旅游上市公司多元化经营与绩效关系实证研究*
旅游业是依靠自然和人文景观建立发展起来的，其本身具有敏感脆弱的特性，为了分散风险、提高绩效，公司多元化经营战略已成为旅游行业的发展首选，如上海锦江涉入物流管理、俱乐部、车辆服务等业务，青旅控股进军电子产品及通讯等高新技术行业。但是，旅游公司实施的多元化经营战略未能使所有的公司都实现预期的多元化效果。因此本文将通过实证分析探究三类不同的旅游上市公司采用多元化经营战略分别会对其绩效产生怎样的影响，为旅游公司经营路线的选择提供一定的理论依据。
一、文献综述
（一）国外文献 通过查阅相关文献发现，国内外对多元化经营和公司绩效关系领域的研究已经非常广泛。国外对该领域的研究较国内更早，对其关系有不同的主张：Berger、Ofek（1995）和Raghuram Rajan、Henri Servaes、Luigi Zingales（2000）等学者认为多元化经营使企业因受机会多样性的影响而资源投入转向无效，进而导致公司价值较少；Grant、Thomas和Jammine（1998）等学者认为存在一个边界值，多元化程度未超过该边界时其与企业绩效正相关，而超过该边界后，企业绩效和多元化呈负相关趋势；Villalonga（2004）等学者在对比美国商业信息跟踪序列和Compustat数据后得出：同一行业内多元化企业比非多元化企业产生更显著的溢价效应。
（二）国内文献 国内现有研究对多元化经营与公司绩效的关系也存在较大的分歧：张翼、刘巍、龚六堂(2005）和艾健明、柯大钢(2007)等学者得出多元化程度与托宾Q值呈正相关、和ROA等会计绩效指标呈显著负相关的结论，认为中国的多元化战略并不能分散企业风险，反而会使得企业绩效减少；姜付秀、刘志彪、陆正飞(2006)和朱晓霞（2012）等学者认为多元化经营可以提高企业的绩效，且多元化经营可以降低企业受益的波动程度；祁黄雄、陆建广（2009）通过系统聚类分析得出不同类型的旅游上市公司应采取不同程度的多元化战略；黄海玉、黄文涛（2011）在多元化和绩效关系中引入效率过渡进行实证分析，结果表明饭店类和资源类旅游上市公司相关多元化和绩效呈显著正相关，但后者不是通过效率联结；综合类旅游上市公司在相关多元化和效率效果叠加后与绩效显著负相关。从上述分析中可以看出，很多实证研究没有从不同视角区分绩效的内涵，也没有考虑不同绩效指标反映的是绩效的不同方面，而简单选择几个绩效指标（如托宾Q值、ROE等）笼统地判断多元化的效果，从而导致研究结果差异较大。考虑到上市公司绩效一般通过公司内部财务和外部市场价值反映，猜测不同种类的旅游上市企业的多元化战略对其公司内部财务和外部市场价值可能分别会产生不同的效应。基于此，本文将从公司内部财务和外部市场价值角度选择合适的绩效指标，以期系统、综合地反映旅游上市公司多元化经营和绩效的关系。
二、研究设计
（一）研究假设 由于景区类旅游上市公司拥有资源垄断优势，凭借自然、人文景观就足够吸引旅游者观光消费，其多元化发展偏向于景区相关联的酒店服务业，但酒店服务业竞争激烈，承受该行业的行业风险还会产生企业内部资金利用的低效率；同时，考虑到该类公司有稳定的现金收入，企业采取多元化战略可能会被资本市场看好；饭店类旅游上市公司竞争激烈，扩张自身规模能够为公司带来一体化和专业化的效果，利用规模经济效应所带来的成本优势有助于其与同类企业竞争，而多元化势必会分散资金，难以使酒店类公司获得规模经济效益；综合类旅游上市公司因其业务拓展范围广，所受的行业风险最大，公司的整体绩效将会受各类业务的影响，如若没有一个核心产业作为现金牛业务，采取多元化对企业经营绩效的影响弊大于利。同时，结合上述文献，本文提出如下假设：
假设1：从公司内部财务看，景区类、酒店类和综合类旅游上市公司多元化战略和绩效呈负相关；
假设2：从外部市场价值看，景区类旅游上市公司多元化战略与绩效呈正相关，酒店类和综合楼呈负相关
（二）样本选取和数据来源 本文的研究样本为深沪两市上市的A股公司中的旅游上市公司，为了对景点类、酒店类、综合类三类旅游上市公司多元化经营和绩效的关系分别进行实证研究，本文在33家旅游上市企业中剔除掉ST、PT公司以及财务数据异常的公司，最终选择了22家2007年至2012年的数据作为分析依据，其中景点类8家、酒店类6家、综合类8家，并将不同年份的横截面数据混合起来，获得138个有效样本。样本数据来源于国泰安金融数据库和各旅游上市公司网站等。
（三）变量选取和模型建立 本文选取如下变量，如表（1）所示。（1）因变量。纵观相关研究，旅游上市公司经营绩效的指标一般包括三类，即来自公司财务报表的数据、经济附加值EVA、资本市场公司市场价值等，考虑到数据的可得系和有效性，本文选取经营毛利率（ROS）、总资产收益率（ROA）、每股收益（EPS）以反映公司内部财务利润，选取托宾Q值、市净率（MBR）以从市场价值角度反映公司绩效。 （2）自变量。学者一般将以下几个指标用于衡量公司经营多元化，即行业个数（N）、总多元化指数（DT）、相关多元化指数（DR）、非相关多元化指数（DU）、赫芬达尔指数（HI）等。以上几个指标均可衡量多元化程度，但各有利弊：以行业个数衡量多元化水平的方法没有考虑到公司的战略选择；以熵指数衡量多元化水平能够测度公司各营业部门间的相关性，但是区分度不高；而用赫芬达尔指数衡量多元化水平能够发挥其指示性强的优点，即多元化程度越低，HI指越高，归核化程度越高。本文利用SPSS19.0对22家旅游公司的行业个数N和HI指数进行了正态性P-P图检验，结果显示HI拟合值紧贴正态分布基准直线，表明HI拟合程度较好，因此选取HI值作为自变量。（3）控制变量。在模型中加入控制变量可以有效界定多元化对绩效的影响，同时拒绝实证结果的其他解释，进而增强回归模型的正确性。本文在考虑共线性的条件下选择了企业成长性（GROWTH）和企业规模（ASSET）作为控制变量，以提高模型的解释程度。为了整体分析出多元化战略和企业经营绩效的关系，本文建立了以下多元回归模型：Y=b0+b1*X1+b2*X2+b3*X3+?着。其中Y表示企业经济绩效，可以从公司内部财务和外部市场价值两个角度分别表示：用托宾Q值和市净率MBR、每股收益EPS衡量表示通过外部市场价值反映的公司绩效水平；用营业毛利率ROS和总资产收益率ROA表示通过内部财务反映的公司绩效水平。X1为赫芬达尔指数HI，HI值越小，多元化程度越高；X2、X3分别为企业成长性（GROWTH）和公司年末资产总额的自然对数Ln（ASSET），二者均为控制变量；b1为X1的系数，当b1>0时，表明多元化程度与公司绩效呈负相关，当b1<0时，说明多元化程度与企业绩效呈正相关关系；b2为X2的系数，b2>0表明企业成长能力与其经济绩效正相关，反之呈负相关；同理，b3为X3的系数，b3>0 表示企业规模和绩效水平呈正相关，反之呈负相关。?着为误差项，对计算结果无影响。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 如图（1）和图（2）所示，可以得出以下描述性统计分析的检验结果：（1）从样本总体的角度看，托宾Q值从2007―2012年基本呈现上升的趋势最小值1.34，最大值4.74，说明旅游上市公司的市场价值还是取得了投资者的认可；从分类角度看，景区类和酒店类旅游上市公司托宾Q值分别为2.06和2.07，而综合类公司托宾Q值达4.36，可见投资者对综合类旅游上市公司更为看好；（2）从样本总体看，自2007―2012旅游公司ROS基本保持在43%，可见旅游行业利润率具有较好的稳定性，而从分类角度看，酒店类旅游上市公司销售毛利率超过行业均值达48%，其余两类分别为43%和37%，综合类盈利能力最差；（3）旅游上市公司主营业务较为集中，报表报告分部门收入占总收入10%以上的经营部门数平均值在6年间内保持在2.3左右，其中大部分年限经营部门数为1的有4家，其余公司经营部门数在2和4之间，表明旅游上市公司多元化程度比较适中；从分类角度看，旅游上市公司经营部门数均值排名为：景区类（2.1）<综合类（2.27）<酒店类（2.36）；（4）赫芬达尔指数均值自2008年达到57.04%后一直降低到51.73%，可以看出旅游上市公司多元化经营的程度不是很高，但HI值的上升趋势证明多元化经营是旅游企业未来的经营选择；从分类角度看，旅游上市公司多元化程度排名仍为酒店类第一，景区类最差。根据上述描述性统计分析的结果，可以得出初步验证假设，得出以下结论：（1）综合类和景区类的旅游上市公司其公司财务绩效跟多元化程度均呈负相关，而酒店类旅游业上市公司其公司财务绩效与多元化程度呈正相关；（2）景区类旅游上市公司其市场绩效值与多元化程度成正相关关系，而酒店类和综合类公司市场绩效值与多元化程度成负相关。为了进一步确认结论，进行进一步的多元回归分析。
（二）相关性分析 根据Pearson相关系数的检验结果，DBTR和托宾Q值、ROA、MBR、EPS、LIQU及HI在0.1水平（双侧）上显著相关，和ROS在0.05水平（双侧）上显著相关；N和HI在0.1水平（双侧）上相关系数为0.86，显著相关。因此为避免多重共线性给模型造成影响，将部分指标剔除后指标体系如表（2）所示。
（三）回归分析 回归分析结果如表（3）所示。（1）托宾Q值和MBR、EPS的回归分析。从表中模型回归系数来看，综合类旅游上市公司HI指数与托宾Q值在0.05的水平上显著相关，标准化系数为0.419，t值为2.968，相关性为正，因此综合类上市公司多元化程度越高，HI指数越低，从市场价值角度反映的公司经营绩效也越低，与描述性统计分析结论一致。三类旅游上市公司成长性和公司规模与其市净率MBR均不存在显著的相关性，综合类上市公司HI指数和市净率在0.05的水平上显著相关，标准化系数为-0.425，相关性为负，即综合类旅游上市公司多元化程度越高，HI指数越低，市净率越高，投资价值越低，从市场价值角度反映的公司经营绩效也越低，与上述结论一致。从模型回归系数来看，景区类旅游上市公司HI指数与每股收益EPS存在显著相关性，其显著水平为0，标准化系数为-0.49，相关性为负，即景区类旅游上市公司多元化程度越低，HI指数越高，企业EPS则越低，从外部市场价值角度反映的公司经营绩效越差，这与描述性统计分析一致。（2）ROS和ROA的回归分析。根据回归结果，酒店类和综合类旅游上市企业HI指数与营业毛利率ROS不存在显著的相关性，景区类旅游上市公司HI指数和ROS在0.01的水平上显著相关，标准化系数为0.389，相关性为正，即景区类旅游上市公司多元化程度越高，HI指数越低，企业ROS值越低，从企业内部财务角度反映的公司经营绩效也越低，与描述性统计分析结论一致。从表中模型回归系数来看，景区类和酒店类旅游上市公司成长性与总资产收益率ROA分别在0.01的水平上和0.05的水平上存在显著相关性，相关性为正，即景区类旅游上市公司成长性越强，则投资者对该公司的投资需求会增加，而综合类上市公司的成长性和ROA没有显著性关系；景区类和综合类旅游上市公司的HI指数和ROA均通过t检验，存在负的相关性，即两类旅游上市公司多元化程度越高对应着较高的总资产收益率，从公司内部财务角度反映的公司经营绩效越好，这与描述性统计分析一致。
四、结论与建议
根据上述实证分析，本文的研究结论有：从公司内部财务角度看，景区类和综合类旅游上市公司多元化经营与公司绩效呈负相关，而酒店类旅游上市公司与经营绩效不存在显著的相关性；从外部市场价值角度看，酒店类旅游上市公司与公司绩效不存在显著相关性，而景区类旅游上市公司与公司绩效呈正相关关系，综合类旅游上市公司与公司经营绩效存在负相关关系。总而言之，旅游上市公司采取的多元化战略不一定能够产生预期的分散风险、提高绩效的效果，甚至对于综合类旅游上市公司而言，多元化反而会降低公司绩效。因此，本文认为应该根据旅游上市公司的类型以及公司对内部财务和外部市场的重视偏向来选择多元化战略：（1）景区类。由于景区类旅游上市公司对自然和人文景观的依赖性最强，其面临的行业风险水平较高，因此选取适中多元化战略可以从一定程度上规避行业风险，同时提高公司绩效水平。如涉足前景看好且风险相对较低的行业不仅可以通过提高公司外部市场价值进而增强经营绩效，而且可以减少由于多元化带来的内部财务利润的波动。（2）酒店类。酒店类旅游上市公司的经营绩效受多元化战略的影响较小，结合酒店市场激烈的竞争格局，该类上市企业应以提高市场占有率和营收增长率为目标，以符合自身优势特征的主营业务为主线，同时充分发挥多元化经营活动中要素配置的作用，利用多元化战略最终提高公司经营业绩。（3）综合类。综合类旅游上市企业的多元化经营战略和公司绩效存在负的相关性，因此应该避免盲目多元化，适度采用归核化战略，以期减弱综合类旅游上市公司多元化经营对绩效的负效应；同时，旅游上市公司应立足于自身实际选择核心领域重点发展，清晰的主营业务归核化路线不仅有效避免同行业的冲突，而且能在外部资本市场展现公司强有力的资金实力，获取更多资金流。
*本文系河南省社科规划项目“河南省旅游产业竞争力与旅游发展研究”（项目编号:2013BJJ066）阶段性成果
