我国中小上市公司经营绩效的实证分析
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）24-0188-03
0 引言
公司资本结构、股权结构与公司业绩关系的研究是公司绩效研究的热点问题之一，国内外许多学者对此进行了大量研究以解释它们之间的关系，但目前为止尚无明确定论，有的学者认为它们之间是简单的线性关系，有的学者提出了它们之间非线性的假设但所用的方法和得出的结论有些牵强。
本文从一定假设出发，通过建立相关计量经济模型并用图形来展示我国中小上市公司的资本结构、股权结构与其经营绩效的关系。紧接着，从分析结果出发尝试性提出一些建议，以期为我国中小企业提高经营绩效提供一些有益的参考与借鉴。
1 样本的确定与指标选取
1.1 样本选取 截止到2014年4月底，在深市上市的中小企业达719家，作为研究样本，为确保研究结论说服力应尽量消除异常样本对研究结论的影响，于是对原始样本做以下处理：首先，为更好地分析各公司近期经营状况，选取2007年以前在深市上市并且在2004到2013年持续经营的公司；其次，本文研究的股权结构是A股结构，因此只保留发行A股的公司；再次，在样本中剔除ST和*ST公司；最后，为保证研究结论的说服力，剔除净资产收益率过高和过低的15家公司，此外，剔除当年因信息披露方面的原因受到证监会的处罚和谴责的18家公司，最后共得到研究样本139家。
基于此，本文将收集的139家公司数据作为分析来源，对我国中小上市公司经营绩效进行实证分析。本文数据由和讯网公布的信息、深圳证券交易所网站数据和大智慧行情分析系统获得。
1.2 变量选择与定义 本文选取反映公司绩效的净资产收益率（ROE）作为被解释变量。选择ROE作为衡量公司绩效的指标，是考虑到其能科学地衡量公司的获利能力。
在分析资本结构与公司经营业绩的关系时，选取资产负债率为解释变量，因该指标反映公司的财务能力；选取公司规模做为控制变量，因规模不同公司盈利能力不同，本文将公司规模取为总资产的自然对数。在分析股权结构与公司经营业绩的关系时，采用第一大股东控股能力（Z）为解释变量，Z指数为第一大股东持股与第二大股东至第十大股东持股比重之和的比例，选取Z指数作为解释变量是考虑当第一大股东增持比例时，来自其他股东的约束会变小，第一大股东有可能去实施隐藏转移财富行为。但当第一大股东持有比例越来越大时，他的利益和公司的利益趋于一致，因此就不会进行隐藏或转移财富的行为。本文将将前10大股东持股比例之和这个指标作为控制变量，在文中做为控制变量用赫尔芬达尔指数（HERF）表示。
2 理论阐述与假设
2.1 资本结构与公司绩效关系的阐述与假设 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，本文用资产负债率来衡量。资产负债率作为衡量公司财务能力的重要指标，它表示企业总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是国际公认的衡量企业负债偿还能力和经营风险的重要判断标推，对企业投资人和企业债权人来说都十分重要。
实践中，过高的负债率表明企业财务风险太大，过低的负债率表明企业对财务杠杆利用不够，因此难以用资产负债率的高低来判断公司经营业绩的优劣。同时由于负债对企业的税盾作用以及对管理者治理公司的约束作用，其在一定的范围内负债对公司绩效的有正面影响，但是随着负债比例提高，企业财务风险加大，负债为企业带来的正效应不断减小，基于此提出本文第一个假设：资产结构与公司经营绩效是一种倒U型的关系。
2.2 股权结构与公司绩效关系的阐述与假设 股权结构一般表现为股东所持股份的比重。通常用股权集中度指标衡量，通过前五大或前十大股东所持股份比重表示。该层意义下的股权结构又可分为三种类型：一是股权高度集中，第一大股东对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，任何股东对公司都没有绝对的控制权；三是公司拥有较大股东，虽未达到绝对控股，但处于相对控股地位。
当公司不存在控股股东时，股权结构可以在公司内部形成良好的制衡以约束各利益方行为，因而上市公司的绩效表现良好，但任何事物的发展都有一定的度，超越这个度也即第一大股东增持比例时来自其他股东的约束会变小，第一大股东有可能实施隐藏转移财富行为，公司绩效表现下降；但同时也应注意当第一大股东持股比例逐渐增大时他的利益和公司利益趋于一致，因此不会进行隐藏或转移财富的行为，公司绩效表现渐趋良好。基于此提出本文第二个假设：股权结构与公司的绩效呈现U型关系。
根据上述理论阐述与假设，依据公司经营绩效的研究架构，本文从资本结构和股权结构出发，对我国上市公司的经营绩效进行实证分析。
3 模型的建立与回归分析
3.1 资本结构与经营绩效的关系分析 为分析资本结构与经营绩效关系，先不考虑股权结构指标对公司业绩的影响，仅用解释变量LEFT和控制变量lnSIZE对运营绩效指标ROE进行回归，所用模型如下：
其中ROEi是被解释变量，LEFT为解释变量，lnSIZE为控制变量，c为截距项，εi为变量残差项。资本结构变量对ROE的回归分析见表1。
从表1可看出，可决系数R2为0.94，说明方程拟合较好。同时可看出，资产负债率对公司绩效的影响是倒U型的，即一定的负债范围内公司经营绩效表现良好。此外可看出我国上市公司正在处于“规模经济”时期，资产规模的扩大对公司绩效的影响是正面的。事实上，如果单考虑资产负债率与公司经营绩效的关系，利用Eviews软件可得这二者的倒U型关系，如图1所示。 3.2 股权结构与经营绩效的关系分析 为分析股权结构对公司绩效指标的影响情况，这里不考虑资本结构指标对公司业绩的影响，用解释变量第一大股东控股能力（Z）和前10大股东持股比例平方和（HERF）对绩效指标ROE进行回归，所用模型如下：
模型中ROEi依旧是被解释变量，Z为解释变量，HERF为控制变量；c为截距项，εi为变量残差项。股本结构变量对ROE的回归分析见表2。
由表2可看出，可决系数R2为0.94，说明拟合效果好。同时可以看出控制变量HERF指数对ROE的影较小，并且t检验显著性水平不高。Z指数与净资产收益率是二次函数的关系，即在一定范围内股权越集中，公司经营绩效越好，也即第一大股东控股能力与公司绩效呈现倒U型关系，这一结论与朱键武（2005）的研究结论相背，也与多数对股权结构影响公司绩效的研究结论相背。本文认为第一大股东增加持股比例时，来自其他股东的约束就会变小，第一大股东有可能去实施隐藏转移财富行为，公司绩效表现欠佳，但当最大的股东持有的比例变大时，他的利益和公司的利益趋于一致，因此不会去进行隐藏或转移财富的行为，公司绩效表现良好。实际上，若仅考虑第一大股东控股能力与公司绩效的关系，用EViews软件进行这二者关系的非线性估计时，可得二者的U型关系，如图2所示。
4 结论与政策建议
本文用139家公司的数据对我国上市公司的经营效率进行了实证分析。结果表明：反映公司资本结构的资产负债率与公司经营绩效是一种倒U型关系；反映公司股权结构的第一大股东控股能力与其经营绩效是一种U形的关系。为了进一步构建我国公司合理的经营结构提高其经营管理绩效，本文尝试性提出两点建议：
第一，维持一定的负债水平。适度的资产负债率水平既能表明企业投资人、债权人的投资风险较小，又能表明企业具有较强筹资能力，并且一定的负债的运用可以提高企业的经营绩效，但其对企业的治理作用并不是无限的，负债超越一定的范围则可能对企业造成负面影响。因此需构建适合公司提高其绩效表现的资产负债率。
第二，构建适度集中或分散的股权。适度分散的股权结构可以在公司形成良好的制衡机制，约束各利益方的行为，提高上市公司的绩效表现，但任何事物的发展都有一定的度，越过这个限度公司绩效表现就会下降；同时应注意维护并保持控股股东的作用，而不是一味地给予否定，因为当控股股东持股比例增加时，他的利益和公司利益趋同，有利于提高公司绩效表现。因此，构建适度集中的或分散的股权可改善我国上市公司的公司治理状况，对实现我国公司健康、协调和可持续发展有重要意义。
