制造业上市公司信贷融资能力影响因素实证研究
一、引言
根据Myers的融资优序理论，企业融资应当首选内源融资，然后外源融资，即以“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资次序。现阶段，我国制造业企业内源融资并不能完全满足企业资金的需求，还需借助外源融资才能做大做强和实现企业转型。我国的金融体制属于银行主导型，银行信贷融资形式在我国融资活动中比较成熟，同其他融资方式相比较，信贷融资具有融资速度快，融资成本较低，还款期限可协商，融资风险较低等优点，因此银行信贷融资在我国企业融资中占有显著地位，成为缓解制造业融资困境的良好渠道。本文在回溯有关信贷融资文献基础上，对其影响因素进行了定量分析和定量实证研究。根据实证结果，分析不同影响因素与企业融资能力之间的关系，并提出了缓解融资困境的相关建议与方法，为企业自身增强信贷融资能力和做出正确的融资决策提供方向。
二、研究设计
（一）研究假设 企业做为社会经济系统中的一个组织单元，其各方面活动都受到内在和外在因素的影响。影响企业信贷融资能力的因素同样包含外在因素也涵盖内在因素，其涉及宏观社会经济因素，银行与企业关系因素，企业自身因素等方面，其相互共同作用影响着企业的信贷融资能力。银行信贷资金发放时较多考虑企业自身因素，首先是盈利能力。盈利能力的高低成为企业能否获取效益的衡量标准。盈利能力也是企业偿还信贷资金和维持信用的保障，企业的盈利能力越强，偿还债务资金能力就越强，发生财务风险的可能性越小。盈利能力在一定程度上还可抵御经营风险和财务风险给企业信贷融资能力带来的不利影响。因此假设：
假设1：企业盈利能力同信贷融资能力正相关
由于信息不对称的存在，银行为防止逆向选择和道德风险带来的损失，以及弥补风险损失或增加信贷融资效益，在对企业受信时可能会采取提高利率或提高抵押品价值手段。基于此银行在设定信贷条件时会考虑企业规模，一方面企业规模的大小直接关系到是否能够获得信贷资金，另一方面企业规模的大小关系到获得信贷融资额度的大小。一般而言，在其他条件一定的情况下，企业规模越大，银行对企业的信任度越高，受信风险越小，企业则可获得较好的信贷融资条件和资金。因此假设：
假设2：企业规模同信贷融资能力正相关
为保证信贷资金的安全性和预期收益，银行授信前既要考虑企业的财务状况又要考虑企业资产结构的布局。企业良好的财务条件是信贷谈判中一个重要筹码。资产结构可较好的可反映企业的资产的流动性和资产风险等财务状况。如企业拥有可供抵押的资产份额和质量对博得银行信任度能起到一定作用。衡量企业资产结构的指标一般有资产负债比率，速动比率，流动比率等。如企业资产负债率较低，说明负债总额较低，资产总额较大，表明企业在其他条件一定的条件下，企业有着较强的偿债能力，短期之内不会面临破产清算的危机，这也就间接促使企业履行偿还信贷资金的责任和反映银行信贷资金的安全度。合理的资产结构有助于企业获取信贷资金，甚至可以享受较低的信贷利率优惠。因此假设：
假设3：企业偿债能力同信贷融资能力正相关
发展是企业实现盈利和获取预期效益的根本途径。银行可通过企业的发展潜力分析企业的成长性和粗略估计信贷资金回笼与取得预期收益的保障程度。企业未来发展潜力越好，受市场接纳度越高，则对信贷资金还本付息的可能性就越大，银行的信贷资金也就越安全，从而企业从信贷机构获取信贷融资的能力也就越强。因此假设：
假设4：企业的发展潜力同信贷融资能力正相关
地区经济发展水平，金融发展程度，经济周期和社会文化等都会对信贷融资成本和信贷融资契约的履行产生影响。市场化程度越高，经济发展水平越高，金融发展程度越成熟，社会诚信制度越健全，各经济主体之间信任关系越稳定，则信贷资金来源显得越充足，信贷资金市场运行更健康，公平和安全，企业信贷融资环境就越良好，其对增强企业信贷融资能力间接产生正面影响。因此假设：
假设5：市场化程度指数与信贷融资能力正相关
（二）样本选取和数据来源 本文选取制造业上市公司2006年至2010年年度财务报告数据为研究样本。在样本的选取过程中剔除了如下公司： （1）剔除被归为ST、*ST、S*ST、SST、PT类的上市公司； （2）剔除财务数据异常或者财务数据不完整的公司。经过上述筛选，最终获得631家上市公司共3155个样本观测值。公司财务数据来源于CSMAR数据库，市场化进程指数来源于樊纲《中国市场化指数-各地区市场化相对进程2009年报告》。本文采用E-views统计数据软件和EXCEL表格对数据进行统计分析。
（三）变量定义和模型建立 本文选取变量如表（1）所示。选取贷款比率作为反映企业信贷融资能力的指标，以此作为模型的被解释变量。盈利能力反映企业资本增值能力，涉及偿还信贷资金的保证度，净资产收益率是反应盈利能力的核心指标，则采用其作为反映企业盈利能力指标。一般而言，企业规模越大，企业获取信贷资金的可能性越强，根据学术界采取的方法，选用总资产的自然对数作为企业规模指标。从上述理论分析中，资产结构可反映企业资产的流动性，财务风险和偿债能力情况。信贷机构为了保证信贷资金的安全回笼，在对信贷资金发放资格审查时会对企业的偿债能力产生偏好，因此选用资产负债率作为反映企业资产结构对信贷融资能力影响的指标。企业发展潜力越强，信贷机构的信贷资金越有保证收回和获取预期的信贷收益，因此选用净利润增长率反映企业综合发展潜力。市场化进程指数是对不同地区的社会、经济、法律制度等方面的综合体现。本文选取的市场化进程指数来源于樊纲《中国市场化指数-各地区市场化相对进程2009年报告》，其中2010年数据根据二次平滑指数法得到。根据以上理论分析和变量的确定，本文建立如下多元线性回归模型：Loan=α+β1Roe+β2Size +β3Dar+β4Growth+β5 Market +ε
注：Loan为被解释变量，α为常数项，β1―β5为回归系数，ε为随机干扰项。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 根据表（2）描述性统计结果可看出，企业获得的信贷资金比率较低，均值维持在19%左右，制造业企业的融资环境并不理想。
（二）回归分析 依据前文建立的回归模型，采用最小二乘法对样本数据进行回归分析，得到如下回归结果，详见表（3）。可以发现，各解释变量在1%或5%的显著性水平下均通过了检验，模型的显著性检验也在1%的水平下得到检验。但模型的拟合优度只有36.37%，拟合度欠缺优良性。从每一项影响因素来看，除了与前文提及假设H6相违背之外，其余假设均得到了验证。（1）制造业企业盈利能力同其取得信贷资金成正相关。线性回归结果中，金资产收益率t=2.445，在5%的水平下通过了检验，回归系数为0.063，假设H1得到验证。制造业企业盈利能力为企业偿还信贷资金奠定了保障，其盈利能力是对拥有较好的市场效益和经济效益的反应。企业盈利能力同信贷融资的关系表明在其他条件一定的情况下，企业盈利能力越强，企业将在很大程度上获取信贷资金的发放。（2）从线性回归结果表中可知，制造业上市公司企业规模t值在5%的水平下通过验证，且回归系数为0.008，因此验证了前文提出的假设H2：企业规模同信贷融资能力成正相关。企业规模越大，企业获取信贷资金的能力就越强。虽然企业规模同信贷融资能力成正相关，但对信贷比率的解释贡献度并不突出，这可从其回归系数0.008中看出。因此本文认为在同其他影响因素相比较而言，企业规模是重要因素，但其重要程度不如其他因素。（3）企业偿债能力的强弱决定了银行信贷资金的安全性和收益性。从上述线性回归结果中可看出，企业的偿债能力t=17.690在1%的水平下通过了检验，回归系数为0.312.这就验证了前文提出的假设H3：企业偿债能力同信贷融资能力正相关。任何一家企业举债筹资就等于承担了一项契约性的责任，契约性责任是财务风险的实质，企业偿债能力的高低事关这项契约的履行结果。企业偿债能力越强表明企业财务风险相对较小，企业归还信贷资金的能力越强，银行发放的信贷资金也就越安全。因此企业获取信贷资金能力就越强，甚至还能享受额外的信贷优惠。（4）企业发展潜力是未来收益的现实表现，债权人可以根据企业发展潜力判断企业拥有的实力和判断未来资金的回收程度，从而做出正确决策。对于企业自身而言，良好的发展潜力能对企业发展壮大和创造收益起到至关重要的作用，这也就直接向外界传递了企业的借贷资金的安全性。从上述线性回归中，可以看出企业发展潜力t=0.806，在5%的水平下通过了检验，回归系数为0.023，表示企业的发展潜力同企业的信贷融资能力成正相关。因此前文提及的假设H4：企业的发展潜力同信贷融资能力成正相关得到验证。（5）从上述多元线性回归分析结果中可知，市场化进程指数t=-3.029在5%的水平下通过检验，但是其回归系数为-0.004，这表明市场化进程指数同企业信贷融资能力成负相关，或者是市场化进程指数对企业信贷融资能力的解释度太低。上述结果同前文提及的假设H5：市场化程度指数与信贷融资能力成正相关相违背。市场化进程指数是对不同地区社会，经济，法律，金融发展水平等方面的综合体现。政府对市场的干预程度，信贷资金分配的市场化等因素都是衡量市场化进程的指标。市场化进程指数较高的地区，金融发展程度较为良好，信贷资金源头丰富和充足，且受到的政治干预较小，信贷资金将会流向收益良好，风险较小的企业。上述实证结果同前文提及的假设相违背，原因在于选取的我国制造业上市公司样本中大多数属于中小企业，而我国中小企业在信贷资金的获取上受到较多的限制，信贷机构对中小企业存在歧视和排斥。较高市场化进程指数地区会压缩对其的信贷融资。我国市场化进程指数总体而言并不高且各地区的差异很大，金融法律制度不健全，存在非正规化的融资现象，这就给信贷市场的有效化带来了阻碍，给制造业企业的融资能力产生了负面影响。
四、结论与建议
（一）结论 本文选取631家我国制造业上市公司2006年至2010年年度财务报告数据为研究样本，选取影响制造业上市公司信贷融资能力的主要因素，建立多元线性回归模型进行实证研究。实证结果表明，制造业上市公司信贷融资能力受到企业自身和外部宏观经济环境双重影响。企业自身的盈利能力、偿债能力、企业规模、发展潜力与企业信贷融资能力成正相关。现阶段制造业正面临着金融危机的冲击，企业应提升自身的盈利能力，选取和找准较好的发展方向，以市场为导向，抓住消费者偏好，加快企业转型增强其发展潜力。从宏观层面上而言，国家应尽可能提供良好的外部融资环境，包括完善信贷融资相关的法律法规，建立完善有效的信贷融资担保体系等方面。由于本文获取相关数据和资料的途径有限，仅此从企业的盈利能力、偿债能力、企业规模、发展潜力和市场化进程指数开展对企业信贷融资能力影响因素的实证研究，而并未考虑诸如企业信用，企业家的异质，货币政策，贷款利率，企业盈余质量等方面对信贷融资能力带来的影响，因此前文所建立的多元线性回归模型会受到一定影响。
（二）建议 缓解制造业企业融资难的问题需要从两个方面着手。（1）强化企业自身融资能力。制造业企业自身所具备的信贷融资条件是信贷机构审批和发放信贷资金时考虑的首要方面。优质的信贷融资条件包括公允适当的财务信息，企业自身融资能力的软实力和硬实力。首先，依据信息不对称理论，完善和健全企业自身财务制度能够降低信息不对称给企业信贷融资能力带来的不利影响。增强企业财物状况，经营成果，现金流量会计信息的可靠性和清晰性，合理完善制造业企业财务报表附注披露信息（如明晰企业可供抵押资产的数量和质量，同关联方之间的往来交易，盈余质量管理，为社会福利作出的贡献，以及企业控制风险的制度措施等方面），可向信贷机构传递企业营运状况，收益成果以及企业外界影响力信息，降低银行因考虑信息不对称产生的惜贷效果。其次，完善企业内部治理，增强企业自身信贷融资能力的软实力。其包括发掘和招募优秀的人力资源，打造企业自身品牌，树立良好的企业形象，向外界传递正面的企业风貌。企业在经营，筹资和投资活动中，应与同行业，跨行业之间扩大合作局面，打开交流渠道，为企业建立稳固的融资担保体系奠定基础。最后，增强企业自身信贷融资能力的硬实力。一方面，以市场和消费者偏好为导向研发、生产和销售产品，拓展企业的主营业务，采用经济适用手段扩大产品市场占有率，增加企业的营业收入，从而增强企业的盈利能力和发展潜力。另一方面，优化自身资产结构，控制好企业的流动比率，速动比率，资产负债率，以及可供抵押资产的数量与质量。（2）建立良好的银企合作关系。目前国内的金融体制中，商业银行的金融垄断地位仍然占据主流，制造业企业同银行之间的合作关系势必会对制造业企业获取信贷资金能力产生影响。一般而言，良好的银企关系不仅对企业获取信贷资金起到间接正相关作用，而且可以降低银行信贷风险，增进社会福利。加强制造业企业同银行之间的交流，减少信息不对称，发展银行与制造业企业之间长期合作关系，同银行共同开发新式信贷产品对企业增强信贷融资能力能够起到积极作用。商业银行应在一定程度响应国家经济发展战略，对制造业企业转型和发展提供服务，增强自身对社会和国家的使命感和责任感。（3）改善信贷融资宏观环境。依据前文建立的多元线性回归分析可知，市场化进程指数同企业信贷融资能力成负相关，我们目前的各地区市场化进程存在较大差异，政府对信贷资金存在干预和控制，法律法规制度不完善，这些负面的外部环境给企业信贷融资能力以及给银行推进信贷资金分配的市场化产生不良影响。首先，国家应加快推进金融市场的法制化，建立信贷融资法律体系，维持信贷市场的公平性和有效性。制造业是实习经济的核心部分，对维持经济发展和平衡经济波动起到良好作用，而目前制造业企业正面临融资困境，因此国家应在融资方面对其给予优惠，如税收，信贷利率，补贴，咨询服务等，同时合理引导制造业企业的转型。其次，外部融资担保是解决信贷融资困境的良好方法。国家应建立和完善的制造业信贷融资担保体系，一方面对提供融资担保的机构给予法律上的肯定和认可，为其在市场经济活动中提供保障和支持；另一方面引入信用评级机制，对担保机构的担保能力进行全方位评价，降低由于担保不足带来的风险，同时，对被担保企业实行财务，经营活动等方面的审计和监督，掌握其财务状况，经营成果，现金流量，信用等级等方面情况。通过建立融资担保体系，为借贷双方以及担保者之间搭建平台，以此交流公允、恰当的信贷信息和维护信贷市场有效性。
