上市公司风险承受与盈余管理实证研究
一、引言
现有研究发现，公司风险与盈余管理存在相关性，上市公司风险承受水平影响着其盈余管理程度（Daniel & Thomas，2006；John，Litov & Yeung，2008；Julia，Garen & Antonia，2009；Amira，Ben & Christophe，2011）。如Daniel & Thomas（2006）从CEO激励的角度出发，发现当CEO的潜在薪酬与存货价值和期权控股关系密切联系时，其风险水平更高，公司用可操纵性应计项目去操纵盈余报告的动机更强。Wright et al（1996）将公司的风险承受定义为：公司分析和选择项目产生的收益和相关现金流不同的不确定性。对于盈余管理的权威定义认为盈余管理是在GAAP允许的范围内，通过对会计政策的选择使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为。收益及现金流的不确定性给企业带来了风险，而管理当局期望收益稳定，因此有进行盈余管理的动机，风险承受对于盈余管理的影响通常作用于管理者行为。已有研究表明，当管理者财富与公司股价相关时，受风险的影响，管理者更容易进行错报。David（2013）等在研究股权激励与错报之间的关系时，考察了风险承受在其中的作用，发现当管理者的股权激励比重越大时，其对于风险更加敏感，也更容易进行错报。Daniel & Thomas（2006）在研究CEO盈余管理动机时也发现，当CEO的潜在薪酬与存货价值和期权控股关系密切联系时，公司用可操纵性应计项目去操纵盈余报告的动机更强。Julia（2009）等在研究CEO风险相关激励及其收益平滑行为时发现，当 CEO风险相关激励比重越高，公司的收益平滑现象更为明显。这些研究结果表明，风险承受通过影响管理者的行为，进而影响公司的盈余管理。从公司层面来看，当公司收益的波动性更强，其风险水平高，管理者为粉饰业绩，更倾向于进行盈余管理。Amira（2011）等以美国公司为样本，考察了盈余管理、风险承受和公司治理的关系，通过将风险划分为综合风险、经营风险与财务风险，实证检验了公司盈余管理程度与风险水平的关系，结果发现，公司风险承受水平与盈余管理程度呈现出一致性，即无论在何种风险下，随着公司风险水平的提高，其盈余管理程度更高。然而，关于用盈余波动性衡量的公司风险水平与盈余平滑指标的关系，有学者的实证结果得到了相反的结论。John（2008）等在研究公司治理和风险承受关系时，将盈余平滑指标与公司风险指标进行实证回归，结果显示，二者为不显著的负向关系，并认为公司层面的会计回报的高波动性归功于低水平的收入平滑。公司风险与盈余管理历来都是学术界内外重点关注的问题，研究发现的二者之间的相关性不容忽视，但现有的研究主要是在对公司治理问题进行研究时，间接发现了风险承受与盈余管理之间的关系，直接对风险承受水平与盈余管理程度进行研究的文献较少，且得到的结论并不一致。鉴于此，本文以我国上市公司为研究样本考察了风险承受水平与盈余管理之间的关系。通过用修正的Jones模型来度量公司的盈余管理程度，从公司盈利波动性和资产专用性两个角度计量风险承受水平，建立多元线性回归模型分别考察盈利波动性和资产专用性对盈余管理程度的影响，最终得到了上市公司风险承受水平与盈余管理程度的正向关系。
二、研究设计
（一）研究假设 管理人员进行盈余管理，最通常的目的是为了利润最大化或者是利润平滑，而其中利润平滑在盈余管理中最为常见。Healy（1999）的研究表明，管理人员为使企业的利润保持在盈余下限与盈余上限之间，一般都会采取利润平滑的方法。而之所以追求利润平滑，是为了营造良好的公众形象，从而增强股东的信心，稳定公司的股价。考虑公司的风险承受水平，当公司风险承受水平低时，公司更能够接受较低的收益带来的影响，也同样能够应对收益的不稳定而带来的股价的波动，这样公司进行盈余管理的积极性会降低。相反，当公司风险承受水平高时，由于损失的成本很高，预期收益的不确定性增强，公司更倾向于进行盈余管理。另外，在现有的研究成果中，学者们普遍发现的是当公司风险水平提高时，其进行盈余管理的动机更强。由此，我们认为上市公司的风险承受水平与盈余管理程度呈正相关的关系。关于公司的风险承受的衡量指标，王震良、崔毅（2003）从市盈率的角度进行判定，梁志华等（2005）通过线性函数进行测定。国内学者对于公司风险承受能力的研究较少，没有提出一个系统完善的测定方法，因而在风险承受计量方面，一般参考国外研究成果。Philip（1991）考虑公司业绩、行业业绩、公司野心及期望等因素，建立回归模型测定公司的风险承受能力。Peter Wright等用预期收益的波动性来考虑公司的风险，收益以EPS来计量。Kose John等（2008）通过计算样本公司的息税前盈余和总资产的比值，考虑其和行业平均值的标准差，并从三个维度计算公司的风险。Mara Faccio（2009）等在研究大股东多元化和企业风险的问题时，在John的方法基础上，又提出用预期收益波动性来测定风险承受水平，但其计算指标是ROA而非EPS。具体操作是考虑每五年内的收益（ROA）波动，滚动计算其标准差，以此衡量公司的风险承受水平。此外，用资产专用性程度来衡量公司的风险承受也是较为普遍的一种做法，国内外众多学者针对这一问题进行了分析（Shleifer & Vishny，1992；Balakrishnan & Fox，1993；Mocnik，2001；李青原，王永海，2006），并得到了较为一致的结论。综合考虑已有实证经验及本文研究的需要，本文从盈余波动性和资产专用性两个角度来计量公司风险承受。公司盈余的稳定性影响着人们对于公司股票和公司的评价，稳定的盈余能提高公司的抗风险能力，提高股东的信心，而盈余的波动幅度越大意味着公司未来前景的不确定性越大。因而，盈余的波动性可用来衡量公司的风险承受水平。Scott（2006）认为，管理当局进行盈余管理的目的一般是调整公司利润，使公司利润最大或最小化，更为常见的就是收益平滑。因此，通过盈余的波动来考察公司风险承受水平与盈余管理的关系是可取的。上市公司盈余波动性越大，其风险承受水平越高，风险越高企业进行盈余管理的动机越强。据此，本文借用前人的经验，用盈余波动性来衡量公司的风险承受水平，考虑其与盈余管理的关系。据此，提出本文假设1： 假设1：上市公司盈余波动性与盈余管理程度正相关
资产专用性是交易成本经济学的核心概念，根据Williamson（1979）给的定义，资产专用性是指“在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”，具有路径依赖性的特征。Choate（1997）指出，资产专用性越高，资产继续经营的收益越高，此时公司盈利能力也越强。李青原、王永海（2006）的研究也发现，公司盈利能力与资产专用性正相关。公司资产专用性越高，其盈利能力越强，公司进行盈余管理的程度相对越低。当公司预期收益的不确定性程度越高时，其风险水平越高，企业对资产专用性资产的投资就越谨慎，资产专用性的程度就越低。因而，可以用资产专用性来衡量公司的风险承受水平，考虑其与盈余管理的关系。公司预期风险越低时，专用性资产投资越高，公司的盈余管理程度相对越低。据此，提出本文假设2：
假设2：上市公司资产专用性与盈余管理程度负相关
（二）样本选取与数据来源 本文选取沪深交易所上市的所有A股公司为研究样本，样本区间为2007年至2011年。具体数据的筛选过程遵循以下原则：剔除金融保险行业的上市公司；剔除样本区间被ST、PT的上市公司；剔除了数据异常、数据缺失的上市公司。最终得到2007年至2011年每年的样本公司数分别为923家、926家、923家、924家和923家，总共 4619个有效研究样本的观测值，最后对样本数据进行了上下1%的极值处理。本文数据主要来自国泰安CSMAR数据库，部分数据通过手工收集、整理，数据分析采用SAS 9.2软件。
（三）模型设立与变量定义 为检验公司风险承受水平对盈余管理程度的影响，将公司盈余管理程度作为被解释变量，将公司风险承受水平作为解释变量，并结合已有经验将相关变量作为控制变量，构建多元线性回归模型进行检验。得到具体模型如下：
|DAi，t|=？琢0+？琢1Risk1i，t+？琢2Sizei，t+？琢3Levi，t+？琢4ROAi，t+？琢5Growthi，t+？琢6CFFOi，t+？着i，t （1）
|DAi，t|=？琢0+？琢1Risk2i，t+？琢2Sizei，t+？琢3Levi，t+？琢4ROAi，t+？琢5Growthi，t+？琢6CFFOi，t+？着i，t （2）
其中|DA|是因变量，衡量公司的盈余管理程度，是通过修正的琼斯模型计算出的操纵性应计利润的绝对值； Risk1、Risk2分别代表盈余波动性和资产专用性，是自变量，衡量公司的风险承受水平；Size、Lev、ROA、Growth和CFFO分别代表公司规模、资产负债率、总资产净利率、发展水平和现金流，是模型的控制变量。各变量的具体定义见表（1）。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）是模型中各变量的描述性统计。描述性统计的结果显示，可操纵性应计利润的绝对值（|DA|）的总体均值为0.14387，最大值为0.9160，最小值为0.00007，这表明从总体上来看，样本公司在观测期间内存在盈余管理行为，但样本公司之间的盈余管理程度存在较大差异。解释变量RISK1和RISK2的描述性统计结果显示，RISK1的总体均值为0.0223，最大值为0.1653，最小值为0.0004；RISK2的总体均值为0.2784，最大值为0.9709，最小值为0.0011。RISK1是以盈余波动性衡量的公司的风险承受水平，盈余波动性越大，风险水平越高。RISK2是以资产专用性程度衡量的风险承受水平，资产专用性越强，企业创收能力越强，风险水平相对越低。RISK1和RISK2的统计结果的差异是由于二者对风险衡量的角度不同。控制变量的描述性统计结果显示，样本公司资产规模和发展水平的标准差分别为1.1762和39.5835，说明样本公司的规模及发展水平存在较大的差异，尤其是发展水平，样本公司在规模及成长性上有所不同，表明了样本选取的多样性和完整性，实证结果则更具有科学性和说服力。此外，样本公司的财务状况、经营成果及现金流量情况也存在一定的差异。以上控制变量对于被解释变量的具体影响有待于实证结果的进一步分析。
（二）相关性分析 表（3）报告了变量间的Pearson相关性分析统计。从表（3）中可以看出，除变量ROA与RISK1的相关系数为0.5938外，变量间的相关系数普遍很低，RISK1的计量中采用了息税前利润EBIT，因而与ROA的相关性相对较高。但总体而言，变量间的相关性普遍不高，这说明变量间不存在严重的多重共线性，变量的选取较为合理。具体从相关系数来看，RISK1与|DA|的相关系数显著为正，RISK2与|DA|的相关系数显著为负，说明盈余波动性与盈余管理呈正相关的关系，资产专用性与盈余管理呈负相关的关系，初步验证了本文的两个假设。RISK1和RISK2的系数为负，也刚好验证了其与风险水平的不一致性。SIZE与|DA|的相关系数为负，与RISK1和RISK2的系数一正一负，说明公司规模与盈余管理和风险承受负相关，这符合现有的研究成果。变量的相关性分析结果表明变量的自相关可能性很小，且变量间的相关系数大体符合假设及现有研究，但相关变量对于被解释变量的解释作用仍有待于实证分析的进一步建议。
（三）回归分析 （1）盈余波动性与盈余管理。表（4）报告了我国上市公司盈余波动性与盈余管理的多元回归结果。调整的拟合优度为0.2877，表明模型的拟合度较好，F值为311.89，且在1%的水平上显著，说明模型通过了显著性检验，其构建是合理的。解释变量RISK1的回归系数为0.3721（P=0.028），且t值为2.2，在5%的统计水平上显著为正，表明从总体来看，我国上市公司盈余波动性与公司盈余管理程度具有显著的正相关关系，即公司盈余波动性越大其盈余管理程度越高，这符合本文的假设1。回归结果还显示，资产规模与盈余管理显著负相关，资产负债率与盈余管理显著正相关，资产报酬率与盈余管理显著负相关，发展水平、现金流量与盈余管理显著正相关，这些控制变量的回归结果与我们预期的符号方向一致。（2）资产专用性与盈余管理。表（5）报告了我国上市公司资产专用性与盈余管理的多元回归结果。调整的拟合优度为0.2952，模型的拟合度较好，F值很大且显著，说明模型通过了显著性检验，其构建也是合理的。解释变量RISK2的回归系数为-0.0725（P=0.000），且t值为-7.34，显著为负，表明从总体来看，我国上市公司资产专用性与公司盈余管理程度具有显著的负相关关系，即公司的资产专用性越强，盈余管理程度相对越低，这符合本文的假设2。此外，控制变量SIZE、LEV、ROA、GROWTH和CFFO的回归结果也与模型（1）中的结果大体一致。模型（1）和模型（2）的回归结果表明：上市公司盈余波动性与盈余管理正相关，盈余波动性越强，盈余管理程度越高；上市公司资产专用性与盈余管理负相关，资产专用性越强，盈余管理程度也越高。在本文中，盈余波动性和资产专用性是用来计量公司风险承受水平的，盈余波动性越强，公司面临的风险越高，而对于资产专用性，用固定资产占总资产的比重作为资产专用性的计量指标，固定资产在公司总资产中所占比重越大，公司的风险缓冲能力越强，且当公司预期风险较高时，才会提高资产的专用性水平，因而资产专用性越强，公司的风险水平相对越低。模型的回归结果很好地验证了本文假设，这也就表明了风险承受与盈余管理的关系，即上市公司风险承受水平越高，其进行盈余管理的动机越强，盈余管理水平相对越高，上市公司风险承受与盈余管理正相关。此外，由控制变量的回归结果得到：公司规模对于盈余管理行为有一定的抑制作用，一般而言，公司资产规模越大，盈余管理越少；公司负债水平越高，越有可能进行盈余管理；成长性及自由现金流越高的公司，盈余管理的程度也越高；资产报酬率与盈余管理显著正相关，也一定程度上表明了盈余管理的目的。 （四）稳健性检验 为了保证研究结论的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验：首先，考虑到本文选取的是2007-2011连续五年的数据，但在实证分析时都将其作为截面数据进行回归，为排除时间的影响，将五年内每年的数据分别进行回归。检验发现，逐年的回归结果，除个别控制变量稍有不同，解释变量同被解释变量的回归结果均和假设一致。 其次，对于RISK1的计算，当采用净资产收益率来计算时，其波动性与操纵性应计利润的绝对值仍呈显著正相关的关系，控制变量的回归结果也与前面的实证结果大体一致。最后，对于RISK2的计算，当采用固定资产的自然对数作为资产专用性的衡量指标时，RISK2的回归系数为-0.0225，t值为-10.15，资产专用性仍在1%的显著水平下与盈余管理负相关。以上的检验结果表明，本文的结论是稳健的。
四、结论
本文以我国上市公司2007-2011年的数据为研究样本，用琼斯模型计算出的操纵性应计利润的绝对值作为盈余管理程度计量指标，用盈余波动性及资产专用性衡量公司风险承受水平，建立多元线性回归模型，检验了我国上市公司风险承受与盈余管理的关系，结果发现：盈余波动性与操纵性应计利润的绝对值正相关，以固定资产占总资产比例衡量的资产专用性与操纵性应计利润的绝对值负相关，盈余波动性和资产专用性是风险承受水平的计量指标，因而上市公司风险承受水平与盈余管理程度正相关，即上市公司风险承受水平越高，盈余管理程度越强。此外还发现，上市公司盈利水平、公司规模、财务杠杆、成长性及自由现金流对盈余管理有不同程度的正向或负向的影响。上市公司盈余管理是监管部门和投资者所关注的重大问题，也是会计学研究的核心问题之一。根据本文结果，上市公司风险承受水平与盈余管理正相关。因此，研究上市公司盈余管理问题，可以从公司的风险承受入手，降低公司的风险承受水平，提高上市公司风险承受能力，从而有效抑制上市公司的盈余管理。规范和降低上市公司盈余管理对于稳定金融市场、提高中国股票市场的稳定性和增强投资者信心有着重要意义。本文的创新在于：首次从我国上市公司风险承受的角度考察盈余管理，并发现上市公司风险承受水平与盈余管理程度显著正相关，为研究上市公司风险承受和盈余管理均拓宽了研究方向。此外，用资产专用性计量风险承受，考虑资产专用性与盈余管理的关系，并发现资产专用性与盈余管理负相关，丰富了资产专用性的研究。不足之处在于：一是未区分样本公司的性质，也没有对样本公司进行行业划分，没有研究风险承受对于不同性质、不同行业公司盈余管理的影响差别；二是没有具体讨论实际操作中风险承受通过何种方式影响盈余管理；另外，关于资产专用性对风险承受及盈余管理的具体影响，本文没有深入探讨。上述问题都有待于进一步分析。
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