管理层持股对公司长期业绩影响实证研究
一、文献综述
（一）国外文献 伯勒（Berle）和米恩斯 （Means）（1932）指出，对于股权分散的公司来说，管理人员拥有少量的股权会激励其追求自身的利益。杰森（Jenser）和梅克林（Meckling）（1976）研究发现，随着高层管理人员的持股份额的增加，利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。McConnell and Servaes （2000） 采用二次方程研究托宾Q值与管理层持股比例、大股东持股比例之间的关系，发现托宾Q值随着管理层持股比例的增加而增加。但持股比例达到40%至50%时后，托宾Q值随着该变量减少。而大股东持股与公司绩效则不存在显著的相关关系。Demsetz and Villalonga （2001）采用前五大股东拥有的股份比例和内部人拥有的股份比例作为所有权结构指标，再次证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司的绩效无关。虽然分散的所有权结构可能加大代理问题，但也获得了一些优势从而抵消了代理问题带来的不利因素。其认为，公司的所有权结构无论分散的还是集中的，都是公司的环境造成的。
（二）国内文献 由于中国上市公司内部人（管理层）持股比例过小甚至不持有股票，公司经营主要由大股东及其代理人直接控制，所以国内学者的实证研究主要集中于“内部人控制”这一问题上。丁海望（2008）对江苏省30家上市公司业绩指标（ROE）的统计表明，股权适度分化型的公司业绩普遍较好。孙永祥和黄祖辉（2009）研究表明，随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例到达50%左右，托宾Q值开始下降。张红军（2008）研究了公司前五大股东的集中程度和托宾Q值的关系，发现托宾Q与前五大股东持股比例之和呈显著的正相关关系。国内也有学者对管理层持股与公司业绩之间的关系进行了实证研究。李增泉（2010）的研究发现当经理人员持有本公司股票达到一定数量后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响，但我国高级管理人员的持股比例偏低，没能发挥其应有的激励作用。同时，区域因素和竞争因素会显著影响持股比例与企业绩效之间的相关性，企业规模与国家股比重并不影响持股比例的激励效用。但这些研究都是基于样本公司当年业绩（即短期业绩）的研究。国内尚未见关于管理层持股与企业长期业绩之间相关性的研究，而股权激励主要是作为长期激励手段被提出的，因而此类研究具有重要的意义。
二、研究设计
（一）研究假设 学术界认为管理层持股可能产生“利益汇聚”效应和“管理者防御”效应。持有“利益汇聚假说”的研究者认为管理层持股有利于提高公司价值。Jensen and Meckling （1976）提出了管理层持股作为一种内在的激励机制以解决代理问题。管理层持股汇聚了管理者和股东的利益从而降低了代理成本，因此管理层持股比例应与公司绩效正相关，这一观点学术界称为“利益汇聚假说”。“管理者防御假说”则认为管理层持股比例太高会降低公司价值。如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的财富，也就是所谓的“管理者防御假说”。在我国，由于实行股票期权这种激励制度的宏观经济环境还不十分完善，上海荣正咨询公司对管理层持股与企业短期业绩相关性的分析结论也表明二者之间不具相关性；此外，黄慧馨、伍利娜（2013）对企业管理层的调查也显示：目前管理层对持有企业股权的激励作用虽然是认可的，但与现金相比，更偏好现金奖励。因此此项研究的研究假设是：
假设：在我国上市公司中，管理层持股与否对企业长期业绩影响不明显。
（二）样本选取和数据来源 本研究的数据主要取自“中国经济研究中心：CCER数据库”。本文考察了深圳证券交易所和上海证券交易所在2009年以前上市的所有上市公司，通过数据库共获得原始样本公司2268家。首先剔除金融企业13家：然后剔除年份（不到5年）和数据不全的企业1369家，剩余样本企业899家，五年中均实行了管理层持股制度的上市公司共662家，部分年份持股的公司163家。
（三）变量定义 本文选取如下变量：（1）因变量。此研究是要比较管理层持股这一制度对企业长期业绩的影响情况，采用的业绩指标是主营业务利润增长率和主营业务资产收益率的增长。其中：主营业务利润增长率=（2013年底主营业务利润至2009年底主营业务利润）/2009年底主营业务利润。主营业务资产收益率=（2013年底主营业务资产收益率-2009年底主营业务资产收益率）/2009年底主营业务资产收益率。（2）自变量。管理层持股比例=2009年～2013五年的平均持股比例，即五年中经理的平均持股数额/企业全部股本的平均数额。（3）控制变量。公司规模（2009年至2013五年的平均总资产）；资本结构（2009年至2013五年的平均资产负债率）；第一大股东持股比例MAXSH（五年平均持股比例）；行业 INDi （i=1 to 12） （根据证监会2013年上市公司行业分类指引，将行业分为13大类，剔除I金融、保险业后，剩余12大类，分别为：A农林牧渔业； B采掘业；C制造业；D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合类。）
（四）模型建立 根据研究假设和变量选择，本文建立模型
LNANI=α+βSH+γLNATA+ζALR+ηMAXSH+■σiINDi+ε （1） AROA=α+βSH+γLNATA+ζALR+ηMAXSH+■σiINDi+ε（2）
其中，LNANI代表主营业务利润增长率，AROA代表主营业务资产收益率，SH代表管理层持股比例，LNATA代表公司规模，ALR代表资本结构，MAXSH代表第一大股东五年平均持股比例，INDi代表行业。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 对 662 家管理层持股公司的长期业绩（五年的平均主营业务利润、平均主营业务资产收益率）、持股比例、公司规模和资本结构进行描述性分析，结果见表（1）。从表（1）中可以看出：（1）长期业绩中主营业务利润均值为235211504.34，中位数为129989052.99，四分之一分位数（Q1）为 71086337.31，四分之三分位数（Q3）为256080761.75，标准差为 352827672.75，极大值为3494779590.80，极小值为-3340381.84。这表明样本公司数据的分散程度较大。（2）长期业绩中平均主营业务资产收益率的均值为10.72%，中位数为9.60%，四分之一分位数（Q1）为7.09%，四分之三分位数（Q3）为13.39%，标准差为 5.84%，极大值为46.09%，极小值为-1.76%。这表明样本公司数据是比较集中的。（3）持股比例的均值为0.05%，中位数为0.03%，Q1为0.01%，Q3为0.05%，标准差为0.11%，极大值为1.47%，极小值为0.00010%。这表明：样本公司的持股比例平均为0.05%，其中，1/2 的持股比例低于0.03%，3/4 的持股比例低于0.05%，分散程度不大。均值与中位数两者之间的差异主要是由于极端值1.47%（600811 东方集团）、1.43%（000948 南天信息）、1.10%（000925 浙大海纳）的影响，它们均大于中位数0.03%的35倍。
（二）相关性分析 包括：（1）与平均主营业务利润相关性的分析。由表（2）结果可知，长期业绩中的平均主营业务利润与持股比例负相关，与总资产正相关，与资产负债比率负相关，但与持股比例、资产负债比率的相关关系不显著（相关系数的P值分别为 0.712，0.404），与总资产的相关关系显著（相关系数的P值小于 0.01）。（2）与平均主营业务利润资产收益率相关性的分析。由表（3）可知，平均主营业务资产收益率与持股比例、总资产正相关，与资产负债比率负相关。但与持股比例的相关关系不显著（相关系数的P值为0.237），与总资产、资产负债比率的相关关系显著（相关系数的P值都小于0.01）。
（三）回归分析 包括：（1）与平均主营业务利润的回归分析。由表（4）和表（5）可知，回归模型的R平方为0.744，校正后R平方为0.737，F统计量为116.22，P值为<0.0001。由此可知，模型通过F检验，方程对LNANI有解释力。由各自变量系数及其P值可知，控制公司规模、资本结构、第一大股东持股比例、行业等因素后，持股比例、公司规模、第一大股东持股比例与公司业绩正相关，资本结构与公司业绩负相关。而且，公司规模、资本结构对公司业绩有显著影响，但持股比例对公司业绩影响不显著。（2）与平均主营业务利润资产收益率的回归分析。由表（6）和表（7）可知，回归模型的R平方为0.137，校正后R平方为0.115。表明模型对因变量的解释能力很差，故而回归模型不是一个很好的模型。同时由各自变量系数及其P值可知，控制公司规模、资本结构、第一大股东持股比例、行业等因素后，持股比例、公司规模、第一大股东持股比例与公司业绩正相关，资本结构与公司业绩负相关。而且，公司规模、资本结构对公司业绩有显著影响，但持股比例对公司业绩影响不显著。
从上述统计结果可以看出：管理层持股与企业的长期业绩之间正相关，但管理层持股对企业的长期业绩影响不明显。表示管理层持股的长期激励作用是很有限的，可能的影响因素是管理层的持股比例太低。现代企业的契约理论认为契约要遵从互利原则，即契约的达成要实现一种双赢，也就是说，一个理性当事人只有在判断契约将改善自己的状况时才会签定契约，否则就会放弃，也就是说，契约对双方当事人都是一种正值交易，是帕累托改进，尽管这种改进只是预期的，并不一定是交易的实际后果。股权激励作为企业所有者（股东）与管理层之间存在的一种契约关系，当经理人预期到自己的努力在资本市场上得不到反映，或者自己不一定通过努力经营好企业（如通过炒作、操作市场价格）也能使资本市场上公司股票价格升高从而使自己获利时，这个契约对其约束性就会大大降低。这表明，在现阶段，在我国的企业中实行股票期权制度时机仍不成熟。
四、结论
本文研究发现：从2009年～2013年样本来看，管理层持股比例与企业长期业绩经营绩效并不存在显著的正相关关系。这与李增泉（2009年）和上海荣正投资公司（20010年和2011年）所作的研究结论（即管理层持股对短期业绩影响不显著）和魏刚（2010）采用2008年的数据得出的“高级管理人员的持股数量与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系”的结论基本吻合，也与美国 Jensen andMurphy（2010年）的研究结论相同（其发现在2010年以前，对高级管理人员实行股票期权的激励对公司的业绩没有很大的影响），这从实证的角度表明：在现阶段，管理层持股对公司长期业绩的改善作用不明显。根据以前的研究结果和本文的分析，产生这种结果的客观原因可能包括：管理层持股数额较小，起不到激励的作用；本文所选取的窗口期正是中国股市低迷的阶段，而对经理人进行股权激励这种方式是必须通过股票市场上公司股票价格上升来实现的。因此，中国股市在研究窗口期的低迷状况会在一定程度上对这种激励方式的效果产生影响；在窗口期中，我国上市公司的业绩问题可能与激励问题相关性不大。这是指，上市公司的业绩不佳并非是由于激励不足，而是整体来说，企业家的个人能力没有达到一定的水准，激励并不能使他们发挥出更大的潜能，他们的能力已经体现在公司的业绩中了；我国上市公司的股权结构存在严重缺陷；通过市场机制约束经营者的机制残缺，股权激励并没有根本解决经理人的选择机制和竞争约束机制问题。因此，上市公司采用管理层持股这种激励方式时应注意：一是采用这种激励方式对业绩的影响有限，但可能会对留住人才或其他方面的管理产生较好的作用；二是股市低迷时期可以适当减少利用这种激励方式的程度；三是不要完全将激励效果的实现与公司股票的价格表现挂钩，可增加其他的评价指标，如一定水平的公司业绩，或者股市大盘的表现等；四是与公司的长期发展战略相结合，在改善内部公司治理结构的同时等待外部公司治理结构的改善，以期获得先发制度优势。
