出版上市企业投融资关系研究
出版上市企业近年来的融资渠道呈现出多样化的趋势，但从类别划分的角度看，无外乎股权融资与债权融资两种方式。由于本文的视角主要着重于出版上市企业于股票资本市场中的投融资关系分析，故而下文所谓的融资，主要指的是股权融资。
股票发行作为资本运营的高级形态，能够为出版企业在一级市场募集到较为充裕的发展资金。股权融资在为出版企业发展融得大额资本的同时，也为其后续发展建立了持续融资的平台，即出版上市企业还可运用增发、配股、可转债、权证等一系列方式开展资本运营。目前出版业已经基本由增量增长发展到了存量整合的阶段，并购整合将成为下一阶段的主题。这个过程需要大量的资金支持，而上市融资则为实现区域整合、行业整合提供了坚实的资金基础。
股权融资的优势主要体现在：不增加企业负债的同时于短期内获得大量稳定且长期的资金。股权融资具有无到期日、无需归还、无利息压力的优点，非常适合企业的长期发展。作为企业进行改制重组的最重要途径，通过股权融资可使企业快速实现正规化、公司化的运营。但与此同时，股权融资对企业自身实力和资本运作能力的要求较高。股权融资的上述特点正好能够解决我国出版业长期以来积累少，自有资金不足，现阶段又需要大量资金投入的矛盾。笔者汇总统计发现，截至2013年9月24日，各家出版公司自上市以来，向股东募集资金及派现情况如下：
表1 出版上市公司融资及派现情况一览表（单位：亿元）
股票名称 融资
次数 募集
资金 分红
次数 累计
派现 派现金额占募资金额的比例
凤凰传媒 1 44.79 3 7.63 17.05%
中南传媒 1 42.43 3 6.47 15.24%
长江传媒 5 20.81 5 1.28 6.15%
中文传媒 3 14.19 8 5.32 37.51%
皖新传媒 1 12.98 4 4.19 32.25%
出版传媒 1 6.50 4 0.75 11.62%
时代出版 3 6.18 6 2.71 43.87%
大地传媒 1 1.10 2 0.07 6.62%
由于各家出版上市企业的股本总数及上市时机不尽相同，故而对其股票发行价等相关信息进行横向对比，并不具备研究的相关性价值。在此只是汇总出各只股票的融资及分红次数，募集资金总额及累计派现的数额。从表1发现，凤凰传媒在八家出版传媒上市企业的一次性融资数额对比中处于领先地位，其累计派现的总金额也相当高。可以解释为凤凰传媒在资本市场中的融资能力较强，中南传媒紧随其后，各项数据指标显示其在资本市场中亦有良好的表现；对于融资能力相对较差的出版传媒、时代传媒、大地传媒三家出版上市企业，其资本运作能力有待提升。从各家上市公司派现金额的相对值来看，时代传媒回馈给投资者的收益最为丰厚，其派现金额占到了募资金额总数的43.87%，遥遥领先于其他几家出版上市企业。
需要指出的是，上市并非是传媒企业对接资本市场的唯一通道，还需要辅之以银行信贷、债券融资、票据发行等多种手段。随着国家宏观调控政策日益趋紧，银行贷款难度逐步增加，而中短期融资债券、票据有别于商业贷款，其利率低、审批快、成本稳定、准备周期短，是传媒集团丰富债务融资的重要手段，降低融资风险的有利补充。事实上，每一种融资手段都有其特点和规律。出版上市企业应致力于拓宽融资渠道，降低融资成本，提高融资比例，改善融资结构，探索符合自身发展规律的融资方式。
二、出版上市企业投资近况分析
出版传媒上市公司基于项目运作的投资是所有投资行为中最为常见的形式，这一方面是基于证监会关于募集资金使用的细化要求，另一方面也是培育投资者信心，顺利获得项目融资的筹码。在出版业投融资实务中，项目投资与项目融资经常作为一组相对的概念出现，也通常在一些语用表述中被合并称为“募投项目”。为了与上文“股权融资”的特指进行对接与呼应，下文中的“募投项目”也将专指出版上市企业通过IPO或再融资募集来的资金投产的项目。
当前出版上市公司的融资行为，大多建立在已有具体投资项目支撑的基础上。在出版上市公司于证券市场上公开募集资金的同时，一般都要按照证监会的惯例进行前期的项目论证及信息发布。笔者汇总了近年来我国七家出版上市公司的募投资料，然而篇幅所囿，为了用尽可能简洁的叙述以还原当前出版上市公司投资行为的风貌，给读者提供相对感性的认知视角，以下仅举出其中较具有代表性与典型性的凤凰传媒案例加以展示，并试图对当前出版上市企业的投资行为进行分类述评：
凤凰传媒于2011年12月发行募集资金总额为人民币447，920.00万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为人民币431，845.07万元。截至2012年6月，凤凰传媒承诺将募集资金用于以下项目的投资：
大型书城（文化Mall）建设项目（其中包括苏州凤凰国际书城、南通凤凰国际书城、扬州凤凰书城、镇江凤凰书城、姜堰凤凰书城）合计10855万元；
连锁经营网点改造项目7903万元；
文化数码用品连锁经营项目7494万元；
新港物流中心二期建设项目34990万元；
基础教育出版数字化建设项目35350万元； 职业教育教材复合出版项目2523万元；
ERP建设项目20059万元；
电子商务平台建设项目5110万元；
补充流动资金25000万元。
结合其他六家出版上市公司的具体募投项目分析，其募投方向大致有四种类型的“必选项”，即在以下四种类型的募投项目中最易发生“交集”，分别是：内容制作项目、发行暨物流配送综合体运营项目、数字出版类平台项目、图书商城及文化地产建设项目。以下将分别对这四种类型进行评述：
（一）内容制作项目：从七家出版上市企业的主业投资情况来看，其投资于内容制作相关项目主要有两种途径：第一，直接投资内容生产或者通过产业链的业务延伸向内容制作领域扩张。如辽宁出版集团上市后募集资金中就有8646万元（占12.28%）将投向旗下的万卷出版有限责任公司，专门负责出版策划业务。而对于以前主要从事发行主业的新华文轩而言，则属于后一种情形。经过近年的努力，新华文轩成功地把业务触角伸向了图书策划出版领域，其于2007年策划出版的图书达2亿多码洋，投资策划了“文轩精致图文丛书”等一批广受读者欢迎的图书。第二，通过战略重组或并购来获取优质内容资源。譬如江苏和海南两省新华书店集团的跨地区战略重组。
（二）发行暨物流配送综合体运营项目：出版企业在实现上市之后，不再满足于本行政区域内的市场，为了解决发行渠道相对单一及闭塞的问题，许多出版集团开始尝试借助于资本市场的资源整合功能及杠杆收购机制投资建设省外发行渠道。有研究人员曾对中南传媒、天舟文化、中文传媒、新华传媒、出版传媒、时代出版、皖新传媒等七家上市出版企业的募集资金投向进行过跟踪。研究发现，这几家上市公司投向渠道建设资金占募集资金比例的70%以上，只有少部分资金投入内容策划业务。可见，目前存在的区域壁垒仍旧是导致上市出版企业将募集资金主要投向省外发行渠道建设的重要原因之一。虽然，出版集团进行省外渠道建设属于市场主体行为，本无可厚非，但从整个产业发展的角度考虑，这种做法必然会削减产业的整体效率，造成大量的重复性建设。从更深层次来讲，区域壁垒造成的更大问题是限制了资本在省际间的自由流动，这将使得许多跨区域的兼并重组计划夭折或搁浅，无法取得实质性的进展。从目前较短时段的产业实践来看，出版上市企业基于渠道建设的投资计划，其经济效益及最终的社会效果都还有待进一步的追踪观测。
（三）数字出版类平台项目：近年来我国传媒产业投资呈现出良好的发展势头，投资的速度和规模都有较大的提升，但社会资本对传媒产业不同领域的投资呈现出明显的不平衡性。以传媒企业上市融资为例，截止到2012年8月，在我国深交所和上交所上市的传媒类企业60余家，这其中仅数字内容与服务企业就达24家，占全部上市公司总数的40%，而上市企业数最少的则是展览展示与动漫动画行业，分别仅有2家，分别仅占全部上市公司总数的3.0%，各领域投资明显不平衡。从目前出版企业战略投资的具体业务方向来看，与数字出版相关的项目仍旧扮演着“核心题材”的角色地位。当前，数字阅读在潜移默化中颠覆传统阅读习惯的同时，也正在深刻地影响并改变着传统出版产业的格局。出版上市公司适时地“迎合”资本市场的投资偏好，浓墨重彩地推出数字出版类的投资项目，实际上也是借力打力，试图通过资本力量以实现自身的战略转型。
（四）图书商城及文化地产建设项目：当前，有些出版上市企业将发展“文化地产”作为实现“做大做强”的一条战略“捷径”。从近年来出版上市企业的募投态势看，几乎所有的出版集团都在运作规模可观的地产项目，有的是盘活原有出版社、新华书店门店的资产，有的则是新投资的地产业，不少集团还成立了专门的地产经营公司。有业内人士指出，所谓的“文化地产”，文化只是一个标签而已。原上海世纪出版集团总裁陈昕指出，那种一谈多元化就主张进入房地产、旅游、宾馆业的做法是有问题的。但问题是，仅靠传统出版业实现资本扩张、做大做强的目标，是极其困难的。以提高综合实力反哺书业主业，似乎成了当下共识和现实路径。从这个角度看，多元化投资的初衷是为了更加科学合理地利用所融资金，然而，这种方式是否符合出版产业的发展规律，却是有待在实践中进一步论证的。
综观当前上市出版企业的项目募投情况发现：从募投项目的方向来看，出版上市公司大多围绕主业开展投资，主要用于硬件设施建设、软件系统升级、发行体系完善、新媒体业务建设等方向。即便是文化地产这样的投资项目，大都也是密切围绕主业进行的相关性投资。另外，对于出版集团实际募集的资金超过项目资金需求量的情况，根据有关规定，公司可以将富余的募集资金用于补充流动资金。图书出版行业由于发行环节的长周期性，导致了销售回款的周期较长，这就加大了公司的经营、财务风险。在销售资金回笼之前，公司必须准备一定的流动资金，用于日常性的资金投入。综观以上七家出版上市企业，基本上均有募集资金补充流动资金的情形。
三、出版上市公司投融资决策的相互影响
出版业融资行为历史发生顺序的确认，一度是困扰笔者确认研究起点的瓶颈。从企业会计准则和现金流量表的编制顺序来看，是先核算投资项目，再核算融资项目的。这一编制顺序有其会计学的合理解释，即依照不同行为对于企业管理者的重要性递减顺序（这点类似于新闻写作的“倒金字塔结构”，先罗列关键性要素）。无论是对于管理还是投资者来说，对经营活动的描述都远比对投资活动的描述重要，而投资行为对企业的意义又略显著于融资行为，即如何通过现金流带来更大利润，远比“钱是怎样来的”更重要。所以，从这个角度看，先有投资行为还是先有融资行为，并非像“先有鸡还是先有蛋”命题一样存在着逻辑上的悖论。这也能解释人们为何在语意习惯上默认“投融资”这一表述。投融资行为总是关涉到至少两方主体，即A主体的融资行为，其背后必然有一个投资者B。出版产业近年来提出的“打造战略投资者”，其实这一概念背后已然化合了投资和融资的双向行为。这样看来，投资者和融资者实际上可以看做是对立统一的一组矛盾。 中国出版企业在上市之前，一直处在较为低阶的资本运作水平上，加上垄断性的政策优势和进入壁垒，导致我国大多数出版企业对资本的需求并不强烈。以致对于最早一批的上市出版企业来说，更多困扰其的并不是“圈不到钱”，而是面对资本市场的热切关注，自身并没有强健的资本消化能力。目前的业界和学界，更多地将“投融资”当成了一个偏义复词，将注意力更多地倾注在了融资环节，对于投资的实践和研究，远远滞后于对融资的探索。这种断裂一方面是实务界和理论界的隔膜使然，另一方面也是出版业和金融业之间缺乏有效沟通造成的。
在现代金融资本市场中，投资和融资往往是同一个资本活动的两个方面，投资环节是融资问题的应有之义。广义的融资包括了资金的融入和融出，既包括吸纳各种具有特定利益诉求的资本，也包括把所吸纳的资本向更有利可图的领域输出的过程。融资与投资的资本流动方向是相反相成的，投资是把现有的确定的钱花出去换取未来的不确定的收益，而融资则是要用未来不确定的收益承诺换取现有的确定的资金。
出版产业的投融资不仅仅是资金的融入过程，还应包括前期的项目寻找，项目投资价值评估，所需资金的融入、投资，对整个项目的管理以及后续资金的退出等。（有学者将这四个环节概括为：融、选、帮、退。）出版上市企业的成功募资尤其需要投资项目前期的科学论证。从某种程度上来讲，出版产业投融资的运行机制即是指从项目寻找到资金退出的全过程。因此建立完善的出版产业投融资运行机制的核心，就是要规范出版产业投融资的微观管理机制，以有效控制并合理地规避出版产业的投资风险。
融资是为了投资，资本积聚是为了资本使用，只有通过把资本投入到生产经营活动中，才能满足资本对剩余价值的追求。资本的偿还性决定了融入资本要讲求其使用效益，只有在融入资本的最终使用能获得较好的投资收益，资本周转顺利经过各种形态，最终回到货币资本形态时，才能按时归还借入资本，并且在周转过程中，实现资本增值，在交付融资利息和费用后，获得经济利益。资本的使用效益取决于资本投资的回报率。只要投资项目效益好，即使融资成本较高，借款本息到期仍有偿还能力，最终仍能实现资本对剩余价值的追求；相反，若融入资本使用效益差，投资回报率低，在资本运转过程中发生沉淀，融入资金积压，无法支付借款本息，即便是融资成本较低，仍无法偿还债务，最终仍然不能实现资本增值的需求。所以，不管采用何种融资方式，资本的最终使用效益将是其选择的根本制约因素。
据统计，国外大型出版企业在成功融资后，主要用于兼并、重组其他弱势出版企业，实现低成本扩张，用经济手段调整出版产业结构，迅速形成规模效应；而我国的出版业在融资后却主要用于出版企业内部建设。目前大多数出版上市企业已经主动参与到资本运作的洪流当中，但融资和投资活动的规模与其他行业相比还非常之小。由于大多数出版企业在上市之前就拥有着大量的闲置资金，且资金来源多为自有资金，因而在最开始涉入资本市场的同时，对于融资的诉求不太明显，显示出某种“纳呆”的症候。综观各大出版上市企业的募投项目，其投资方向较多地集中于固定资产建设、扩展下游产业、发展数字出版等项目，具体表现为投资项目的单一性重复，多样性及特殊性得不到很好的体现。出版业由于获准进入资本市场的时间较晚，因此对于资本市场的功能认识尚停留在较为初级的阶段，有目的的杠杆收购活动、重组兼并活动还较少。从出版上市企业的整体表现来看，我国出版企业的资产规模及资金实力都还处于明显的弱势地位，在投融资决策互动中尚缺乏经验的积累及创新性的产业实践。
（李瑞，河南财经政法大学文化与传播学院讲师）
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