航运企业船舶租赁比例与公司业绩实证分析
一、引言
根据CLARKSON统计，2007、2008年全球集装箱船的运力同比增幅分别达13.65%、15.13%，2009年运力供给继续高达14%的水平，集装箱船的运力增长幅度连续3年高于需求增长幅度。市场运量及运价明显下滑，部分船舶抛锚停航，航运公司面临多年来最严重的挑战。航运企业一味的增加新购船舶，会降低企业应对市场波动的灵活性，不利于企业的持续发展。不少航运企业已经意识到，应打破传统的以自有船进行应经的模式，在组织运输的过程中除了运用自有船舶进行运输生产之外，还应进行船舶租赁以构建合理的船舶租赁比例。邵瑞庆（2002）认为，相同的财务风险的条件下，可以通过分析比较购建船舶与融资租赁船舶两种选择的现金流量，提出购建船舶与融资租赁船舶的差异现金流量财务决策方法，建立购建与融资租赁船舶财务决策过程中租赁租金支付的盈亏平衡点公式，可以使购建船舶与融资租赁船舶的财务决策变得便捷而有效，根据收益―风险平衡原则来正确地作出决策。张建西（2006）认为，企业的租船决策是一项复杂的系统工程，要全面的考虑租入船舶的类型、吨位结构、配置的航线以及租赁方式，以便于根据企业的财力，选择合适的租赁方案和满足运量需求的船舶数量。郑大鹏（2008）指出融资租赁合同是一种多重性、全额清偿、不可撤销的合同，船舶融资租赁中所指的金融风险主要包括购买船舶时候的利率风险和汇率风险。在我国，虽然船舶租赁市场还不成熟，但政府已从政策上给予支持。本文将对航运企业船舶租赁比例与公司业绩的关系做进一步研究。
二、研究设计
（一）研究假设租船经营能够减轻航运企业融资压力，改善企业财务状况，使企业更好的适应市场的发展，及时调整运力供给，增强企业的竞争力。因此，提出假设1 ：
假设1：租船经营能够影响公司业绩，租船经营能使公司业绩更稳定
航运业受经济影响存在航运周期，BDI指数这一严谨的经济晴雨表，能反映航运业的运行情况。自1985年创立至2002年期间，BDI指数一直是在1000至2000点间波动。但从2003年开始，它的波动呈现极其不自然的大起大落。可以将2005年至2007年作为航运业的上升期，2008年至2009年作为行业下降期。在经济繁荣，世界贸易形势良好时期，货源充足，需求量大，航运企业有着充足的业务量，在这一时期，航运公司的业绩普遍都会上涨。同时，租船的租金也会不断上涨，经营自有船成本相比之下会更低，租赁船舶越少的公司的业绩增长会越快。因此，提出假设2 ：
假设2：在企业的运力供给相同时，在航运上升期，船舶租赁比例越低的公司的业绩越好
在航运周期转入下降期时，需求量降低，企业要根据市场的变化灵活调整运力，租赁船舶可以使企业及时调整经营策略，缩减船队规模，稳定公司业绩。因此，提出假设3 ：
假设3：在航运下降期，船舶租赁比例越高的公司的业绩越好
（二）样本选取与数据来源 为研究船舶租赁比例对公司业绩的影响，由于美国船舶租赁市场起步早，已发展成熟，而且2005年至2009年航运业完成了一个由升到降的完整过程，因此选取2005年至2009年在美国上市的航运企业的财务指标，该行业在美国资本市场上进行交易有49家公司，剔除14家2005年之后上市的公司，数据不可用的5家公司，共29家公司。利用Eviews 5.0进行分析。样本财务数据和相关信息资料主要来源于各航运企业年报数据库、Google财经网站。
（三）变量定义 （1）被解释变量。通常相关实证研究文献中，均采用托宾Q值和资产收益率（ROA）作为公司业绩的表示变量。本文同时采用托宾Q值和ROA来衡量公司业绩。托宾Q等于公司资产的市场价值与公司资产的重置价值之比（托宾，1978），根据收入的资本化定价方法，公司的市场价值等于其未来净现金流按资本成本贴现的现值，又根据现值的可加性原理，公司的市场价值包括公司负债和公司权益资产的市场价值，其中权益资产市场价值等于公司总股本与股票的市场价格的乘积，而公司的重置成本往往采用年末公司总资产代替。（2）解释变量。为分离出船舶租赁比例变量对公司业绩的影响，需要排除其他可能对公司业绩产生影响的因素。具体变量定义见表（1）。
（四）模型构建本文首先检验船舶租赁比例和公司业绩之间是否有显著的相关性（模型1），即单变量回归模型分析。在此基础上，引入影响公司业绩的其他因素来进一步检验船舶租赁比例和公司业绩之间的相关关系（模型2）。其中RETURN分别由托宾Q，ROA表示。
模型1： RETURN = α1 + β1X + ε1
模型2： RETURN =α2+β2X+β3SIZE+β4LEV+β5 GROWTH+
β6 BDI+ε2
三、实证检验分析
（一）描述性统计从描述性统计分析结果表（2）可以看出，航运企业的整体盈利能和成长性较差，主要是因为受经济周期影响.ROA平均6%，成长性平均为5.6%。负债率偏低，平均为43%，说明航运企业一方面受经营情况较差所限，难以获得银行贷款，另一方面由于盈利能力较差，对于债务融资比较谨慎。
（二）回归分析（1）单变量模型分析。利用模型1分析船舶租赁比例这一变量对公司业绩的影响情况，从选作样本的29家公司中，剔除未租赁船舶的15家公司，对有船舶租赁的14家公司2005年-2009年的数据进行统计分析，结果见表（3）。模型的R2分别为0.849和0.271，说明模型对托宾Q的解释程度比ROA要好的多。在不考虑其他因素的情况下，船舶租赁比例（X）对托宾Q值在5%的水平下显著，对ROA不显著。因此，在不考虑其他因素的情况下，对于有租赁船舶的公司来说，船舶租赁比例指标X对以托宾Q衡量的公司业绩有较为显著的正相关关系。（2）多变量模型分析。公司业绩受多种因素的影响，这些因素也会相互影响，为综合考虑船舶租赁比例对公司业绩的影响，本文在模型2中引入其他解释变量，进行多变量模型分析见表（4）。根据表（4），只有船舶租赁比例（X）与租赁因素（LEASE）的相关系数较大，本文将X和LEASE分别放在两个模型中进行分析，其他因素的相关系数都比较小，不存在多重共线性，可以直接进行分析。对29家样本公司用EVIEWS5.0进行分析，得到结果见表（5）。根据表（5），加入其他四个因素综合分析之后，判定系数均达到0.7以上，此时托宾Q仍比ROA结果的有效性要好。船舶租赁比例对公司业绩的影响不大，对公司业绩影响最大的是公司规模，大规模公司的净利润增加的程度与其资产增加的程度不相符，未能有效利用资产，企业的管理效率下降，导致规模与公司业绩也成反比关系；其次是BDI指数，与公司业绩有显著的正相关关系，说明整个航运市场的景气与否会对公司业绩产生明显影响。从替换后的模型可以看出，是否有租赁（LEASE）对公司业绩有较为显著的影响，与以托宾Q表示的公司业绩在5%的水平下正相关，即租赁船舶经营能够增加市场层面上的公司业绩。结合下面对有租赁的公司和没有租赁公司的公司的业绩的对比，分析托宾Q与ROA在这5年间的波动情况，表（6）可以看出明显有租赁公司的方差和标准差都要小，说明其业绩更稳定，因此，接受假设1。（3）航运周期影响因素的分析。在航运周期的不同阶段船舶租赁比例公司业绩产生怎样的影响，本文对这其上升和下降期分别进行分析。根据BDI指数的波动情况可以将样本期间的航运周期分为上升和下降两个阶段，表（7）中样本公司2005年-2009年业绩情况表也可以看出，样本公司的托宾Q和ROA都是在2008年开始明显降低，也可以验证航运周期在2008年开始转折，因此本文将2005年-2007年作为航运业上升期，2008年-2009年作为航运下降期。对航运上升期和下降期分别进行分析。由表（8）可以看出，明显分期之后模型的有效性更好，在2005年-2007年，公司托宾Q值主要受BDI指数的影响，与BDI呈显著的正相关关系，说明在上升期公司的市场价值主要依赖于市场的景气程度，市场的繁荣带动股价的上涨，其他因素对公司业绩的影响减弱；对于ROA来说，船舶租赁比例系数在2005年-2007年为0.055，是五个解释变量中显著性最差的，公司的净利润主要受其他因素的影响，租船所带来的影响相对于其它因素程度很小，显现不出来。因此，在上升期公司业绩基本不受船舶租赁比例的影响，不能接受假设H2。在航运上升期，航运企业要适应市场需求一般要扩大船队规模，有时还需要投资相关产业，此时租赁船舶的好处主要表现在缓解融资压力，改善财务状况方面。在2008年-2009年航运下降期，船舶租赁比例对ROA的系数为-0.009，不显著，但对托宾Q值的系数为-0.438，高度显著，船舶租赁比例越低公司业绩越好，这个结果与假设刚好相反是由于样本中包含没有租赁船舶经营的公司，其船舶租赁比例为0，会对结果产生影响。因此下面将没有租赁船舶的公司剔除，考虑到不同的租赁水平对公司业绩影响也会不同，因此将同时根据租赁比例的不同，对不同水平的船舶租赁比例进行分析。（4）不同租赁水平的分析。对有租赁船舶的14家公司按承租船比例进行分段分析，船舶租赁比例低于15%为低水平，高于40%为高水平，其余为中水平，由于是否租赁和船舶租赁比例因素均对ROA没有显著影响，因此这里只对托宾Q值进行分析，由于在下降期要调整船队规模，船舶租赁比例对公司业绩的影响会滞后，因此将下降期的船舶租赁比例的数据都取前一年的数据，不同航运周期阶段的分析结果见表（9）。由表（9）可知，在上升期，船舶租赁比例的各个水平仍然对公司业绩没有显著影响，在下降期，高水平时，船舶租赁比例的系数为0.928，与公司业绩在5%的水平下，有显著的正相关关系，在中低水平时则没有显著影响，说明在下降期，当船舶租赁比例达到较高的水平时，其对公司业绩的影响才会明显的显示出来，船舶租赁比例越高公司业绩越好。因此对于船舶租赁比例较高的公司来说，可以接受假设H3。
四、结论
如今，国际航运市场已从低谷的阴影中走了出来，国际货币基金组织预测，2010年世界经济将增长4.2%，2011年将增长4.3%。国际贸易趋向活跃，各大区域的各船型都在给船东带来了好的消息。但这次市场的回升，会持续多久很不确定，由于运力供给与需求由平衡到下一轮不平衡，市场会再次滑入低谷，新一轮的运力过剩现象随时都将对市场形成新的竞争压力。尤其是物质资源和人力资源的重新配置更缺乏支持。因此应在市场回升、前景看好时，抓住机遇把结构调整好，使资源配置合理，则可以利用市场仍在高位时把成本、负债降下来，把效率、效益提上去，整体实力增强了，结构比较合理了，那么船队的抗风险能力、市场竞争能力就增强了。前面经过分析可知，租赁船舶会对航运公司的业绩产生影响，有租赁船舶经营的企业公司业绩比没有租船企业的公司业绩要稳定，在行业上升期，企业一般要扩大船队规模，可以考虑借助租赁船舶缓解融资压力，在行业下降期，要保持较高的船舶租赁比例以便根据市场的需求及时缩减运力，降低成本，根据企业自身和市场的情况，合理安排船舶租赁比例。这里的结果都是针对市场价值层面的公司业绩，船舶租赁比例对于会计层面的公司业绩影响不大。同时，我国船舶租赁业起步晚，还存在很多问题，需要各方在市场的发展和航运企业自身的发展方面共同努力，不断完善。
