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钢铁行业上市公司资本结构对公司财务绩效影响实证分析

出处:论文网
时间:2015-07-07

钢铁行业上市公司资本结构对公司财务绩效影响实证分析

  一、引言

  自美国经济学家大卫?杜兰特于20世纪50 年代首次提出资本结构理论以来,越来越多的学者加入到对资本结构进行研究的队伍中来。1958 年,美国金融学家莫迪利安尼和米勒提出现代资本结构理论,成为现今有关资本结构理论的雏形。此后的学者们不断地修正和补充这一理论,并在此基础上形成了有税的 MM 理论、权衡理论、代理成本论和新优序融资理论等资本结构理论。虽然西方资本结构理论研究才短短几十年,但是其研究成果对我国理论界和实务界都有很大的借鉴意义。由于我国市场经济不够完善,客观决定了我国学者们对资本结构理论的研究还未形成完整的系统,研究的内容还比较肤浅。此外,我国企业由于缺少科学的管理,对最优资本结构问题并不是很重视,这与我国刚从计划经济转变到社会主义市场经济的国情是基本符合的。无论是理论上还是企业实际操作中,对资本结构问题的探讨和运用都不够成熟和完善。本文就是在这样的背景下提出的,通过对我国钢铁行业上市公司资本结构的理论和实证分析,希望在一定程度上为我国最优资本结构理论以及提高企业的最优资本结构认知度提供一定的帮助。

  二、文献综述

  (一)国外文献 Stephen Nickell,Daphne Nicolitsas,Neil Dryden (1997 )在公司的资本结构与公司财务绩效关系的研究中发现,资产负债率高可以有效地防范管理层在公司经营决策时,侵占所有者的利益。资本结构的集中度达到一定范围时候,也可以阻止公司的管理层在融资过程中做出有损所有者利益的行为,从而可以形成有效的公司治理结构,从而使财务绩效表现为正相关系。James S. Wallace (1997)认为,在富裕的国家中 27 家大公司,当资本集中度对公司的财务绩效呈现正相关系,公司的资本结构有效的集中对公司的发展有利,这个发现是通过对现实公司进行实证分析,具有一定的现实指导意义。Stephen Nickell,Daphne Nicolitsas (1999) 认为,公司绩效和公司的账面价值衡量的关系是负相关的;Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguc Kunt,Vojislav Maksimovic (2002)在对公司绩效与资本结构关系的研究中,具体论述了破产是一种代理成本。公司的负债率越高,产生破产的可能性越大。在公司可能面临破产时,即使有新的可以导致企业价值增加的项目,股东也不会去投资。因为在濒临破产的情况下,根据公司法的规定,股东列在顺位赔偿的最后一位,要承担可能的全部成本和风险。而在收益方面,由于债权人固定的得到收益,所以股东不愿意负债太多,不愿承担比较大的公司破产成本。由于破产一般出现在负债较大的公司,所以负债率高的公司更 容易放弃高价值的项目,这是一种因害怕破产而引起的权衡理论,这样的公司治理比较保守,财务绩效也相对比较安全。

  (二)国内文献 吕长江、王克敏(2002)以托宾 Q 值和净资产收益率作为公司财务绩效的衡量标准,结论是资产负债率与公司绩效呈显著正相关关系。钟玮、杨天化(2010)认为以资产负债率、综合财务绩效为变量,以公司成长性、公司规模为控制变量,建立模型,进行线性回归,发现资本结构与公司财务绩效之间存在显著正相关系。王春峰,周敏,房振明(2008)在对上市公司资本结构和公司财务绩效的研究中发现,两者的关系可以用代理成本假说来解释,得出公司绩效随负债的增加而增加,即两者呈正相关。王敏(2004)选用净资产报酬率、企业成长性作为公司财务绩效的衡量指标,选用债务融资率作为资本结构的衡量指标,通过实证分析,得到债务融资规模对公司成长没有显著的影响,但当债务融资在某一水平时,公司绩效会达到最大。赵英军、俞辉(2006)通过对上市公司的实证分析得出债务作用的有界性,即只在一定负债率水平 内,负债有提高企业经营绩效的作用。姚德权、陈晓霞(2008)得出了传媒上市公司资本结构与公司财务绩效存在显著的正相关关系。流动资产负债率与公司财务绩效显著负相关。汪旭晖、徐健(2009)分析了上市公司资本结构和股权结构对公司绩效的影响,发现长期负债率对公司财务绩效存在显著正相关影响,国有股持股比例、高管持股比例、资产负债率对公司财务绩效存在显著负相关影响。

  三、研究设计

  (一)研究假设

  假设1:当资产负债率低于 55%时,资产负债率对公司财务绩效有显著正相关影响;当资产负债率高于 55%时,资产负债率对公司的财务绩效显著负相关影响

  公司的资本结构对公司财务绩效以及公司的经营风险影响是受到一定范围的影响,提出了适度负债水平,认为适度负债水平是负债收益和负债成本之间权衡的结果。对于不同的行业来说,适度的负债水平是有差别的,财务理论上认为最优的总负债率为 50%左右,但是本文考虑到钢铁行业的负债特点,将选择上市公司的平均总负债率 55%为适度资本结构与非适度资本结构的分界点。根据权衡资本结构理论,公司在进行高负债时,一般会考虑高负债带来的高财务风险,在负债带来的税遁收益和破产成本之间衡量,找到一个均衡的负债率,本文将根据前人的经验假设为 55%,当公司的负债率低于 55%的时候,公司的资本结构对公司财务绩效影响是呈正相关的。根据同样的原理,当公司的负债率超过 55%时,公司资本结构对公司财务绩效的影响是负相关的。资产负债率与公司财务绩效负相关,这在我国得到了很多学者的论证,我国的研究结果与国外的理论呈现悖论的原因一般解释为中国的资本市场不够完善,公司的融资市场的条件制约。我国钢铁行业上市公司具有其他行业所不具有的特点,这个假设将在实证分析部分验证。   假设2:负债率与公司财务绩效呈显著负相关关系

  根据财务理论,流动负债的比重与长期负债的比重比较理想的组合是 1:1,但是我钢铁行业上市公司的资本结构中总负债率比较高,而且流动负债率相对长期负债率而言比例更是相差悬殊,在资本结构对公司财务绩效影响研究中,有学者用资产负债率和流动负债率以及长期负债率作为因变量分析,得出的结论不一致,甚至相互矛盾,但是结合前人分析的条件和其他因素,结合本人所选研究样本的特点,提出假设2。

  假设3:负债率与公司财务绩效呈显著正相关关系

  根据我国现代资本结构理论,有税的 MM 理论认为,由于负债可以享受税收收益,因此负债的融资成本相对于股权融资成本比较低,负债对公司财务绩效有利。而根据长期负债的特点,负债周期长,还款压力小,资本成本低。这样,公司利用长期负债,既可以解决资金的需求也可以享受到税收带来的好处,并且相对流动负债而言,公司的还债压力相对较小,财务风险小。因此本文假设长期负债率与公司财务绩效显著正相关。

  (二)样本选取和数据来源 样本数据来源为我国钢铁行业上市公司自 2008年至 2012的财务数据。数据主要来自于大智慧数据库、wind 数据库,新浪,金融街等网站和数据库。本文采用 2008年至2012 年钢铁行业的上市公司为样本数据,为防止不正常的样本对研究结论的干扰,也是为了保证数据的有效性,本文对所选取的样本进行了预处理:剔出了无法取得完整数据的样本,用处理数据的软件处理掉;(2)本文中剔出了个别由于退市等原因造成数据不全的钢铁行业的上市公司;经过手工录入后仔细核对和依照上述预处理的两个方面处理后,钢铁行业的上市公司的样本最终为 37 家样本公司。本文将选取37家样本公司的数据,来分析我国的钢铁行业资本结构对公司财务绩效的影响。

  (三)变量选取 具体包括:其一,自变量的选取。包括:(1)资产负债率,是指负债总额÷(总负债+股权权益)×100%,该指标反映了在企业的全部资本中,有多大的比例是由负债融资所形成的,而其余部分则为所有者权益所形成的。(2)流动负债率,是指流动负债率=流动负债÷(总负债+股权权益)×100%,其中:流动负债=短期借款+一年内到期的长期负债,流动负债率主要度量公司的流动负债在总资产中所占的比重,即反映了在企业总资产中有多大比重是由流动负债来承担。(3)长期负债率,长期负债率=长期负债÷(总负债+股权权益)×100%,长期负债主要是从公司借入负债时间的角度而言,超过 1 年,一般为有息的长期负债,它与流动负债共同构成了公司的总负债,是提供公司运营资金的一个来源,长期负债率与流动负债率相比较,具有其还款时间长,借款成本比较低而言。本文选择长期负债率和流动负债率作为资产负债率的细分指标,进一步深入分析资本结构对公司财务绩效的影响。其二,控制变量的选取。包括:(1)公司规模,选取公司资产自然对数作为衡量公司规模的指标。(2)成长能力,选取总资产增长率作为衡量公司成长能力的指标。由于公司业绩一般会表现出一定的惯性,公司的成长能力也会影响公司的资本结构,因此本文将上市公司的总资产成长能力作为影响因素之一。根据国内外学者的研究,在有效率的资本市场上,公司成长能力对公司财务绩效有正相的影响,具有高增长速度公司的应该有更好的财务绩效表现。(3)国有股比例,选取国有股持股比例来衡量股权性质,根据前人的研究,国有持股比例在资本结构对公司财务绩效影响的研究中是一个重要的因素,国有性质的取值为 1,非国有性质的取值为 0。(4)资本结构的虚拟控制变量,资本结构的虚拟控制变量从两个方面考虑,一是从行业角度来看,即行业虚拟变量,由于本文研究的范围为一个行业,所以不考虑次变量。二是从时间上来把握,本文选取的时间段为 2005年至 2009 年,为了避免会引起多重共线,以 2005 年作为基年,将其它年份设置为虚拟变量,当样本所处年份为 2006 年时,变量取值为 1,否则取值为0;其余年份虚拟变量的赋值依此类推。将资本结构变量和控制变量总结起来,如表(1)所示。 其三,因变量公司财务绩效的选取。单个或者几个财务指标不能比较完整地反映公司财务状况。一方面为了能够比较完整地、全面地评价我国钢铁行业上市公司经营状况,本文将采用主成分分析方法,选取的指标见表(2)。本文中,由于所采用的财务指标是进行标准化处理后整理的数据,因此计算得分有正有负,负数表示该上市公司财务水平低于平均水平,正数则表示该上市公司财务水平高于平均水平。运用 SPSS 软件处理 175 组数据,得到样本公司的财务指标相关性检验结果为表(3)。可以运用主成分因子分析方法进行分析,变量的缩减。各主成分是原始财务指标对应特征向量分量的线性组合,运用 SPSS软件得到 175 家样本公司财务指标分别为 Z1,Z2,…,Z10,且对应的特征值与贡献率如表(4)主成分的特征值和累计贡献率。取累计贡献率88.33%,可以得出主成分子数 N取6,即取前6 个主成分来代替原来10个变量。这6个主成分就能较好地评价上市公司的财务业绩。在综合计算主成分因子的权重时,将利用表(4)的特征值及其分别在累积解释上所占的比重,累计贡献率就是主成分因子顺次能够综合解释全体变量的百分比,这在表(4)的第二、第三和第四列显示。选择了表(4)前6个主成分对应的特征向量,这 6 个因子之间的特征值之间的组成矩阵,可以得到表(5)主成分因子矩阵。 结果根据原始数据处理所得按照前面所述的主成分分析方法原理,可以利用表(6)的 6 个主成分来表示原始数据的线性方程,得到:

  Y1=0.469X1+0.898X2+0.832X3+0.074X4+0.514X5+0.166X6-0.057X7+0.452X8+0.008X9+0.473X10

  Y2=0.694X1+0.137X2+0.285X3-0.198X4+0.577X5+0.610X6+0.596X7-0.243X8+0.057X9-0.614X10   Y3=0.381X1-0.081X2-0.189X3+0.146X4+0.429X5+0.649X6+0.695X7-0.259X8-0.092X9+0.482X10

  Y4=0.123X1-0.039X2-0.079X3-0.041X4-0.002X5+0.099X6+0.085X7+0.335X8+0.937X9-0.017X10

  Y5=0.064X1+0.011X2+0.027X3+0.964X4-0.164X5-0.006X6+0.596X7-0.033X8+0.064X9-0.073X10

  Y6=-0.126X1-0.067X2-0.136X3+0.033X4-0.106X5+0.180X6+0.112X7+0.741X8-0.327X9-0.149X10

  根据上面的公式,用SPPSS直接运算可以得到 X1、X2、X3、X4、X5,X6值,根据前面的公式,乘以各自的权重就可以综合得分。每一个主成分对应的权重就是其贡献率,计算构建所选样本上市公司财务绩效综合评价函数: Y=h1×F1+h2×F2+h3×F3+h4×F4+h5×F5+h6×F6。其中 hi 为贡献率,F 为主成分。

  (四)模型建立 鉴于前述的理论分析和假设,以及变量的分析和选取,财务指标运用综合财务指标,从而可以得到:当资产负债率小于 55%的时候,资产负债率对公司财务绩效影响的模型 I:

  F=?琢0+?琢1x1+?琢4x4+?琢5x5+?着

  F 表示公司财务绩效指标的综合绩效;a0为待估截距项,a1、a4、a5为系数;X1为资产负债率;X4、X5均为控制变量,分别表示公司规模和成长能力;?着为残值,表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。流动负债对公司财务绩效影响的模型 II 为:

  F=?琢0+?琢2x2+?琢4x4+?琢5x5+?着

  F表示公司财务绩效指标的综合绩效;a0为待估截距项,a2、a4 、a5为系数;X2为流动负债率;X4、X5均为控制变量,分别表示公司规模和成长能力;?着为残值,表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。长期负债对公司财务绩效影响的模型 III 为:

  F=?琢0+?琢3x3+?琢4x4+?琢5x5+?着

  F 表示公司财务绩效指标的综合绩效;a0 为待估截距项,a3、 a4 、a5 为系数;X3 为长期负债率;X4、X5 均为控制变量,分别表示公司规模和成长能力;?着为残值,表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。

  四、实证检验分析

  (一)描述性统计 本文通过对 2008年至2012 年我国钢铁行业上市公司相关数据的收集、处理和整理,我国钢铁行业上市公司的资产负债率、流动负债率、长期负债率的描述性统计如表(6)所示。从表(6)可以看出,我国钢铁行业上市公司的资产负债率比较高,超过财务理论 50%的理想资产负债率,也超过了上市公司的平均数值 55%;流动负债率的平均数值达到 82.62%,最大值为 100%,最小值 49.93%,流动负债率相对于长期负债率所占比重比较大。从数据统计结果还可以看出,样本的资产负债率呈现上升的趋势,从 2005 年的 54.59%上升到 2009 年的 63.49%,上升了 10%以上。流动负债率 5 年里平均数据均超过了 80%,分别为:82.08%、81.97%、82.23%、82.64%、84.16%,均大于 80%,最高为 100%。综合财务绩效主要反映该公司和行业平均值的偏离程度,从表(6)可以看出所选样本的平均水平(59%)大于行业平均水平(55%)。

  (二)相关性分析 用 SPSS 软件对样本数据进行变量之间相关性分析,得到结果如表(7)。从表(7)可以看出,资产负债率、流动负债率以及长期负债率之间的相关性关系。长期负债率和流动负债率在 0.01 双侧相关性显著,两者具有显著相关性。资产负债率与流动负债率之间以及资产负债率与长期负债率之间相关性不显著,模型通过了变量之间相关性的检验。

  (三)回归分析 (1)资产负债率对公司财务绩效影响的回归分析。 第一步,把第一组样本数据代入模型 I,运用 SPSS 统计软件,采用最小二乘法线性回归方法进行回归。首先得到 ANOVA 检验的结果,如表(8)。从表(8)可以得到,模型一通过了ANOVA检验,F值为5.75,p=0.002,即通过了F检,变量数据之间不存在异方差。模型I通过了异方差检验,其回归结果如表(9)。从回归的结果表(9)可以看出,当显著性水平为 5%的时候,P=0.004,通过了t检验。模型 I 的参数分别为-0.428,-0.789、0.039、0.302,代入模型可以得到模型 I :F=0.428-0.789X1+0.0398X4+0.305X5。资产负债率系数 a1=-0.789,说明公司财务绩效与资产负债率成负相关, 资产负债率提高 1%,则公司财务绩效则会下降 0.927%,这一结果与假设 1不相符合。第二步,把第二组样本数据代入模型 I,运用 SPSS 进行回归计算,利用线形回归分析方法回归,得到 ANOVA 检验的结果如表(10)。从表(10)可以得到 F 值为 6.897,p=0.0001,即通过了 F 检验。模型 I 通过了 ANOVA 检验。变量数据之间不存在异方差。所选取得样本数据是有效的,模型 I 的回归结果为表(11)。从表(11)可以得到,当显著性水平=0.05 时,P=0.003,t 检验通过;模型 I 方程式的系数分别为-0.438,-0.793、0.040、0.028,即可得到模型I方程F=-0.438-0.793X1+0.040X4+0.028X5。系数 a1=-0.793,说明公司财务绩效与资产负债率负相关,资产负债率提高 1%,则公司财务绩效则会下降 0.927%,这一结果与假设1 是相符合的。从回归分析可以得出,资产负债率与公司财务绩效是负相关的,其自身的高低对财务绩效的方向一致,均为负相关。实证的结果与理论分析不吻合,可能是缘于我国上市公司所处的金融市场不完善的缘故。接下来,本文将进一步细分资产负债率这个变量,将其划分为流动负债率与长期负债率两个变量,运用全部数据进行补充论证。(2)流动负债率对公司财务绩效影响的回归分析。根据理论假设 I2,把样本数据代入模型 II,运用 SPSS 统计软件,采用线性回归方法同时进行 ANOVA 异方差检验,ANOVA 检验结果如表(12)。表(12)中 F 值为 4.500,p=0.004,表示样本数据通过了 F 检验,变量之间不存在异方差。选取的变量是有效的,可以进行线形回归分析,得到回归分析的结果为表(13)。从表(13)可以看到,当显著性水平为 10%时,P 值为 0.009,t 检验通过。回归系数为c2值为-0.927,表明流动负债率对公司财务绩效显著负相关。实证分析结果与理论假设2 相吻合。将系数带入模型方程式,得到模型 II :F=-0.619-0.741X2+0.029X4+0.134X5。(3)长期负债率对公司财务绩效影响的回归分析。根据理论假设3,把样本数据代入模型 III,运用 SPSS 统计软件,进行 ANOVA 异方差检验和线形回归分析,异方差检验结果如表(14)。表(14)可以得到,F=4.519,P=0.004,F 检验通过,也即变量之间不存在异方差,数据有效可用。进行回归分析,得到结果如表(15)。从表(15)可以得到,当显著性水平为 5%时,P 值为 0.004,t 检验通过。其中长期负债率系数为 0.582,可见其影响是显著正相关,也即长期负债率对公司财务绩效影响正相关。实证结果与理论假设 III 相吻合。将系数带入方程式,可以得到模型 III :F=-0.683+0.582X3+0.028X4+0.134X5。   (四)实证结果分析 通过对 2008年至2012 年钢铁行业上市公司所选样本进行实证分析,得到如下结论:(1)资产负债率与公司财务绩效呈负相关关系。根据权衡理论和文献综述:当资产负债率处于某一特定水平之下时,资产负债率与公司财务绩效成正相关;在资产负债率处于某一特定水平之上时,资产负债率与公司财务绩效成负相关。因为负债必须按期偿还本金和利息,存在破产困境成本。因此管理者必须努力工作,减少开支,以降低企业破产的概率。权衡理伦认为,企业会在负债收益和负债产生的破产困境成本之间均衡,所以存在某一特定的负债水平。在这个水平之下,负债收益大于破产困境成本,负债有利于财务绩效。按照此理论,当钢铁行业的资产负债率小于上市公司平均负债率时,资产负债对公司财务绩效产生正相关的影响,即假设1成立。而实证得出的结论是钢铁行业上市公司的资产负债率对公司财务绩效的影响是负向的,实证结果与理论假设不相符合。其原因可能是由于我国金融市场的不完善,公司不能够按照最优融资方式融资。(2)流动负债率与公司的财务绩效呈负相关关系。本文的实证结果表明,流动负债与公司的财务绩效负相关。流动负债率越大,企业短期偿付风险也越大。当外界的环境发生变化,如国家银行紧缩银根,上调利率时候,流动负债偏高的上市公司将因为还债压力而出现资金周转困难的可能性增大,从而陷入破产的困境成本也就越大。因此流动负债与公司财务绩效之间的关系是负相关。这是符合我国钢铁行业的现实情况的。从统计的数据可以看出,钢铁行业上市公司比较偏好流动负债,这也许跟实务界中公司从银行或者金融机构取得进行长期债务融资的难易度有关系。我国金融市场不完善,公司的资金构成比例不能够反映自己的真实意愿。(3)长期负债率与公司的财务绩效呈正相关关系。根据现代资本结构理论,负债有利公司享受税收收益,而其中的负债主要是指长期负债。长期负债的优点是还款付息的年限比较长,还款压力相对于流动负债要小得多,而且还能够在一定程度上抵消通货膨胀带来的损失。因此长期债务率与公司财务绩效正相关是符合理论分析的,但是我国钢铁行业上市公司的长期负债率均很低,其主要原因是我国融资环境还不够完善,企业不能按照自己的意愿进行融资,调整自己的资本结构。(4)控制变量企业规模和公司成长能力与公司财务绩效正相关。本文模型中均用到了控制变量,即公司规模和公司成长能力。实证结果表明,公司规模和公司财务绩效正相关,公司成长能力与公司财务绩效正相关。现在分别解释如下:一是公司规模越大,公司财务绩效越好。公司规模是公司实力的一个方面,公司规模越大,固定资产比重也就越大,容易在银行或金融机构融到所需资金。二是公司成长能力与公司财务绩效呈现正相关,可能是因为当公司成长性较好时,外界对该公司有一个正面的期望,所以能够较为顺利地募集到资金,享受到合理的资金比例,合理降低资本成本。

  五、建议

  根据结论,资产负债率与公司财务绩效负相关。我国钢铁行业的资产负债率过高,整体的资本结构不太合理,不利于公司的财务绩效。因此应该加强公司的资本结构调整,适当降低负债比重,增加其它融资比重。把资产负债率进一步细分,划分为流动负债率和长期负债率进行分析发现,我国钢铁行业上市公司的流动负债率非常高,而长期负债率非常低,组合很不合理。根据论证结果,公司应该在负债的时候考虑流动负债与长期负债的比例,充分利用税收所带来的收益,权衡好高负债带来的破产风险成本,特别是流动负债所带来的还款付息压力。从资本结构方面提升公司的实力,使我国钢铁行业的发展越来越好。公司在选择融资渠道时受到很多条件约束。比如,公司从银行融资借款,必须要大量优秀资产担保或者担保机构担保,如果公司不能够满足其要求就不能够借到所需资金,满足公司正常经营资金要求。同样,公司想要从证券机构融资,选择股票或者债权流通上市募集资金,更是困难重重。因此要解决这个问题,一定要依靠制度创新。一方面,严格执行会计制度和准则,加强声誉制度的建设。银行或其它金融机构之所以对公司融资设置重重关卡,主要原因是公司的信誉度普遍不高,做假账等负面新闻频频出现,使公司的信誉度受到很大的质疑。因此一定要加强公司声誉制度建设,严格执行会计制度和准则,使公开的财务信息真实可靠。公司管理层在种种诱惑下就会会计舞弊,导致财务信息失真,从而使公司的信誉下降。如果公司的信誉度低,就会增加融资困难,从而难以募集到资金来满足正常地经营或者扩大规模经营的需要,增加了企业的经营风险。另外,还可以从公司的诚信管理上入手,公司的诚信不能仅仅只从财务报表方面判定,应该为每个公司建立一个诚信档案,使得公司在经营过程中均要遵循诚信原则,不然就会影响其它方面的运作。诚信档案的存在就会对公司的管理层有一个威慑力,从而使公司的诚信得到真正的维持。

钢铁行业上市公司资本结构对公司财务绩效影响实证分析

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