上市公司债务融资治理效应实证研究
一、引言
随着我国全流通时代的到来,股份所有制公司的所有权日益分散，委托代理问题越来越引起关注。尽管如此，大多数公司权益融资和公司治理之间对债务融资的关注十分缺乏。目前国外已经对具有融资结构的公司同时进行了理论研究和实践性探索，并且已经取得了一些相关成果。Jensen（1986）研究认为债权人对公司收益具有较大的影响，主要体现在债权集中程度上面。一般来说，如果债权集中，债权人内部利益相关，他们比较容易产生共同的观点，达成公司高层决策需要的成本则比较低，公司运营效率就会高，反之，债权人需要相互沟通，谈判来达到共同的目的。Demsetz, Villalonga（2001）认为公司最重要的目的是为了能够获利，在市场竞争中得以生存，因此公司所做出的一切决策需要以公司利益最大化为前提，股东人行动成本高出公司收益时候公司管理机制失效，而且债权人所有制不同会对公司收益产生深远的影响。袁显平、柯大钢（2006）认为学者在分析债务时候，往往认为企业所有债务是相同的，事实上不然，企业的债务期限不同，利润优先权也不一样，企业管理结构不同，收益也会不尽相同。张雪芳、刘春杰（2006）等人根据MM理论结合古典与当代理论研究了这一问题并且对公司治理进行了分析，他们认为企业运营成本和融资结构有着不可分割的关系。本文沿用前任的研究成果，发现企业的管理结构和公司治理相关度十分高，合理的融资结构能够对公司的盈利，管理起到改良作用，并且减少公司运营成本。不合理的融资结构会对公司产生负面效果，增加企业运营成本的同时降低公司的实际存在价值。也就是说，融资结构对公司的整体运营具有深远的影响。本文的研究目的是根据中国现在市场实际情况确立最合理的融资结构与融资方式，进而提升公司的管理效率，使得公司在激烈的市场竞争中达到利益最大化。
二、研究设计
（一）研究假设已有研究分析表明，债务融资的治理效应必然促进企业价值增长，即适当的债务融资会优化公司治理结构、提高治理水平，从而提升企业价值。国内外大量的实证研究证明，公司治理水平与企业价值之间是正相关的。原红旗（2003）借助指标CGI及中国实际数据进行实证分析，发现我国上市公司治理水平确实对企业价值有高度显著的正向促进作用，并随着改革深入和证券市场的规范化，呈现出逐年增强的趋势。因此，提出假设：
假设1：债务融资治理效应与企业价值显著正相关
通常情况下，公司盈利能力越高，公司的价值也就会越高
假设2：公司盈利能力与公司价值显著正相关
研究表明，公司规模对公司价值的影响主要体现在公司业绩这一方面。国内外已有不少研究者用公司规模作为变量解释公司的价值增长，他们认为公司价值增长可以解释为公司规模扩张的结果。
假设3:公司规模与公司价值显著正相关
通常情况下，公司成长性指标越好，公司价值便价值越大。
假设4：公司成长能力与公司价值显著正相关
（二）样本选取与数据来源本文研究的样本主体是国内A股上市公司。目前为止，由于2013年的年报数据尚未进行统计，因此本文选取的研究区间为2010年至2012年。原始样本为2010年12月31日前上市的所有A股公司。并且，为避免受到新股和债务融资率指标在计算中的影响，使用净债务指标；同时，为了确保数据统计的精确度和客观性，本文做了如下剔除：排除所有金融保险类的公司；排除异常数据（净资产收益率ROE小于－1000%）；排除数据不完整的公司。经过统计，符合这样条件的数据有2967组。样本数据来源于wind资讯。
（三）变量定义 本文选取了如下变量：（1）被解释变量。反映企业绩效指标的指标有： ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）和CPM（主营业务利润率） 等。本文选取总资产收益率 ROA 作为描述企业绩效的指标。理由主要如下：净资产收益率 ROE只能体现自有资本获取收益的能力，而不能展现债权形式资源投资的影响；另外，由于净资产收益率ROE考虑了债务融资的杠杆效应，因此难以独立体现负债的治理效应。例如，在净资产收益率较高的情况，公司可能表现为过高的负债，而净资产收益率较低的情况只能反映该公司的融资策略可能相对保守，却不能直接得证明债务治理的优劣。但是，对于总资产收益率ROA而言，它不但可以反映上市公司全部资源投资的贡献，同时公司资产的综合利用效果得到了很好地体现。由此，我们根据分析和经验选择总资产收益率作为研究的指标，并且认为基于该指标的分析效果会更合适。（2）解释变量。主要包括：债务融资率（DFA）。上市公司该年债务融资净额占年末该上市公司总资产的比率。为了体现作为样本的上市公司的债务融资的实际情况，本文选用样本上市公司该年的负债总额（短期负债、长期借款、流动负债、应付债券）和上一年的负债总额之差作为本年的净债务（债务融资净额）。同时，上市公司的债务融资状况利用债务融资净额占总资产比例（DFA）来描述。资产负债率（DE）。年度总负债占总资产的比率。（3）控制变量。净资产收益率（ROE）。净利润和平均股东权益的比率。该指标在衡量上市公司盈利能力时十分重要。本文加入ROE主要是因为公司盈利能力对公司价值的影响十分明显。公司规模（SIZE）。公司规模在衡量公司价值的众多变量中有着举足轻重的地位。本文采用公司年末总资产的自然对数值作为衡量公司规模的指标。公司成长能力（DO）。公司成长能力（DO）通常用净利润增长率表达，一般是将当年净利润和去年净利润之差比上去年净利润。
（四）模型建立 根据以上的分析并借鉴国内外学者的相关研究文献，拟建立如下模型：
ROAi，t=?琢i+?茁1（DFA）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?着i，t（1）
ROAi，t=?琢i+?茁1（DE）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?着i，t （2）
其中 i 表示公司，t 表示年份。备注：由于在考察公司价值变化影响的时候，许多变量的绝对值也会发生相应地变化，因此可能会出现误差，因此上述模型均使用相对量（增长率、比率或对数值）作为变量。
三、实证检验分析
（一）描述性统计从表（1）中，可以看出：就资产负债率而言，三年的总体资产负债率在 50％左右，并呈现出逐年递增的趋势。2010 年至2012年平均值分别为 46.6%、49.0%、50.9%。就债务融资率来讲，3 年来，上市公司的债务融资率也在小幅上升，这与资产负债率小幅上升的趋势是一致的。上市公司的 3 年绩效情况来看，总资产收益率在 4％上下浮动；而净资产收益率在经过 2010年到 2012年的上涨后，在 2004 年反而是负增长。这与我国股市持续低迷有关。尤其自 2010年以来，到 2012年连续下跌，使得上市公司的市场价值大大缩水。净资产收益率的下降与总资产收益率的相对稳定，说明债务融资对公司治理起到了一定的作用。
（二）相关性分析由相关性表（2）和表（3），几个变量间的Pearson相关系数的显著水平均不显著，这表明变量间相对是相互独立的，该相关系数证明该表所选样本的数据是有效的。
（三）回归分析从两个模型的回归系数表（4）和表（5）来看，债务融资率与资产负债率与总资产收益率之间是负相关关系。具体分析如下：（1）模型1检验。首先，总资产收益与净资产收益率呈正相关性，这和前文的假设相符，说明当企业的盈利水平增强后，企业的价值将会增大。其次，公司规模与总资产收益率之间显著正相关，相关系数为1.456，这与原假设也基本符合，显著概率0.000远小于1%，说明非常显著。其意义为在一定条件下，公司规模的增大也会使得公司价值产生增值。而公司成长性指数DO与总资产收益率呈现显著的正相关性，相关系数为0.001，T统计量为12.603，显著概率远小于1%，说明公司价值随着公司成长性改善而增大。债务融资率与总资产收益率的相关系数为-0.042，此处与原假设有偏差，即当债务融资增多后，反而会使公司的价值减小。此处的负相关性可以用经济学原理中的“时滞效应”来解释，即某年度的债务融资引起的治理效应通常要延后一年反映出来，有时候甚至延迟更长时间。这说明债务融资率的增大并不能保证公司价值的增加。（2）模型2检验。首先，总资产收益与净资产收益率呈正相关性，这和前文的假设相符，说明当企业的盈利水平增强后，企业的价值将会增大。其次，公司规模与总资产收益率之间显著正相关，相关系数为1.534，这与原假设也基本符合，其意义为在一定条件下，公司规模的增大也会使得公司价值产生增值。资产负债率DE的参数位-0.06，而T统计量有非常显著的解释程度，显著水平位0.000<1%，这意味着每当资产负债率提高一个百分点时，净资产收益率会降低0.06个百分点，也就是说一定程度的负债水平不一定会使得公司治理的效果提升。另外，公司成长性指数DO的参数位0.001，显著水平位0.000<1%，即公司价值会随着公司成长性的增大而增大。根据以上两个模型可知，所有解释变量都体现出了良好的显著性水平，T检验的显著概率为0.000，小于1%的置信度，可见这两个模型的拟合程度十分理想。对于上述回归结论，可以作如下解释：首先，公司负债高可以激励经理为公司努力工作，这一现象可以减少投资者的参与并且对内部人事信息不对称方面起到积极的作用，因此可以大大降低在代理不分的成本支出。其次，负债契约中包含的控制权转移机制也对公司治理也起到了正面的促进效应。上述两点同时证明了，债务融资具备提高公司治理绩效的能力。然而，在实证研究发现我国上市公司债务融资会表现出相反的治理效应，虽然这与西方理论大相径庭，但是却也有符合我国国情的合理解释。上市公司中国有企业占很大各一个部分，而这些上市公司的负债资金绝大部分是向银行进行贷款，而银行贷款中国有上市公司大部分又是向国有银行进行贷款。因为国有企业和国有银行有着相同的身份，对上市公司而言，他们之间的债务关系并不是真正意义上靠法律手段来规范和仲裁的，而实际上只是一种虚拟的债权债务关系，因为其中契约的严肃性也很容易遭到破坏。当企业的负债水平较低且银行在企业濒临失败时，应迫使其破产，从而破产清算程序就会对管理者起到威慑作用，促使其努力避免破产。通常上市公司在完成上市以后得到了融资，从而负债水平会下降，但其实这并没有真正地改变负债水平；而在上市之后如果其负债水平继续增大，真实负债就会变得非常高。所以，上市公司负债增大时，公司的整体效益就随着债权治理效果的下降而变差。
四、结论
本文得出以下结论：（1）我国上市公司总体债务融资水平还处于比较低的范围。因为证监会对于上市公司的申请有资产负债率的相关要求，通常为上市前不高于75%，而公司在上市后由于新股的资金流入，可以进一步降低资产负债率。另外，我国企业债券市场尚未完全成熟，规模不大。因此，商业银行依旧是大部分公司获取融资的首要渠道，对于低风险的上市公司来说，目前的管制利率要比市场利率更高，所以这些公司应减少向银行借款。从而，负债率较低的上市公司对于负债治理相应的发挥起到了抑制作用，因此加快债券市场的建设和发展是很有必要的。（2）当前的债务融资手段还无法针对上市公司治理起到明显的积极作用，公司业绩与公司负债水平实际上存在负相关性，这是由于上市公司依然以银行贷款为主，债务结构不甚合理。目前，我国的整体经济结构正在转型，而大多数上市公司都是国有制转为私有制，其融资债务通常源于各大国有商行，其债权关系通常表现出虚拟性。另外，我国尚未完善破产法，使得银行并不能起到良好的监管与治理作用，因此银行在公司治理中所扮演的角色可以说是偏消极的。
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