股权特征与财务困境公司脱困关系实证研究
一、引言
近年来，财务困境成为国内外学术界和实务界都十分关注的热点问题。Kose（2007）对财务困境公司的脱困机制进行了总结性研究，研究发现有债权融资的公司由于面临着偿债及诉讼的压力，债权人对自身利益的维护可能会影响到困境企业的投资决策，因此债务合同的存在会影响到企业系统的和非系统的脱困机制。Philipp（2008年）研究发现困境公司股权集中度显著下降。私人投资者逐渐放弃自己的主导作用。相比之下，作为债权人的银行和外来投资者的持股几乎增加一倍。董事会持股也大幅增加。营业额的增加主要是由外部投资者的投资和银行债务重组引起。Zahid Iqbal（2007）研究显示，有较大份额的所有权管理者被更换的概率较低，而当企业陷入困境管理者面临被更换的压力时，通常会增持股份。因此个别管理人员可以使用加大持股，从而持有更多的公司控制权来影响企业的脱困机制。麦海燕（2010）研究表明，国有企业的经营往往存在低效现象，非国有控股的ST公司走出困境的概率显著高于国有控股的ST公司，姜秀华、孙铮（2001）研究发现：股权相对分散的财务困境公司股东之间存在着严重的搭便车行为，单个股东没有动力去监督管理者的行为，同时大股东掠夺公司资源的行为也越严重，股权集中度的提高利于财务困境的恢复。综上所述，研究已从最初的对财务困境的界定到仅仅运用财务指标对财务困境进行预测，到在预测模型中加入非财务指标，对困境企业的出路进行分析研究，直至发展到后来的从公司治理层面对财务困境的原因、防治进行全面研究。由于与国外成熟证券市场不同，我国证券市场的发展还处于初级阶段，上市公司的退市机制不完善，加之在我国上市资格仍然是一种重要的“壳”资源，上市公司即使陷入财务困境，其破产清算的可能性也很小。此外，我国上市公司的股权结构表现为国家股的“一股独大”特征，公司控制权市场还不完善。以上这些因素有可能会使得我国上市公司陷入财务困境后，一些利益相关者（如债权人或投资者等）采取措施来保护自身利益的行为与发达国家市场存在不同之处。因此，加强对我国上市公司财务困境问题的研究将具有重要的理论和现实意义。
二、研究设计
（一）研究假设 当企业绩效恶化陷入困境时会产生巨大的困境成本。利益趋同假说认为：大股东的利益受到公司价值的影响较大，因此当公司困境成本较高时，持股比例大的大股东的损失就会很大。因此为了维护自身利益，当公司身陷困境时他们就会介入，并积极的直接参与到公司的经营管理中去。在集中的股权结构下，大股东会有动机和能力去监督和约束管理层，解决了股权高度分散下的“搭便车”行为，有效防止现有经理人的短期获利行为，使他们集中于企业的长期经营，促进企业价值的提升。
假设1：在财务困境期间，股权集中度与困境公司的恢复正相关
所谓股权制衡机制是指公司少数几个大股东之间的相互监督、相互制约，从而有效防止任何一方掠夺公司资源的机制。对于财务困境中的公司来说，公司流动性不足，外部预期很差，处于一个十分尴尬的境地。因此每一个决策都必须慎之又慎，稍有差错就会使公司的亏损加剧。由于存在制衡机制的财务困境公司内部形成了几个大股东相互监督、相互约束的机制，公司中的重大经营决策都必须经过所有大股东的同意才能通过，任何一个大股东都不能单独对公司实施绝对控制。这在很大程度上可有效防止决策制定的随意性和盲目性。因此本文认为存在适度股权集中度的股权制衡的财务困境公司更易顺利摆脱困境。
假设2：在财务困境期间，股权制衡与困境公司的恢复正相关
在解决财务困境公司资金不足的问题上，国有控股的上市公司即使陷入困境，资金流动不畅，但由于预期到会存在预算软约束，企业脱离困境的可能性很大，此时银行也会在得到政治收益情况下提供优惠利率贷款。此时市场也会预期其有政府和银行担任国有困境企业的坚强后盾，供应商也会更愿意继续为国有困境公司放宽信用审核条件；客户也不会担心企业无力遵守交易合同，因此当终极控制人为国有时，财务困境公司失去的继续经营亏损的可能性相对较少，市场份额失去的也较少，并可能取得更好的绩效。因此本文认为：在公司处于财务困境时，国有产权的存在有利于财务困境成本的降低，从而有利于公司步入正常发展轨道。
假设3：当公司的终极控股股东性质为国有股时，公司财务困境更有可能恢复
当公司陷入困境时召开股东大会特别是临时股东大会，在一定程度上反映了企业所有者积极参与公司经营管理的行为。困境中的公司往往会因前景不佳，而导致大股东也产生短期行为，这样控股股东在公司破产清算之前一般会加紧对公司资源的侵占，大股东与小股东之间的代理成本问题会变的更加突出，大股东的隧道挖掘行为加剧。此时若股东大会及时召开，就能有效避免掏空行为的恶化，即公司陷入财务困境时股东大会召开的频率越大，越能更好地解决控股股东与中小股东之间的代理成本问题。由此假设：
假设4：股东大会召开次数与ST公司走出困境正相关
（二）样本选择与数据来源 本文采取国内大多数学者对财务困境界定的做法，将上市公司是否被ST作为公司陷入困境与否的标志。根据前述国内文献中关于财务困境的界定方法，以2005～2007年为研究区间，然后跟踪其陷入困境之后两年的财务状况，选取沪深两市全部A股中被ST、撤销ST或仍被ST的上市公司153家作为初始样本。首先，本文剔除其中的因出现其他异常情况（非经营亏损）而被ST的9家公司；其次，由于金融保险类企业较其他企业相比具有很大的特殊性，因此为了保证数据的可比性，本文将初始样本中4家金融类企业剔除掉；最后，再除去数据缺省的6个样本，最终得到如下134家样本公司观测值，其中ST之后两年内被成功摘帽的有70家公司，未摘帽的有64家。这些数据均来自于CSMAR数据库，数据处理软件为SPSS17.0。 （三）变量定义 本文选取如下变量：（1）因变量设计及衡量。财务困境公司是否脱困（OUTST）：设置为0～1变量，即财务困境公司在被ST之后两年内扭亏为盈撤消ST时取值为1，否则为0。（2）自变量设计及衡量。第一，股权集中度（Herfindahl_10）。本文选用困境公司撤销ST当年年初（若未摘帽则用被ST之后两年年末）的赫芬达指数描述公司的股权集中度，该指标用公司前10大股东持股比例的平方和来衡量。第二，股权制衡度（ZH2_5）。本文用困境公司撤销ST当年年初（若未摘帽则用被ST之后两年年末）第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。第三，终极控制人性质（State）。本文设置终极控制人性质为哑变量，在撤销ST当年年初（若未摘帽则用被ST之后两年年末）的终极控制人为国有公司时取值为1，否则取0。（3）控制变量设计及衡量。第一，公司规模（Size）。本文将公司规模定义为财务困境公司撤销ST前一年年末（若未摘帽则用被ST之后两年年末）总资产账面值的自然对数值，第二，财务杠杆――资产负债率（Lev）。财务困境公司撤销ST前一年年末（若未摘帽则用被ST之后两年年末）的资产负债率来进行研究。第三，盈利能力――净资产收益率（ROE）。本文用财务困境公司撤销ST前一年年末（若未摘帽则用被ST之后两年年末）的资产收益率衡量其盈利能力，并且预期其符号为正。
（四）模型建立 本文中的被解释变量OUTST―财务困境公司两年内是否脱困，是离散型的变量，只有0、1两个取值，又因为企业的经营业绩是公司综合治理的结果，在股权结构方面任何一项单一的特征都不是单独发挥作用的，股权结构各方面的特征相互作用，共同起作用。所以本文在进行logistic回归分析时采取所有解释变量和控制变量一次性强制进入的方法。P（OUTSTi=1）=■，其中：Z=α1+β1State+β2Herfindahl_10+β3ZH2_5i+ β4SizeLev+β5ROEi+ε，当公司陷入财务困境之后，两年内因业绩恢复成功摘帽时，OUTSTi=1；当样本公司在两年内没有成功撤销ST时，OUTSTi=0.
三、实证检验分析
（一）描述性分析 由表（1）可知在全样本中国有控股的公司比例为0.46，其中成功摘帽公司比例达到0.60，未摘帽公司的国有控股比例为0.30，两者相比差距较大，这在一定程度上说明，终极控股股东为国有时利于困境公司脱困。代表股权集中度的赫芬达指数（10），脱困公司的平均值为0.1876，而未走出财务困境的公司的均值为0.1222，相对摘帽公司均值较小。股权制衡度的均值，未摘帽公司也小于成功摘帽公司。
（二）相关性分析 结果见表（2），分析表明变量之间不存在共线性的问题。
（三）回归分析 从表（3）回归系数的符号来看State符号为正，这说明财务困境公司终极控股股东的性质为国家控股时更利于公司脱困，但是该变量不显著，这在一定程度上代表着我国企业的市场化程度越来越高，政府操纵性行为在减少。代表股权集中度的变量Herfindahl_10以及代表股权制衡度的变量ZH25系数均为正，且分别在5%、1%水平上显著。这充分证明了本文前面的假设，即股权集中度越高、股权制衡度越高，越利于经营业绩的恢复，即走出财务困境。在前文的理论假设中本文认为财务困境公司的杠杆水平与困境恢复的相关性不确定。在实证分析中本文得出控制变量资产负债率（Lev）的系数为负，并且在5%的水平上显著。可能的原因是从前面的统计性描述中本文可以看出我国陷入财务困境的公司资产负债率的平均值-18.967693，远远超过了正常的资产负债率水平，但财务杠杆过大时，债权人要求破财清算的可能性会增大，巨额的高债使企业难以很快从困境中走出来。Exp （B）一列的值反映的是第j个解释变量增加一单位所导致的发生比变为原来的eβj倍。
（四）显著性检验 表（4）给出了logistic回归模型的对数似然比检验结果，从上面的模型系数综合检验的结果来看，模型的似然比卡方统计量为133.928，自由度为6，对应的P值为0.000，小于0.05。所以，在给定的5%的显著水平是不为0的，本文可以认为变量系数不为0，从而表面模型整体是显著的。表（5）给出的是模型拟合优度评价的三个统计量。-2 Loglikelihood统计量为对数似然估计函数值的-2倍，该值越小表明模型的拟合优度越高，本文的51.567已经是很理想的值。Cox & Snell R Square统计量和Nagelkerke R Square统计量分别等于0.632和0.843，意味着本文的股权结构特性逻辑回归模型可以解释因变量84.30%的变动，说明模型的拟合优度很高。
四、结论与建议
（一）结论 在考察股权结构对公司财务困境恢复影响的研究中，本文运用logistic回归的方法得到的主要结论有：（1）研究发现当公司的终极控制股东为国有时更利于脱困，但是在模型中并不显著。这说明了我国企业的市场化程度越来越高，政府操纵性行为在减少。国有公司的预算软约束问题在逐渐减少，政府逐步放开对公司的控制，国有控股公司原先得天独厚的优势开始明显减弱。（2）在财务困境期间，股权集中度与困境公司的恢复正相关；接受假设1。虽然股权集中度越高越利于大股东侵占其他小股东利益，并利于他们掏空公司财产。但是集中的股权使得公司大股东的利益与公司利益的相关性更大，当公司不能脱困陷入破产清算的境地时，大股东自身的利益受到的损失也会加大，这在另一方面防止了“搭便车”行为，促使了大股东采取一些积极措施来解救陷入困境中的公司，有时候甚至会拿出自己的财产来帮助公司走出困境。因此股权越集中越利于困境公司脱困。第三，通过实证研究发现股权制衡与困境公司的恢复显著正相关；支持前文假设2。这说明公司中如果存在几个与控股股东相抗衡的大股东，可以起到抑制大股东掠夺、保护中小股东权益的效果。股权制衡程度越高，越能有效的防止大股东的“隧道挖掘”行为，越能更好的保护企业的资源。由此，股权制衡对困境公司的顺利脱困会产生显著的积极影响。
（二）建议 本文提出建议如下：（1）建立多元化股权结构。股东治理方面主要还是进一步降低国有股的比重，同时培育机构投资者，构建多元化的上市公司股权结构。（2）建立适度集中但又相互制衡的股权机制。大股东的利益受到公司价值的影响较大，当公司困境成本较高时，持股比例大的大股东的损失就会很大。因此为了维护自身利益，当公司身陷困境时他们就会介入，并积极的直接参与到公司的经营管理中去，有效解决了股权高度分散下的“搭便车”行为。此外根据支撑理论：上市公司陷入财务困境时，理性的大股东为了维护自身的私人利益，会考虑用私人资源支撑公司走出困境。但上市公司的大股东与中小股东之间有利益冲突，可能存在隧道挖掘行为。有效抑制这种大股东隧道挖掘行为的机制就是建立制衡机制。
