担保额的相对大小，担保比率越大，说明上市公司对外担保额越大。
2.解释变量的选择和研究假设
选择了两个反映股权分置的解释变量，其中一个是流通股比率，它能反映股权分置在量上的变化；流通股比率越高，说明上市公司股权分置的程度越低，对股市的影响也就越小，股市对上市公司的制约越大，对外担保比率也就会越低；从另外一个角度理解，流通股比率同时能反映流通股股东在公司股权中所占比率，流通股比率越高，流通股股东在公司治理中越能发挥更大作用，因此有利于制约大股东对上市公司的操纵，减少上市公司不合理的对外担保。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设1：
H1：流通股比率与担保比率负相关，即流通股比率越高，担保比率会越低。
另一个反映股权分置的解释变量是市净率，它能反映股权分置在质上的变化，也就是反映非流通股与流通股在价格上的差异。市净率越高，流通股与非流通股在价格上的差异越大，股权分置的程度也越大，由于目前银行审核担保资格主要看净资产额，不关心股价，所以市净率与担保比率之间成负向关系，也就是说市净率越低，大股东利用上市公司作为担保人的动力越强。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设2：
H2：市净率与担保比率负相关，即市净率越低，担保比率会越高。
3.控制变量的选择和研究假设
选择了以下几个指标作为控制变量：
第一、选择上市公司的总股本作为反映公司规模大小的指标，总股本越大，说明公司规模越大，公司在社会的影响越大，社会对公司的关注力越大，对大股东形成的制约会越大，因此，上市公司对外担保比率会越低；所以，根据研究文献和中国实际，提出假设3：
H3：总股本与担保比率成负相关关系，即总股本越高，担保比率会越低。
第二、选择第一股东持股比率作为反映公司治理状况的指标。第一股东持股比率越大，大股东对公司控制力越强，当大股东持股比率较低时，大股东侵占中小股东利益的动机随其持股比率提高而增加，产生壕沟防御效应，大股东利用上市公司作担保人的比率会越高，但当持股比率达到一定程度后，大股东侵占中小股东利益的动机降低，产生利益协同效应，随着持股比率的提高，上市公司为大股东担保比率会越小。根据研究文献和中国实际，提出假设4：
H4a：第一股东持股比率低于50％时，第一股东持股比率与担保比率正相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越高。
H4b：第一股东持股比率高于50％时，第一股东持股比率与担保比率负相关，即第一股东持股比率越高，担保比率会越低。
第三选择资产负债率作为上市公司资本结构的一个指标，一般来说，上市公司资产负债率越高，一方面上市公司承担对外担保的能力会下降，另一方面对外担保也会加重上市公司的破产风险，因此，上市公司对外担保比率会下降。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设5：
H5：资产负债率与担保比率成负相关关系，即资产负债率越高，上市公司对外担保比率会减少。
第四、选择每股收益作为反映公司业绩状况的指标。上市公司的每股收益越高，大股东从上市公司得到的回报也越高，从上市公司掠夺资源的成本也越高，因此，其利用上市公司作为担保人资格的动力会越小，担保比率也会越低。为此，根据研究文献和中国实际，提出假设6：
H6：每股收益与担保比率负相关，即每股收益越高，担保比率会越低。
