区域性股权交易市场融资研究
文章编号：1003-4625（2014）06-0103-04 中图分类号：F832.5 文献标志码：A
2012年8月23日，中国证监会公布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告[2012]20号，以下简称"20号公告”），第一次以官方文件的形式承认区域性股权交易市场（以下简称“区域股权市场”）是多层次资本市场的重要组成部分。该文件指出：“区域股权市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”区域股权市场在中小微企业融资体系中发挥枢纽作用，能有效连接政府、银行、投资基金、高层次资本市场，具备拉动中小微企业融资体系在深度和广度两个方向发展的能力。目前学者的研究集中在对“区域股权市场”的上位概念“场外交易市场”及“全国性场外交易市场”的研究，未将“区域股权市场”视为独立的研究领域；即便是对“区域股权市场”的研究，也集中在对区域股权市场的构建上，而对区域股权市场的融资研究较少。如周友苏（2012）认为现行的场外交易是指独立于证券交易系统并带有明显区域特色的股票交易市场，可分为三板市场和区域股权交易市场两大板块。场外交易市场要获得大的发展，需要来自顶层设计的突破和推进。李有星、罗栩（2013）认为场外交易市场的功能定位直接影响制度设计，全国性的交易市场应当定位在投资者交易功能上，地方性场外交易市场应定位为融资功能，实现企业发行融资与进场交易的分离。陈颖健（2013）认为，区域股权市场采用宽松的准入制度以及较低的信息披露要求，这就决定了区域性股权交易市场的高风险性。为了防止该高风险传递给公众投资者，造成系统性的金融风险，需要对投资者人数、资格作出限定，在交易机制和监管制度上作出相应的设计。
目前，区域股权市场呈现遍地开花、一哄而上的局面，到目前为止共有约10家区域股权市场正式营业，另有部分股权交易市场正在筹备中。由于缺乏统一的法规和监管，区域股权市场出现“跑马圈地”、只注重挂牌企业数量而忽视市场功能的盲目竞争局面，区域股权市场的融资功能没有正常发挥。鉴于此，笔者拟在阐述区域股权市场融资实践的基础上，深入分析区域股权市场融资现状，进而提出可行性的完善路径。
一、区域股权市场融资实践
（一）天津股权交易所的融资实践
天津股权交易所（以下简称“天交所”）是经天津市人民政府批准设立的公司制交易所，2008年9月在天津滨海新区注册营业。天交所的融资模式包括挂牌前股权私募融资、挂牌后定向增发，同时通过股权质押获得银行贷款及由直接融资带动的与天交所战略合作银行融资方式的银行授信额度增加等间接融资方式，并开始探索中小企业私募债融资等形式。在上述融资模式中，股权私募融资模式是天交所的特色。天交所结合中小微企业的特点，创造性地设计了“小额、多次、快速、低成本”的特色股权融资模式。“小额”即每次融资数额一般不超过5000万元；“多次”即挂牌企业一年可通过天交所多次实行股权融资；“快速”即每次融资时间在3个月左右；“低成本”即挂牌企业的融资成本远远低于上市成本。与此同时，天交所制定了相对完善的规章制度和业务规则，如《天津股权交易所挂牌交易管理（暂行）办法》《天津股权交易所股权挂牌交易规则》等。根据天交所网站显示，截至2013年6月28日，天交所累计挂牌企业301家，覆盖全国27个省、自治区、直辖市，市场总市值超过252亿元，累计融资总额126.66亿元，其中直接融资52.27亿元，直接融资带动间接融资74.39亿元；股权直接融资374次，股权质押融资超过90次，带动银行直接授信贷款超过345次。
（二）重庆股份转让中心的融资实践
重庆股份转让中心成立于2009年7月，主要采用非公开定向增资方式融资，同时采用债券融资、股权质押贷款等融资形式。根据重庆股份转让中心网站显示，截至2013年6月24日，重庆股份转让中心托管企业达496家，挂牌企业100家，累计实现交易额63.31亿元，实现股权质押贷款89.82亿元、定向增发6.86亿元，拟上市企业储备库入库企业达567家，中介会员超过300家。
（三）上海股权托管交易中心的融资实践
上海股权托管交易中心成立于2010年7月，主要融资模式为定向增资。该中心有关融资制度的业务规则包括《上海股权托管交易中心非上市股份有限公司挂牌交易规则》《上海股权托管交易中心挂牌公司定向增资业务规则》《上海股权托管交易中心非上市股份有限公司挂牌与挂牌公司定向增资审核规则》等。根据上海股权托管交易中心网站显示，截至2013年5月，上海股交中心挂牌公司共59家，实现股权融资共8.52亿元，获得银行授信额度30亿元，落地银行贷款（债权融资）总额达2.56亿元。
（四）广州股权交易中心的融资实践
广州股权交易中心成立于2012年8月9日，其融资模式有定向增资（包括有限责任公司“增资扩股”融资）、股权质押融资、知识产权质押融资、私募债融资等。其中知识产权质押交易板块于2013年6月21日正式上线，系全国首家推出的融资品种。广州股权交易中心的融资规则主要有：《广州股权交易中心挂牌股份有限公司定向增资业务暂行规则》《广州股权交易中心股权质押融资业务暂行规则》《广州股权交易中心企业挂牌与定向增资审核暂行规则》等。根据广州股权交易中心网站显示，截至2013年6月21日，广州股权交易中心累计挂牌企业已超过350家，累计实现融资及流转交易额10.17亿元。 （五）浙江股权交易中心的融资实践
浙江股权交易中心于2012年9月3日注册成立，其融资模式包括定向增资、私募债、股权质押贷款等。浙江股权交易中心制定的有关融资制度的业务规则包括《浙江股权交易中心融资挂牌业务规则（试行）》《浙江股权交易中心定向增资业务规则（试行）》《浙江股权交易中心私募债券业务管理暂行办法》等。
此外，齐鲁股权托管交易中心、前海股权交易中心等其他区域股权交易市场也进行了融资实践，积累了一定的经验。
二、区域股权市场融资现状分析
（一）区域股权市场融资的优势
1.融资模式：适应企业，定位准确
从区域股权市场融资实践可以看出，现有区域股权市场的融资模式包括股权私募融资和债券私募融资，同时附带股权质押融资、知识产权质押融资等。上述融资模式以股权私募融资为主，体现了区域股权市场“私募市场”的定位。天津股权交易所股权私募融资包括挂牌前私募和挂牌后私募；浙江股权交易所首次成功实行私募债融资模式；广州股权交易中心首次推行知识产权融资模式，开创了我国区域股权市场服务中小微企业融资的新模式。上述融资模式源于市场创新，适应中小微企业的融资需求。我国中小企业群体复杂性、多样性决定对于任何以其为对象的融资产品创新都是一项挑战。
2.融资效率：简单快捷，优于场内
现有典型区域股权市场挂牌企业每次融资时间基本在2--3个月左右。如天津股权交易所对截至2013年6月30日的291家企业挂牌前首次融资用时进行统计：其中117家企业首次融资用时1―2个月；72家企业首次融资用时2―3个月；15家企业首次融资用时3―4个月；87家企业首次融资用时1个月以下。再如浙江股权交易中心2012年11月发行首支私募债，从申报到成功募资仅用不足1个月时间，募集资金1亿元。相对于场内交易市场，区域股权市场具有简单快捷、成本低、效率高的特点。企业在场内交易所上市一般至少需要1年至2年时间，上市企业增发和后续融资仍需要经历繁琐的程序和审批，融资历时周期长，不利于企业在短时间内募集发展所需资金。
3.自律规则：缘于市场，自成体系
区域股权市场在几年的实践中，已形成相对完善的自律规则。如天交所制定的规章制度、业务规则、工作流程、操作手册、文件指引共5大类计213项，其余大部分区域股权市场均有10余项自律规则。区域股权市场的自律规则涵盖股权定向增资、私募债、股权质押融资、信息披露、投资者适当保护、风险防范与应急管理等方面，自成体系，基本满足市场需求。
（二）区域股权市场融资的不足
1.融资功能：条件欠缺，亟待提升
目前，区域股权交易市场的融资功能已经开始显现，但仍然没有充分发挥出来。如有的区域股权市场平均每家挂牌企业融资额不足200万元，有的市场只有象征性的少量融资。区域股权市场融资难的原因之一是市场机制不健全、融资条件欠缺，同时因为国家对区域股权市场政策限制过严，合格投资人对市场缺乏信心而不愿意参加进来，从而导致投资者数量少，私募资本缺乏。
2.融资立法：层级偏低，标准不一
我国《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”但对于非公开发行的股票、公司债券及其他债券，《证券法》并没有规定转让的场所。同时，《证券法》对于私募的定义、私募的对象、私募的审核、私募的转售均无规定。实践中区域股权市场主要依据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号，以下简称“38号文”）和《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号，以下简称"37号文”），以及各个区域股权市场基于对市场的把握制定的有关自律规则。这些规则层级偏低，标准不一；同时适用范围有限、权威性不够，存在较大的法律风险和投资风险。
3.市场现状：各自为政，缺乏关联
区域股权市场出于市场需求和国家政策导向正蓬勃发展，但各交易所挂牌条件参差不齐，有的无门槛，有的规定相对较高的门槛。区域股权市场和全国性股权转让系统几无差异，存在简单并列、同质化现象。符合一定标准的企业，既可以在全国股权交易市场挂牌，也可在本省股权交易市场或外地股权交易市场挂牌。实践中，许多企业同时受到多家股权交易市场挂牌邀请，企业一头雾水、莫衷一是，投资者参与积极性不高。原因是各区域股权市场的地位较低，与全国股权交易所以及场内交易所的关系缺乏“顶层设计”，缺乏战略性制度规划与政府引导。
三、区域股权市场融资完善路径
（一）基本原则
1.市场化原则：坚持依靠市场与坚持政府推动相结合
区域股权市场是社会经济发展的必然要求，有其自身规律，因此必然遵循市场化原则，依据市场规律来解决。市场化原则要求区域股权市场的设立、融资制度的设计均需要考虑市场的特点，充分依靠市场分散决策的优势，提高融资制度的效率和针对性。市场化原则并不排斥政府的主导或推动作用，相反，政府的主导或推动作用在区域股权市场的设立中起着不可替代的作用。现实中多数企业、投资人、交易市场仍处于观望之中，原因是国家资本市场规划不明确、市场前景不明朗。政府对市场的推动在于统筹规划，依据市场的选择安排与之匹配的制度与法律规范。
2.双重保护原则：保护企业简便快捷融资与保护投资者合法利益相结合
企业和投资者是区域股权市场两个最重要角色，保护企业方便快捷融资与保护投资者合法利益是区域股权市场必须坚持的原则。一方面，区域股权市场的融资主体是中小微型企业，区域股权市场的设立目的之一就是为了促进企业简便快捷融资，解决企业的融资难问题。另一方面，投资者是区域股权市场的重要参加者，也是区域股权市场资金来源的重要提供者，可以说，没有投资者，就没有区域股权市场的稳定发展。 3.法律规制原则：实现规范市场与鼓励创新协调发展
区域股权市场作为资本市场的基础板块仍然需要完备的法律、规则体系支撑。市场经济是以市场为基础来配置社会资源，但市场不是万能的，历史事实不断证明，市场总有失灵的可能。市场失灵是指市场发挥作用的条件不具备或不完全造成市场机制不能发挥作用。市场失灵需要法律规制。区域股权市场的大政方针、准入条件、交易规则、融资创新、监管制度等需要法律规制，其目的是保证规范市场与鼓励创新协调发展。
（二）完善路径
1.前提：分层设计，层层相连，统筹市场
中小微企业的多样化是市场分层的客观需求，成熟资本市场的经验表明分层是促使资本市场健康充分发展的重要条件。当然，分层模式必须统筹市场，结合本国特色进行个性化设计，不存在一个普遍适用的万能的多层次模式，不需要也不能够盲目照搬外国模式。“场外交易市场的多层次性并非表现为一种多市场的简单的并列结构，而是普遍呈现出一种具有更加紧密衔接勾连关系的链状结构，这种结构关系往往通过不同层次之间环环的转板制度来体现和保证。”根据学者前期研究成果及政府的政策导向，可继续在有条件的省份设立一个区域股权市场，原则上不准许企业跨区挂牌。同时，鉴于中小微企业规模、发展程度差别较大，可将省级区域股权市场分为两层：基础板块和中级板块。基础板块不设定门槛，有意愿对接资本市场的企业均可在基础板块挂牌，并且规定基础板块是必经阶段。企业在基础板块锻炼一段时间后（如3―6个月时间），符合中级板规定的挂牌条件后，可升级至区域股权市场的中级板块。同样道理，企业在中级板块锻炼一段时间后（如3―6个月时间），符合全国板规定的挂牌条件后，可升级至场外交易市场的全国市场，进一步升级至场内交易市场的主板、创业板。这就需要建立低层次市场和高层次市场之间的转板机制，当高层次市场的企业达不到该板块要求时，将被强行退回低层次市场。通过环环相扣的转板机制，做到层层筛选、有升有降，实现优胜劣汰，激发企业及投资者对市场信心，满足不同发展阶段企业的融资需求。
2.核心：统一立法，完善私募，适应市场
我国《证券法》应当明确非上市股份公司非公开发行股份的发行场所，明确区域股权市场是多层次资本市场的重要组成部分。同时，结合区域股权市场“私募市场”的定位，对私募立法进行完善。鉴于我国《证券法》已对上市公司非公开发行新股作了规定，《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《管理办法》）对非上市公众公司“定向发行”作出规定，我国可制定专门的《区域市场管理法》对非上市公司非公开发行作出规定，或在《证券法》设专章对“非上市公司非公开发行”的对象及人数、私募方式、私募审核、私募证券转售、私募证券发行信息披露、私募证券违法行为的法律责任等作出规定。需要说明的是，《管理办法》对非上市公众公司“定向发行”的规定不适用于区域股权交易市场。因为根据《管理办法》的规定，非上市公众公司是指股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票以公开方式向社会公众公开转让的，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。而根据38号文、37号文的规定，任何交易场所（注：应包括区域股权市场）不得将任何权益拆分成均等份额公开发行，并且权益持有人累计不得超过200人。
区域股权市场融资功能的实现还需要配套制度及配套立法。如有关投资者利益保护、信息披露、市场风险防范、公司治理及内控的法规、市场监管、规范市场服务机构的法规等。区域股权市场是一个全新的市场，形成与市场相适应的市场机制、法律制度不可能一蹴而就。我国台湾地区场外市场发展的一条重要经验是法律制度创新。为了充分适应场外交易市场管理的具体要求，台湾先后制定了60部相关的法律法规，而且每一部门法规都历经多次修订，与现实充分磨合变通，避免一刀切或过于僵化。这就决定了需要不断深化对市场的特点、功能、作用和风险的认识，不断总结成熟市场发展的经验和教训，使市场法规既符合市场的一般规律，又适应我国多层次场外市场的特征。
3.保障：政策突破，鼓励创新，完善市场
38号文、37号文明确规定，任何交易场所均不得将任何权益拆分成均等份额公开发行、不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；权益持有人累计不得超过200人等，实质上还是传统产权交易市场的交易模式，在政策层面限制了区域股权市场发展空间。同时，《公司法》规定，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等”，即股份公司的股份本身就是将股权拆分成均等份额的产物，上述政策与《公司法》的规定冲突。
事实上，全国中小企业股份转让系统与区域股权交易市场服务的企业并无实质差别，但国家对二者实施区别对待，前者给予较多政策支持，后者则较多政策限制。如学者普遍认为做市商制度具有活跃市场、平抑风险、引导投资的功能，但37号文明确禁止“做市商”交易，一定程度上限制了区域股权市场的发展。1992年邓小平同志在南方讲话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”因此，区域股权市场应坚持初级证券市场的定位，允许市场先行先试，鼓励创新，完善市场。
