中国证券公司并购重组研究
上世纪90年代中期开始，以申银和万国合并为申银万国证券公司、国泰和君安合并为国泰君安证券公司为代表，政府主导了证券公司的强势合并。过去的券商并购，或多或少都是由地方政府在主导进行的，行政性指令作用多于券商自身的发展战略。2005年之后，由于对外资入股限制的调整，我国证券公司重组向市场化迈出了一步。2008年金融危机之后，很多券商由于自营业务亏损严重，导致了新一轮券商间并购的兴起。2011年随着西南证券并购国都证券，标志着我国首例上市券商并购案的出炉，同时也标志着我国的券商并购已从曾经的行政并购逐步迈入市场化并购阶段。2014年7月25日，宏源证券发布的重大资产重组方案公告，这也是中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案方案。
1.申银万国并购宏源证券的背景
公司并购通常包括两层含义：即狭义的并购和广义的并购两种。狭义的并购是指公司的合并、兼并或收购。其中公司合并是指两个或者两个以上公司通过订立合并合同，依法定程序，归并成为一个公司的法律行为；公司兼并相当于吸收合并，参加合并的公司吸收其它公司，被吸收的公司解散，丧失独立的法人地位；公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。广义的并购是通过资本市场对企业进行一切有关资本经营和资产重组形式的代称。重组是比并购更广泛的概念，它不仅仅是对企业的资产和负债的划分和重组，还包括对企业机构和人员的设置与重组和对业务机构和管理体制的调整。目前所指的资产重组一般都是指广义的资产重组。企业的资产重组是对资产的重新配置，在提高企业资本的运营效率、实现企业的规模效益方面发挥了至关重要的作用，它是企业重组的核心。从本质上讲，并购与重组就是通过转移企业产权来整合企业资源、增加企业财富。
在申银万国并购宏源证券案例中，由申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券，即申银万国证券为了取得宏源证券的全部股票，而向宏源证券全体股东发行股票；本次合并完成后，新公司将承继及承接宏源证券、申银万国证券的全部资产和一切权利与义务；新公司的注册地在新疆，股票在深交所上市流通。双方认为，重组方案充分考虑和维护了合并双方股东的利益，属于市场化的强强联合。证券业协会公布的2013年度证券公司会员经营业绩排名情况如图1所示。申银万国与宏源证券基本信息分别如图2和3所示。
表1 2013年度证券公司会员经营业绩排名情况
表2 宏源证券基本信息
表3 申银万国基本信息
宏源证券是国内第一家上市证券公司，申银万国是新中国第一家股份制证券公司。两家公司的此次重组得到了控股股东中央汇金公司和中国建银投资公司的积极支持，属于市场化的强强联合。目前，中央汇金公司直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份。因此，此次重组和以往中国资本市场的吸收合并案例相比有较大不同，它是同一控制下的两家公司通过资本市场进行市场化平等合并的创新案例，不再是以往母子公司之间的吸收合并，这项重大创新对于新一轮国资改革具有举足轻重的意义。
2.并购成功效应分析
申银万国成功并购宏源证券具有以下成功效应。
2.1申银万国曲线上市
申银万国多年来一直谋求境内外IPO或借壳上市的可能，在上市路上做了诸多探索，包括A股、H股等，也考虑过借壳上市。之所以未选择IPO，而是选择通过合并重组的方式“曲线救国”完成上市，除了“一参一控”（即同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商）之外，还因为目前IPO排队时间较长，且存在不确定性。
本次申银万国吸收合并宏源证券实现上市，参照IPO发行的程序，但不受一参一控的限制，与过往证监会发行部审核IPO和上市部审核重组方案相比，本次重组两会并一会，重组流程顺畅。虽然两家公司的实际控制人均为中央汇金，但这场并购也的确得到了控股股东的大力支持，并非是非市场化重组。
2.2双层架构重组方式打开未来发展空间
申万吸收合并宏源证券后存续公司为投资控股集团，由其以证券类资产、负债成立证券子公司，双层架构的重组方式的最大意义在于，在当前证券行业受到加杠杆限制和众多监管约束从而ROE水平低的背景下，可通过由集团公司扩张资产和负债规模，从而完成加杠杆，进而打开公司业务的发展空间。
这个架构将有利于新公司实施一体化战略构想，在巩固和扩大证券业务本身优势的基础上，为了延展金融服务产业链以实现纵向一体化，新公司通过开展银行、保险、信托和租赁等金融业务，目的是要实现不同类型业务之间客户共享和客户需求的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全面金融服务，真正实现利用双层架构重组方式打开未来发展空间。
2.3实现业务、资源、地域三个方面的优势互补
从业务的角度看，申万的传统优势业务是经纪业务以及研究咨询业务，宏源证券在固定收益投资和资产管理业务方面具有显著优势，合并后有助于实现优势互补。从资源和地域角度来看，投资控股公司设立在新疆，将使得公司最大程度上受益于新疆地区的国资改革，同时宏源证券在新疆地区拥有众多证券营业部和客户基础，证券子公司设立在上海，能有效利用上海金融中心的地域优势和申万在上海地区的网点和客户资源，实现新疆、上海，乃至国际趋于资源的互动。金融企业随实体经济发展，一定要通过并购来做大自己。申万和宏源业务、经营上均具互补性，只要新的公司在一个完善机制下运行，那么就会出现1+1>2的局面。 3.我国证券公司并购存在的问题
证券公司的并购重组是一把双刃剑，一方面，它可以降低企业运营成本，扩大企业运营规模，进而实现规模经济，另一方面，证券公司的并购重组也会带来各种各样的问题，企业的经营效率反而会下降。在重组过程中存在的主要问题如下：
3.1产权与体制障碍
我国证券公司的资本绝大部分来源于金融机构和国有企业，由于受到国有企业本身所带来问题的影响，即产权清晰度差、缺乏产权刚性约束，证券公司重组缺乏相关的利益驱动力。此外，许多证券公司的高层领导更关注自身利益而不是公司利益，会千方百计阻挠公司的并购重组，因此，从本质上看，产权与体制障碍是我国证券公司并购重组中遇到的一个极为重要的问题。
3.2内部人控制问题
所谓“内部人控制”是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。一方面，我国证券公司的股东基本上是国有企业法人，股东缺乏相关的利益驱动力导致监管力度不够；另一方面，相当一部分证券公司通过返还股本的方式重新取得了公司的经营权和控制权。出于自身利益的考虑，证券公司的董事长、总经理等内部人会千方百计阻挠公司的并购重组。因为重组会在一定程度上损害他们的利益，从而给证券公司的重组带来一定的障碍。
3.3法律制度不健全
在证券公司实践中，我国法律制度不健全，具体包括：企业并购的一些基本法律还没有制定、资本市场制度落后、中介机构规范程度不够。企业并购涉及到资产评估、财务审计和法律事务，而资产评估所、会计师事务所、律师事务所的监管方面不尽人意，限制了证券公司并购的顺利进行。所以，缺乏健全的法律法规使得证券公司并购中会受到各种各样不同程度的干预，难以体现真正的市场行为。
3.4地方保护和市场定位不符合自身实际
我国绝大多数证券公司是地方性的中小券商，在恶劣的市场环境中，由于较弱的资本实力，使他们有较差的抗风险能力，因此有并购的强烈愿望，但同时他们又代表不同地区的政府利益。本地证券公司不仅会使得当地政府获得大量的经济利益，还会大幅促进当地经济的发展，因此，作为证券公司的相关经济利益者，当地政府会千方百计干预当地证券公司被异地证券公司缤购。
虽然通过并购扩张规模，最终发展成为各项业务实力都很强的超大型综合类证券公司是所有证券公司的目标，但在我国目前环境下，只有少数证券公司能通过并购成长为业务广泛、实力较强的综合类证券公司，而更多的证券公司现实的定位是借此求得资本规模的扩大，向专业化、特色化方向发展。从目前我国证券公司并购的情况来看，自身定位不准确的问题大量存在。
4.推动我国证券公司并购的对策
证券公司的并购重组对证券行业本身有积极的推动作用。推动我国证券公司并购的对策如下。
4.1合理选择并购方式，加强信息披露
在收购方式的选择上，要想切实保护中小股东的利益，我们需要考虑其合理性和可操作性。在实施并购前，我们要尽量考虑中小股东的意愿，以他们满意的方式进行并购重组，这样可以极大地遏制可能侵害中小股东利益的不法行为，最大程度的保护中小股东的利益。此外，在重组过程中，并购双方应该加强相关信息的披露并确保相关信息披露的真实性、时效性和完整性，只有这样才能稳步推进并购重组的发展，保护投资者利益。如果证券公司不及时披露并购相关信息而导致投资者利益受损，证券公司的形象也会遭受致命的打击，未来发展也会举步维艰，因此，信息披露是重组过程中至关重要的问题。
4.2改善内部治理结构，建立健全公司法人治理结构
目前，国内的证券公司虽然基本已建立完善的独立董事制度，并在此基础上设立了一系列相关的专业委员会，但由于各种各样的问题导致证券公司的内部控制形同虚设，并没有发挥应有的作用。因此，证券公司在进行重组整合过程中，要丰富股权结构，除了国有资本外，还应该尽量鼓励社会资本的进入，通过改制上市、发行社会公众股，真正实现股权多元化；此外，公司治理结构一直是我国证券公司发展过程中面临的重大障碍，因此，证券公司需要建立健全公司治理结构，通过减少内部人控制完善信息披露的质量和数量，为并购重组提供一个良好的社会环境。
4.3加强重组以后各方面的整合
完成并购重组以后，需要对公司进行文化上的充分整合，因为原来的两家企业，在企业文化、企业战略方向、企业组织结构、企业资源等方面都存在着极大的差异。整合成功将会达到1+1>2的效应，相反，整合失败则会直接影响我国证券行业的长足发展。因此，重组后应尽快调整企业文化，使其能够适应新公司的战略要求，通过统一调配资源、提高管理能力以实现由于并购重组给企业带来的核心优势。
4.4建立健全证券公司并购的法律制度
应根据我国的实际情况尽快出台各项措施，规范证券公司之间的业务合作，设计合理的法律框架，制定必要的准入、退出机制，使我国证券公司并购逐渐步入正轨，实现合理健康的发展。建立健全证券公司并购的法律制度，使我国证券公司并购的法律法规更加完善和具有前瞻性，并促使我国法律制度逐步与国际接轨，更加符合国际惯例。
4.5打破地方保护，找准市场定位
打破地方保护，建立有利于证券公司并购的公平的全国性市场，促进证券公司发展的两极分化。这就需要各级政府采取各项措施，使得规模较小的证券公司组建成为规模较大的证券公司，实现强强联合，通过扩大证券公司规模，实现规模效益。
证券公司需要对市场需求进行充分调研，结合自身已有资源，充分考虑自身的实际情况及证券市场的竞争状况，为自己找准市场定位，制定符合自身发展的策略，不断探寻业务发展新路，突出自身特色，真正实现由于并购重组给企业带来的核心优势。
注释：
① 数据来自中国证券业协会。
②2013年股基交易量为3.3万亿，市场份额为3.34%，代理
买卖证券业务净收入排名为第8位。
③2008年以来固收投资收益率平均超过13%，资管业务净收
入排行业第3位。
