做市商制度对我国债券市场的影响研究
1 概述
中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索。1996年末建立债券中央托管机构后，中国债券市场进入快速发展阶段。目前，中国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近两年来，中国债券市场发展迅速。国际清算银行的数据显示，截至2012年3月底，全球债券存量规模为92.05万亿美元，中国债券存量规模3.43万亿美元，占比为3.73%。中国债券市场已经在国际市场开始占据一席之地。目前，中国债券市场的发行主体已经较为多样和完备，但是中国债券市场以低风险企业发债为主，高收益债券目前只有少量的中小企业私募债券、集合票据、集合债等，年发行规模不足200亿元。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，中国目前的债券市场还未为做市商提供良好的外部环境。2001年4月6日发布的《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。同年8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度。经过近年来的发展，中国的证券市场目前只有20家本国做市商，还批准了渣打银行、花旗银行和摩根大通3家外资银行做市商。而美国目前早已形成了纳斯达克市场等闻名世界的成熟的交易市场，早在2001 年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家，做市商之间竞争激烈。可以看出中国的债券市场与发达国家相比还是有所差距，有许多方面需要进一步完善和发展。本文通过考察中国当今做市商的发展现状、做市商与市场流动性的相互关系，以及整个债券市场大环境与做市商制度之间的相互影响，探讨做市商制度的发展方向和其对债券市场应发挥的作用。
2 中国债券市场的现状
国家的经济发展，必须有活跃的资本市场作为内在支持。资本市场内部的活跃，金融中介在其中发挥着不可替代的作用。通过金融中介，各种资本得到了更为迅速直接的流通。而做市商作为金融中介的一份子，积极促进了金融产品的交易，加速了资本在市场上的流通。做市商制度则是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度，又叫报价驱动机制。当今世界上，美国的纽约证券交易所、纳斯达克市场以及欧洲的MTS市场都是做市商制度成功的典例。
随着中国经济进入了新的转型期，资本市场的改革也变得尤为重要。债券市场作为资本市场不可缺少的部分，对经济发展发挥着重要的作用。中国债券市场近几年来得到了突飞猛进的发展，截至2012年3月底中国债券存量规模3.43万亿美元，可见发行债券逐渐成为非常重要的融资手段。但是由于中国经济发展的大背景，整个金融市场发展时间不长，基础不足，与发达国家相比，我国的债券市场发展仍比较滞后，存在着众多问题：
2.1 债券市场的发展缺少适合的大环境，面临许多制度上的阻碍
从整个经济发展的大环境来看，中国市场经济的发展一直和政府管理存在着一定程度的冲突，而表现在中国债券市场则是债券市场仍面临着政府管制过多、制度限制过多的问题，而市场的功能得不到充分发挥，从而债券市场也得不到足够的发展，这也是中国的整个债券市场发展程度较低的重要原因。中国共产党的十八届三中全会决定将市场的基础作用抬升到市场的决定作用，本身即提出了这方面改革的必要性和重要性。
2.2 债券市场发展程度不高，结构不合理，一级市场有所发展，二级市场没有完全成型，严重影响债券的流动性
目前，中国国债与金融债券的交易集中在银行间债券交易市场和交易所市场，商业银行柜台交易市场刚刚起步，银行间债券市场主要作为一级发行市场采用场内交易方式。债券发行之后进入二级流通市场时，大多数债券在各子市场间是被限制自由流通的，因而二级市场发展很有限。二级市场发展不足，导致债券市场对资本的吸引力不足，反过来又影响了相应债券的发行。
2.3 债券市场发行主体、发行品种单一
中国债券市场虽然经过了很多年的发展，但由于政策和制度上的限制，中国的发行主体仍然比较单一，目前主要是财政部和两家政策性银行。发行的品种以国债和金融性债券为主，企业债券所占债券总数的比例很少。债券品种过于集中，限制了债券的流通，增加了市场的系统风险性，不利于债券市场发展。
2.4 债券市场信息不对称
由于目前债券市场发展不完善，相应的配套服务不足，因而债券市场信息获取渠道较少，信息提供平台发展规模小，投资者得不到实时有效的信息，从而影响整个债券市场的交易。
2.5 做市商制度不完善，交易市场不活跃
做市商作为证券经营法人，通过证券的连续买入卖出，来维持证券市场的流动性，因此做市商是活跃二级市场的主要力量。中国目前做市商数量仅为20家，还有3家外资银行做市商，做市商力量十分不足，不能满足市场的需求，不利于整个市场的活跃。
3 做市商制度作用与现状
中国债券市场的现状不利于整个资本市场的发展。而要改变中国整个债券市场的现状，债券的交易程序必须不断完善，需要很好的中介将投资者与债券产品连接起来，形成一个完整的交易程序，做市商则在这个交易程序中扮演着重要的角色。做市商制度对债券市场的发展具有以下作用： 3.1 增强债券流动性
在报价驱动制度下，投资者可按做市商的报价立即进行交易，而不用等待交易对手的出现，尤其是在处理大额买卖指令方面的能力，能够促成交易的迅速形成，从而提高了债券的流通速度，增强了债券流动性。
3.2 保持债券价格稳定性
做市商制度本身有利于减少个股买卖之间的价差，具有缓和由于买卖指令不均衡而造成的价格波动的作用。
3.3 推动价值发现
做市商为了自身利益，会主动搜集债券的有关信息，并将其信息积极反映到债券价格上，推动债券的价值发现。
3.4 抑制证券操纵
做市商对某种证券持仓做市，使得证券操纵者有所顾忌，担心做市商会抛压，从而抑制对证券的操纵。
做市商对于促进整个市场交易、活跃市场有非常显著的作用。我国的做市商制度自2001年确立以来，也有了飞速的发展。从开始的8家做市商发展到现在的23家做市商。
从2009年和2010年中国人民银行发布的做市商做市情况公告可以看出，。与2009年相比，2010年最优报价次数增长了19.53%，成交笔数增长了57.79%，做市债券总指数增长了42.07%，而做市不合规情况下降了98.58%。做市商的做市规模和质量都在不断提升很好的促进了整个债券市场的流动性的提高，推动了整个市场的完善。
表2 银行间债券市场做市商做市质量情况统计表
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资料来源：中国人民银行 www.pbc.gov.cn
从整个做市商市场进行双边报价的券种类型看：2009年央票买卖报价量合计达36.74万亿元，占总报价量的74.27%；政策性金融债报价量8.37万亿元，占总报价量的16.92%；国债报价量1.99万亿元，占比2.46%；中期票据报价量1.01万亿元，占总报价量的2.04%；普通金融债、次级债和企业债等其他券种报价仍不活跃，合计仅为0.15万亿元。
表3 2009年各类型债券报价量表（单位：亿元）
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数据来源：中国银行间市场交易商协会 www.nafmii.org.cn
由以上数据可以看出，随着经济的不断发展，我国的做市商制度也在不断的完善，但是由于基础薄弱、发展时间有限的原因，仍然存在着许多问题。
其主要表现为：
①做市商制度的发展缺乏良好的外部条件。做市商进行双向报价，通过对证券的买入卖出来获取利益。但是，目前中国的债券市场的发展还很有问题，面临许多政策限制，没有完全发挥到市场对其的调节作用，也就无法为做市商发展提供良好的大环境。就债券市场的具体现状来看，目前发行的债券品种单一，其中国债所占的比例较大，企业债等比例较低。而且由于各种制度和政策的缺陷，部分债券产品回报率不高，严重影响了投资者的投资兴趣。做市商作为中间环节，由于可供交易证券产品不足，投资者交易积极性不高，极大地影响了做市商功能的发挥，以至于中国目前的做市商发展很有限。
②做市商自身交易积极性不足。就目前来看，商业银行做市商有接近20家，而证券公司只有3家，商业银行投资债券主要是作为一种长期投资，交易动机并不强烈，所以并不是最适合成为做市商。而且由于受到外部环境的影响，做市商的获利机制及优惠政策没有很好的保障，缺少良好的市场引导，导致做市商缺乏做市动力，而只是力求在这样的大环境下保证基本的利益，回避风险，顺势交易，没有发挥稳定市场的作用。
③做市商的法规制度不够完善。对于做市商的双边报价行为及其表现，一方面缺乏具体的考核方法，没有可操作的考核指标，难以落到实处.。同时国家既没有提供更好的政策法规鼓励和维护做市商的发展，对其的规定也没有做到令行禁止，没有为做市商提供良好的做市环境。
与中国现行的做市商制度相比，发达国家在繁荣的金融市场背景下，有着非常完善先进的做市商制度。美国的纽约证券交易所与纳斯达克市场是世界上著名的交易所。美国对做市商制度制定了严格的考核标准及做市义务，保证了做市商质量及其做市积极性。同时也不断降低做市商准入门槛，为做市商提供更多的优惠政策，发挥做市商活跃市场的功能。纳斯达克市场还将远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术与报价、交易结合起来，报价逐渐向电子报价、网上报价演化，大大提高了交易效率，降低了交易成本，也就不断推动了整个交易市场的发展。
4 关于做市商制度发展的相关建议
随着整个世界金融体系的发展，一个发达的资本市场能为国家经济发展提供强大的动力。中国也必须不断的完善资本市场，促进资本市场的多层次化。做市商制度作为资本市场发展过程中不可缺少的重要制度，对活跃整个市场发挥着不可替代的作用。我们必须不断的完善做市商制度，构建一个完整的交易程序，从而加强债券市场的流动性。
4.1 增加债券发行品种，提供良好做市空间
放宽对债券发行主体的限制，增加债券发行品种，完善相应的法规与机制，为做市商发展提供良好的大环境。政府应降低债券发行的门槛，给企业更多发行债券的机会，丰富债券品种，从而吸引更多的投资者将资金投入债券市场，增大市场交易量，为做市商提供良好的做市空间。政府还应加强相应制度法规的健全，规范做市商制度，保证良好的做市环境。
4.2 提供更多的优惠政策，鼓励做市商发展
目前，中国的做市商制度发展不健全，且做市商自身的做市积极性不高。政府应该调整做市商准入机制，制定相应的措施，降低做市商准入门槛，给做市商更多的机会，并给予如税收优惠、手续费减免等鼓励措施，调动做市商的做市积极性，发挥其活跃市场的功能。
4.3 做市商发展专业化，做市具有针对性
在国外，每个做市商并非负责对所有的证券进行做市交易，而是负责一种或者几种特定的证券。虽然，现在国内的做市商也并非全面做市，但专业性仍然不够。做市商制度应该加强专业性，对整个做市商系统进行专业划分，让每个做市商都有专有的证券交易方向，这更有利于债券市场品种的丰富和市场的多层次化。做市商还可以进行针对性做市，通过对投资人证券投资意向的调查了解，对证券投资人进行归类分类，最后进行针对性的报价交易，可以大大的促进投资人与证券产品的衔接，提高交易效率，增强市场的流动性。 4.4 将做市商制度与当今世界先进的科学技术与管理制度相结合，提高整个做市商系统的运行效率
欧洲的MTS市场、美国的纽约交易所、伦敦证券交易所等世界著名的交易市场积极采用当今世界先进的电子技术和网络技术，运用先进的组织管理制度，让交易更加迅速快捷且准确，大大提升了交易效率，推动市场的繁荣。中国虽然做市商制度发展时间较短，但也应积极采用当今世界先进的技术和制度，只有这样才能让中国的金融交易市场向国际靠拢，推动债券市场的发展。
4.5 大力发展债券市场，积极发挥市场的调节作用，利用好市场进一步完善做市商制度
良好和自由的市场才能给做市商提供更好的发挥空间，政府应该在债券市场的发展过程中减少政府控制，更多的交予市场去管理，发挥市场的调配功能，根据市场的需要去完善做市商制度。这样不仅有利于做市商制度的本身发展，也可以更好的发展整个资本大市场，形成一个互利协调的关系，从而促进金融市场的繁荣。
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