农业上市公司股权集中度与经营绩效关系实证研究*
农业上市公司是农业龙头企业的代表，是农业产业化的主要力量，同时也是我国证券市场上的一个重要板块。因此，农业上市公司的经营绩效始终是值得关注的问题。上市公司的经营绩效与公司治理结构之间存在相关性，而公司治理结构又与公司股权集中度相关，那么股权集中度与公司经营绩效是否存在相关性？基于此，本文在已有的研究基础上，对我国农业上市公司股权集中度与公司绩效的相关性进行研究分析，并提出我国农业上市公司进一步发展的对策。
一、文献综述
（一）国外文献国外关于股权集中度与公司绩效的研究最早开始于20世纪30年代，Berle A， Means G（1932）研究发现，公司股权高度分散时，股东很难对经理人进行监督，容易导致内部人控制，使股东利益受损，进而会影响公司的经营绩效。Jesen.M.C.，Mecking. W.H.（1976）指出拥有投票权的内部股东所占比例决定着公司的价值，该比例越高，公司价值就越高。Mudambi R，Nicosia C（1998）发现增加管理所有权能够提高公司绩效。Claessens.S， Djankov.S （1999）研究指出所有权越集中，公司盈利能力和劳动生产率越高。Zheka V （2005）研究发现，股权集中有利于公司效率的提高。Kapopnulos P， Lazaretou S （2007）研究表明，集中的所有权结构有利于公司盈利能力的提高。还发现，提高公司盈利能力需要减少所有权的扩散。Faccio M. et al.（2001）对亚洲公司进行了研究，得出股权集中度与公司绩效之间存在负相关的关系。La Porta R.（2002）发现控股股东和外部小股东的存在严重的利益冲突。公司的控股股东盲目追求利益，会侵犯外部小股东的利益，因而，股权集中度高会降低公司绩效。Steen T. et al.（2006）发现在美国和欧洲控股股东持股比例与公司绩效之间没有显著的联系，甚至在未来欧洲公司的控股股东持股比例与公司绩效是负相关的。主要是由欧洲公司的股权集中度更高，控股股东与中小股东之间的利益不一致造成的。Wang K， Shailer G（2013）发现各国的股权集中度与公司业绩负相关。Demsetz.H（1983）研究发现，股权集中度与公司绩效之间不存在相关性。股权集中，利润并不一定增加，公司绩效不一定最大化。Demsetz.H.，Lehn.K. （1985）研究发现，股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Holderness.C.，Sheehan.D （1988）研究发现，股权集中度与公司绩效无关。Himmelberg et al. （1999） 对Demsetz.H.，Lehn.K. （1985）的横截面进行了扩展，采用面板数据进行了分析，研究结果同样是管理层持股的变化不会影响公司绩效。Zhilan Chen et al.（2005）发现董事会的构成不影响公司绩效，特别是对于小市值的公司。股权集中度与更好的公司绩效或更高的公司价值是不相关的。Iannotta G et al.（2007）指出股权集中度没有显著影响银行的盈利能力，但较高的股权集中度与贷款质量的提高，资产风险和破产风险的降低是相关的。Omran M.M. et al.（2008）发现股权集中度是对缺乏投资者法律保护的内生反映，但似乎对公司绩效没有显著影响。Stulz（1988）分析指出内部股东持股比例高有利于提高公司绩效，但不是一直增加，如果过高又会导致公司绩效下降。McConnell J.J.，Servaes H.（1990）研究托宾 Q 值与股权结构之间的关系，发现托宾 Q 值与内部股东持股比例之间存在显著的曲线关系，当内部股东持有的股权比例小于 40%-50%时，呈正相关；当比例大于50%时，呈反相关。Morck R et al.（2000）研究发现日本公司的控股股东股权比例与公司绩效之间呈反 U 型曲线关系。Kuznetsov P（2001）研究发现，股权集中度积极影响劳动生产率，但对Tobin's Q产生负面影响。股权集中度和盈利能力之间遵循U型模式，拐点是56%集中度。Selarka E（2005）发现内部股东持股的比例与公司绩效之间存在非线性关系，内部股东持股比例小于45%时，二者之间呈负相关关系；当持股持股比例达到 63%之后，曲线开始上升。Arosa B， et al.（2010）的研究表明，股权集中度和公司绩效之间的关系会随着管理公司的家族的代数而不同。
（二）国内文献 许小年、王燕（2000）发现股权集中度与公司绩效之间呈正相关，并进一步指出国家股与公司绩效呈负相关，法人股与公司绩效呈正相关，公司可以增加法人股的持股比例，有利于提高公司绩效。郭春丽（2002）分析指出有一定集中度、有相对控股股东存在、并有其他大股东与之相制衡、且第一大股东为法人时，有利于完善上市公司治理结构，提高经营绩效。苏武康（2003）指出中国上市公司控股股东的存在有助于公司绩效的改善， 股权集中度与公司绩效呈正相关关系。肖圣云（2011）研究发现，公司绩效与企业的股权集中度存在正向比例关系，且大股东与公司绩效关系密切。牛月营（2012）发现股权集中度、股权制衡、高管薪酬等与公司绩效之间呈现出显著地正向线性关系。向朝进、谢明（2003） 研究显示，公司托宾Q值与公司股权集中程度呈显著的负相关。胡国柳、蒋国洲（2004）研究发现，第一大股东和前五大股东持股比例与公司绩效呈负相关。邹欣妮、胡宸铭（2009）发现第一大股东持股比例与公司绩效负相关。朱武祥、宋勇（2001）研究发现，家电行业上市公司的前 5 大和前 10 大股东的持股比例和都与公司绩效无关。詹虹（2003）研究表明，股权集中度与公司绩效之间的相关度很低。第一大股东持股比例与净资产收益率无相关关系。张卫国等（2004）指出股权集中度与公司绩效相关性不显著， 国有股、法人股及普通股持股比例与公司绩效之间均不呈现显著相关关系。佘镜怀、胡洁（2007）认为公司绩效与股权集中度之间并不存在显著的关系。吴国鼎、叶扬（2013） 研究指出，股权集中度对公司绩效的影响要区分不同行业。在国有企业占比较大的非竞争性行业，公司第一大股东持股比例对公司绩效没有明显的影响；竞争性行业中的企业的第一大股东持股比例越高，企业的绩效越好；轻资产行业中的企业的第一大股东持股比例越低，企业的绩效越好。孙永祥，黄祖辉（1999）研究指出与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，治理效应比较高，具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。同时又对公司股权结构与托宾Q 值进行了分析，发现公司第一大股东占有公司股权比例小于50%，托宾的Q 值上升，超过50 %左右，Q 值开始下降。杜莹，刘立国（2002）发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型关系，表明适度集中的股权结构有利于公司治理机制的发挥， 使公司治理效率趋于最大化。吴淑琨（2002）研究发现，股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒U 型相关。白重恩等（2005）研究发现，公司的托宾Q值和第一大股东持股量之间存在着U 形的关系。从以上学者们的研究可以看出，由于研究方法、指标选取、研究范围的不同，导致股权集中度与公司绩效关系的研究结果不同。主要有正相关、负相关、倒U型及不相关四种主要关系。
二、研究设计
（一）研究假设 本文提出以下假设：
假设1：公司的股权集中度与公司绩效正相关
股权集中度从总量上来看，即为上市公司中前几位大股东持股比例。持股比例的高低反映了公司股权的集中程度与分散程度，持股比例越大，股权就越集中，持股比例越小，股权就越分散。根据代理理论，控制股权的大股东为了确保其投资收益，会积极主动的监控管理者的管理行为，这样可以有效的降低管理者和股东间的代理成本，间接提高公司经营绩效。
假设2：股权制衡度与公司绩效正相关
股权集中度从结构上讲，是上市公司控股股东与非控股股东之间的股权比例，这两者之间互相制约和监督的程度被称为股权制衡。在适度的范围内，股权制衡度越高，非控股股东的监督动机和能力就越强，控股股东侵害的能力就越弱，从而股权制衡对维护公司绩效的效果就越好。
（二）样本选取与数据来源 本文选取2009-2011年间沪、深两市的农业上市公司（“农业上市公司”主要是CSRC行业分类界定的农、林、牧、渔的A股上市公司）为样本，考虑到股票刚刚上市股价不稳定等因素，本文选取2008年前上市的A股公司为研究对象。同时，为了提高分析的有效性，剔除了被ST、PT 、*ST 及数据不完整的上市公司，最终得到有效样本为29家，总计87个观测值。数据来源于国泰安研究服务中心数据库、CCER中国经济金融数据库及新浪财经。
（三）变量定义（1）被解释变量。公司绩效是指公司经营的效益和经营者的业绩。外国学者多使用Tobin’s Q值来衡量公司绩效，但由于目前我国股票市场发展还不够完善，股票价格不能真实、完全地反映公司的经营绩效，再加上我国证券市场信息较低的透明度，资产重置成本的有关数据不容易取得，Tobin’s Q值很难计算。因此，综合考虑，选择净资产收益率（ROE）作为被解释变量指标，来代表公司经营绩效。ROE即净利润与净资产的比值。（2）解释变量。本文选取的衡量股权集中度的指标有：CR指数、H指数、Z指数和DR5。在这类指标中前三类指标是从总量上来衡量股权集中度，而DR5指标考察的是大股东内部的股权制衡状况，是对集中度的进一步细化说明。各指标的具体含义如下：CRn指数，主要是反映公司股份在前若干位大股东中的集中状况。CRn的值越大，则前n位大股东的持股优势越明显，公司股权结构越集中。解释变量定义见表（1）。（3）控制变量。公司经营绩效的影响因素除股权集中度以外，还将涉及到其它影响因素。本文引入公司规模（SIZE）和财务杠杆（DAR）两个控制变量。因为衡量公司规模的总资产的数值较大，所以需要对总资产取自然对数， 财务杠杆是取公司债务总额除以资产总额的值。
（四）模型设计本文数据处理采用EXCEL软件、统计分析EVIEWS6.0软件，并运用GLS进行回归分析。设计如下模型来检验有关理论假设。
ROE=α+β1CR1+β2CR5+β3H5+β4Z+β5DR5+β6 LN（Size）+β7
DAR+ε
上述模型中ROE为公司绩效变量；α 为常数项；β为待估参数；ε 为随机扰动项。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 为了解股权集中度的特点及变化趋势，对样本公司三年的衡量股权集中度的各指标进行描述性统计分析，具体情况如表（2）所示。由以上统计结果可以看出：（1）三年中CR1的均值分别为37.24%、36.63%和35.48%，均小于50%。一般情况下，当第一大股东持股比例CR1＜20%时，为股权分散。 当20%≤CR1＜50%时， 股权适度集中，为相对控股； 当CR1≥50%时， 大股东绝对控股， 股权高度集中。因此可以看出我国农业上市公司的股权结构是属于适度集中的。而从CR5的角度来看，样本公司的平均持股比例为50.22%。以上结果表明，我国农业上市公司的股权集中度的总体情况为，前五大股东的持股比例高度集中，第一大股东持股比例相对集中。（2）三年中H5的均值分别为18.64%、16.77%和15.59，可以看出该指数是逐年下降的。且指数值小于 0.25。通常情况下，指数大于0.25 ，表明前十大股东的持股比例存在很大差距，极不均衡；指数小于0.25， 表明前十大股东持股比例分布较为均衡，差距不大。根据这一结论，可以看出我国农业上市公司股权分布是相对集中的。（3）样本农公司三年的Z指数分别为18.27、16.42和22.30，三年指数都超过10，表明第一大股东的主导优势明显，对公司的经营管理的控制较强，通过以上分析发现，这些公司的股权是相对集中的。（4）样本公司三年的DR5的值分别为0.50、0.63和0.46，并且指标值都小于1，因此，可以看出样本公司的第一大股东在公司控制力上处于领导地位，股权制衡度不高。
（二）回归分析 为更加全面、真实的反映股权集中度与经营绩效的关系，接下来以面板数据为基础，采用GLS法对二者的关系进行回归分析，结果如表（3）所示。表（3）显示了样本公司股权集中度与经营绩效之间的关系。其中调整后的R2比较低，可能是因为还有一些绩效的影响因素没有引入模型，再加上农业上市公司样本的数据较少，导致模型的拟合效果不理想。回归结果显示，CRl、 H5与农业上市公司ROE存在正相关关系并通过了显著性检验，表明适度的股权集中，有利于经营效益的提高。DR5与ROE存在显著的正相关关系，表明DR5越大，第一大股东的控制力越受限制，制衡效果越强，越有利于公司经营效益的提高。DAR、SIZE两个控制变量都达到了l％显著性检验要求，表明这些变量的选取较为准确。SIZE变量与公司绩效是正相关的关系，公司经营规模的扩大，有利于产生规模效益。DAR与公司绩效呈显著的负相关，表明公司财务杠杆过高，对公司的绩效有不利影响。
四、 结论与建议
本文得出以下结论：（1）第一大股东持股比例与经营绩效正相关。从以上分析结果可以看出，第一大股东持股比例与公司绩效呈显著正相关关系，但如果第一大股东持股比例过高或过低时都难以实现企业绩效最大化。当前，我国正处于经济转型期，证券市场发展还不成熟，因此，处于这样阶段的上市公司的股权结构应保持相对的集中，当前我国外部监管和市场条件还不完善和成熟，在此情况下，大股东适度参与公司治理，可以避免一些中小股东“搭便车”的行为，降低其给企业带来的消极影响， 这样对公司整体绩效的提高是有帮助的。（2）前五大股东持股比例的平方和（H5）与绩效也存在正相关的关系。H5指数与公司绩效正相关，也即公司绩效会随着前五大股东持股比例平方和的增加而上升，这与假设相一致。实证分析结果表明，在我国农业上市公司中，“一股独大”的问题不太严重，农业上市公司保持适度的股权集中有利于经营绩效的提高。（3）股权制衡度与经营绩效正相关。该结论进一步印证了上述的观点，如果公司的股权高度集中，股权制衡度较低，很容易出现控股股东“掏空”上市公司的现象，不利于企业的良性发展，不利于实现企业绩效最大化。因此，适度的股权制衡度，大股东之间相互约束、牵制，可以抑制控股股东的“侵占”行为，公司治理效率进一步提高，最终能够增加公司绩效。本文研究结论揭示了我国农业上市公司股权集中度与经营绩效之间的关联，为优化我国农业上市公司股权结构提供了相应的支持。然而，本文还存在一些不足之处，如没有对其影响的途径进行深入研究，有待进一步研究。
*本文系海南省自然科学基金项目“高管过度自信与投资效率：基于行业竞争性的理论与实证研究”（项目编号：713177）；海南省中西部高校提升综合实力专项资金项目及天津大学―海南大学创新基金合作项目（2012）的阶段性成果
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