基于生命周期视角的股利政策与企业价值研究
一、引言
近年来随着市场的不断开放，我国的资本市场得到了快速的发展，良好的市场机制避免了股票价格与企业价值的偏离，使得两者趋于一致，因此，股票价格在有效的市场中能很好的反应企业的价值、准确估计企业价值。但我国证券市场因为起步晚，相关的约束机制、竞争机制和监管机制都还不健全，存在一定的投机行为，使得股票价格与企业价值存在一定的脱离行为，影响资本市场的有效运行，于是，很多证券市场投资主体根据企业的股利政策和企业价值选择投资对象，偏向于价值投资视角进行投资。 近期，我国证监会从树立回报股东的意识、细化分红政策和提高分红过程透明度等角度对上市公司分红政策进行修订，同时在2012年对上市公司现金分红有关事项又进行了详细的规定，目的是规范股票市场，使得上市公司股利政策更加的透明，投资者也能得到稳定的回报。目前对于我国上市公司股利政策的研究很多是从我国股票市场的反应等方面，研究对象一般也是全部股票或者制造业，而采掘业相对于其他行业来讲，有一定的特殊性，尤其像一些采掘业中的石油类上市公司是国有控股的，这些企业是否还会具有传统股利政策的一定特征，其股利政策和企业价值之间是否还存在关系，是否具有生命周期特征等一系列问题，将在本文予以分析。 而且据新浪财经数据显示，采掘业2011年度分红公司比例大于50%，比例远远超过其他行业，紧随其后的是农林牧渔业、机械设备仪表业、造纸印刷业、建筑业。并且采掘业是一个比较成熟的产业，随着煤炭、石油等资源的价格变化，采掘业发展经历了起起伏伏的周期，生命周期的特征也相对比较明显，因此，本文选取采掘业作为研究的主要对象。
二、文献综述
（一）国外文献 Lang和Litzenberger（1989）依据托宾Q值的大小，分析1979年至1984年间在纽约证券交易所上市的公司年报数据，根据Q值与1的大小将这些公司划分为财富最大化者和过度投资者，其中财富最大化者Q值大于1、过度投资者Q值小于1，通过研究对于不同企业股利政策与股票价格之间的关系得出：上市公司股利在不断的变化中，向投资者传达的是过度投资的信号，此理论对股利政策模型中代理成本理论有支持作用。 LLsv（2000）指出在一些国家内，对企业的投资者保护较强，这些国家的公司如果拥有高成长性，则会更少的发放现金股利。因为股东利益在这些国家能得到很好的保护，股东也愿意放弃现在的现金股利为了企业未来得到更好的发展。一个国家如果拥有很好的投资者保护机制，那么企业的资源配置也可以得到有效的优化，股东对于高成长性的公司更倾向于增加投资，而对低成长性的公司则会增加股利。
（二）国内文献 刘星（1996）发现，企业的内、外部因素对我国上市公司股利政策都具有一定程度的影响，其中内部因素主要是指当前的盈利水平，外部因素主要是股权结构。佟岩、陈莎莎（2010）研究发现，不同上市公司企业价值是不同的。 鞠洋（2011）发现，企业处于创业和成长期时，为了抢占市场，增加销售量，获得更好的投资机会，实行低现金股利政策，偏好把利润作为留存收益，满足未来的发展需要，使得企业价值最大化。而处于成熟期时，企业产值增长减缓、获利能力强而且稳定，企业偏向于向回报投资者，支付现金股利来减少代理成本。处于衰退阶段时，因为销售额和市场份额的下降，企业财务状况恶化，会支付较高的现金股利。 肖作平（2003）得出Tobin's Q 值与股权集中度成显著正相关，而与第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差成显著负相关；国家股比例与公司价值关联不是很显著。
三、研究设计
（一）研究假设 一般来说，处于初创和成长期的采掘业上市公司，为了扩大生产规模、提高市场占有率，企业一般不支付股利或者支付的股利很少，把节约下来的资金用来满足日常经营支出和继续投资的需要，而处于成熟期的采掘业上市公司，生产经营相对比较稳定企业倾向于支付股利，所以，提出股利政策与RE /TA呈正相关。为了更方便研究，本文把采掘业的股利政策用是否支付股利来作为指标，于是假设1又可以转化成需要检验是否支付股利与RE /TA相关，其中，我们进一步定义支付股利为1，不支付股利为0，即：定义= 1（支付股利）；0（不支付股利）
假设1：股利政策与RE /TA呈正相关
本文用生命周期理论研究我国采掘业上市公司的股利政策时，也想同时研究股利政策和企业价值之间的关系。应该指出的是，企业在不同时期采取的股利政策不同，股利政策与企业价值的关系较为复杂，也不能一概而论，于是提出是否支付股利与企业价值呈正相关，因为一般来说，虽然现有的理论，如“一鸟在手”理论不够完善，但是现实中，绝大部分的投资者持有股票是为了获取利润，而且，也只有那些经营业绩好、企业价值高的采掘业上市公司才能发放股利。虽然有些企业经营业绩差的上市公司也可以模仿，但是在完善的资本市场上，他们需要付出的代价是巨大的。因此，从一般意义上来讲，支付股利的公司价值高于不支付股利公司的价值。
假设2：支付股利与企业价值呈正相关
采掘业上市公司在不同的生命周期内采用不同的股利政策，并且把股利政策作为企业战略的一部分，以此实现企业价值最大化的目标，在本论文中仅分析企业价值与股利政策的内生关系，因此提出假设3。处于初创和成长期的采掘业上市公司，生产时间相对较短，发展并不成熟，企业价值也相对较低；而处于成熟期的企业，生产经营相对比较稳定，获利能力也较大，企业价值相对较高，所以，认为采掘业上市公司的企业价值和RE /TA呈正相关。 假设3：企业价值和RE /TA呈正相关
（二）数据来源及样本选择 本文按照CSRC行业分类指引，在沪深两市交易所挂牌上市的采掘业上市公司共63家，其中包括煤炭采选（具体细分为煤炭开采、煤炭洗选及采掘服务）、石油、天然气和有色金属矿采选，272个样本，研究时间段为2007年至2011年，共5年，数据来源为新浪财经、CSMAR 数据库以及各公司年报。为了保证数据的代表性与有效性，对数据进行如下的筛选，原则如下：剔除所有的ST、PT的上市公司，因为这些公司连续亏损，其股利政策已经不能反映股价的波动状况和公司的真实价值。对于采掘业上市公司同时发行A股和B股的，只研究A股数据。文中数据选取采掘业63家上市公司2007年至2011年的数据，数据的来源选自上市公司年报和CSMAR 数据库，其中股票股利或现金股利金额为上市公司年度财务报告或中期财务报告中发放股利的合计总数。
（三）变量定义 （1）RE /TA。衡量企业所处的生命周期，可以使用指标RE /TE 或RE /TA，其中RE 表示留存收益，TE 为总股本（所有者权益），TA 表示总资产，RE /TE 表示在所有者权益中企业内部的资金占投入资本的比重，在以总资产的大小来衡量的企业投入资本多少中，RE /TA 就表示，留存收益的占比。如何对采掘业上市公司所处的生命周期进行划分，本文采用RE /TA 指标进行衡量，在财务理论中，如果RE /TA 比率越高，表明企业越是处于成熟阶段，因为企业经历了一段时间经营以后，投资机会会逐渐的减少，但是自身留有很大一部分的留存收益，企业要想减少代理成本，需要发放现金股利。通过上面的分析，可以得出，要想判断我国采掘业上市企业的股利政策是否具有生命周期特征，只要检验：我国采掘业上市公司股利政策与RE /TA 是否正相关的，即如果RE /TA 越大，企业则更倾向于支付股利。（2）企业盈利能力（ROA ）： 本文使用总资产报酬率这一指标来衡量，盈利能力较强的企业一般更容易于发放股利。（3）企业规模（Size）：对上市公司的总资产取其自然对数来衡量，一般来说，企业规模对企业价值具有一定的影响作用。（4）企业价值：根据上文分析用TobinQ 值衡量。（5）盈利能力用每股收益（EPS）来体现，盈利能力越强，表明可供股东分配的利润越多，公司发放股利的自由度也就越大，股东一般会得到更多的现金股利。（6）收入增长率用SGR表示，为了更好的衡量企业价值，加入主营业务收入这一指标。变量定义见表（1）所示。
（四）模型设计 为了检验股利政策与企业的生命周期是否存在关系以及股利政策和企业价值的相关性，建立如下两个回归模型：
其中为了解释假设1和假设2，构造模型Ⅰ：
Logit=α0+α1TobinQ+α2ROA+α3LnA+α4EPS+α5SGR+ α6RE/TA+α7X主营业收入+ε1
模型Ⅰ中因变量Y 为是否支付股利，解释变量为RE/TA 为留存收益占企业总资产的比重，TobinQ 用来衡量企业价值。 为了解释假设2，构造模型Ⅱ：
TobinQ=β0+β1ROA+β2Lna+β3SGR+β4SGR+β5RE/TA+β6X主营业收入+ε2
模型Ⅱ中因变量为企业价值，解释变量为RE/TA 为留存收益占企业总资产的比重。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）是对主要样本采掘业上市公司2007年至2011年共5年的数据进行的描述性统计，可以看出采掘业上市公司的TR/TA极小值为-0.993，极大值为9.4906，平均水平为0.3054，标准差为0.7175，说明采掘业上市公司的TR/TA差异较大，其处于生命周期的阶段也是不同的。采掘业上市公司的托宾Q值极小值为0.6777，极大值为11.40，平均水平为2.172，标准差为1.50839，也同样说明采掘业上市公司的企业价值差距比较大。把支付股利公司和不支付股利公司的数据均值拿出来进行比较，从表（3）中可以看出支付股利公司的留存收益占企业总资产的比重为0.3455，不支付股利公司的留存收益占企业总资产的比重为0.2839，而且留存收益占企业总资产的比重在回归中的系数大部分都为正，说明支付股利公司的留存收益占企业总资产的比重要大于不支付股利公司。支付股利公司的企业价值为2.032，略低于不支付股利公司的企业价值2.4342，这与美国上市公司的情况基本相同，可能是由于企业在实际支付股利时减少了企业价值。而且支付股利公司的总资产取对数为10.906，大于不支付股利公司的总资产取对数为10.124，换成总资产原数，支付股利公司的总资产为8.05E+10，大大高于不支付股利公司的1.33E+10，因为企业随着盈利水平的增加使得企业资产得到增加，使得支付股利公司的盈利能力大大高于不支付股利的公司。
（二）相关性分析 （1）股利政策与RE /TA、企业价值。对模型中的各变量进行相关性分析，在表（4）中可以看出是否支付股利和RE /TA，也就是企业的生命周期呈正相关，并且在5%的水平上显著，是否支付股利和企业价值负相关，同样也是在5%的水平上显著，并且与总资产报酬率、每股留存收益在1%的水平上显著相关。解释变量之间的相关性系数都较小，且变量的方差膨胀因子值均小于10，说明解释变量之间的多重共线性不严重，不会对多元回归结果产生影响。（2）企业价值和RE /TA。从表（5）中各变量之间的Pearson相关系数来看，企业价值和RE /TA，也就是企业的生命周期在5%的水平上显著正相关，因为解释变量之间的相关性系数都较小不会对多元回归结果产生影响。
（三）回归分析 （1）股利政策与RE /TA、企业价值。表（6）可以对假设1进行回归系数显著性检验，从下面可以看出是否支付股利与RE /TA正相关，且对应的概率P值为0.004，，说明否支付股利与RE /TA结论是显著的，假设1通过了检验，我国采掘业上市公司股利政策与生命周期是正相关的，该结论与描述性统计的结论相一致。因为一般来说，处于初创和成长期的采掘业上市公司，虽然其销售增长率很高，同时也带来了大量的现金，所以为了扩大生产规模、提高市场占有率，企业一般不支付股利或者支付的股利很少，把节约下来的资金用来满足日常经营支出和继续投资的需要；而处于成熟期的采掘业上市公司，外部市场稳定，风险降为最小，企业稳定发展，成长性较好，使得采掘企业的经营到达鼎盛，而生产经营的相对比较稳定，使得企业更倾向于支付股利。对于假设2，从表（6）中可以看出是否支付股利与托宾Q值（即企业价值）正相关，对应的概率P值为0.024，是否支付股利与托宾Q值线性关系显著，假设2通过了检验，我国采掘业上市公司股利政策与企业价值是正相关的，该结论与描述性统计的结论相一致。从假设2 的结论中可以看出，我国采掘业上市公司是否发放股利与其经营好坏密切相关，现实中采掘业上市公司一般经营业绩好、企业价值高的采掘业上市公司倾向于发放股利；而那些经营不善、企业价值相对较低的企业，一般倾向于不发放股利。我国采掘业上市公司虽然采取的股利分配形式是多种多样的，但是很多企业把支付现金股利作为主要形式，在2007年达到45%，一直处于逐年上市的态势，尤其在2011年高达63%，远远高于其他几种分配方式，同时，相比较其他行业，采掘业上市公司股利支付率还是较高，股利政策也相对稳定和连续，这些特征都使得我国采掘业上市公司在一定程度上提升股票价格，也使得企业价值有所提高，这些对采掘业上市公司的健康发展起到了有利的影响，反之，企业价值的提升，也使得采掘业上市公司进一步发放股利。其他的变量可以看出否支付股利与总资产、主营业务收入相关性不显著，是否支付股利与总资产报酬率正相关，回归系数显著性t检验的概率P值为0.031，小于显著性水平α的0.05，说明是否支付股利与总资产报酬率相对显著；是否支付股利与营业收入增长率负相关，但是统计意义不是很显著；是否支付股利与每股留存收益正相关，且线性关系显著。（2）企业价值和RE /TA。从表（7）对假设3进行回归系数显著性检验，得出托宾Q值（即企业价值）与RE/TA在5%的水平上显著正相关，则说明股利政策与企业价值两者之间的统计关系结论是十分显著的。采掘业上市公司的发展根据前文的分析，可以分成初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，在完整的阶段中企业经历了一个从较低阶段向更高阶段跳跃式或者连续式的过渡，使得采掘业上市公司得到了持久的发展。随着产业链的不断整合和良好的经济环境，推动采掘业上市公司各个企业的资本回报不断地提高，营业收入、主营业务增长率都得到了一定程度的增长，企业价值也得到了逐步的增加，各企业资本回报率也远高于同期国内上市公司ROE的平均水平。随着我国采掘业的不断发展和完善，已经进入成熟期。受世界金融危机的影响和国际原油价格的下降，煤炭等资源出现了价格的下跌，采掘业上市公司出现供大于求的现象，使得步入衰退期的企业价值逐渐的下降。其他的变量可以看出，随着上市公司营业收入增长率的增加，带动企业经营效益，使得上市公司的企业价值也随之增大，但是根据研究结果显示，相关性并不是十分显著，而企业价值与总资产、主营业务收入等其他指标呈若相关或者不相关。企业价值与总资产报酬率在1%的水平上显著正相关，回归系数显著性t检验的概率P值为0.001，小于显著性水平α的0.05，说明企业价值与总资产报酬率十分显著；企业价值与每股留存收益在1%的水平上正相关，且线性关系显著。
五、结论
通过分析可以发现企业的股利发放是有生命周期的，而且是否支付股利与企业价值负相关，从生命周期看，股利政策与RE /TA负相关。而且一般来说，企业股利政策一般来讲是稳健而且递增的，对于提升企业的价值起到重要作用，反过来好的企业价值同样有助于股利政策的稳定。因此，采掘业企业应建立起完善的激励与约束机制，并且按照生命周期理论，当企业处于初创期或成长期时，应该少发或者不发股利，或者将保持股利连续性使得企业价值提升的部分与少发股利使得企业价值增加部分进行比较，取其中有利部分。实质上，股利政策体现的是管理层和股东之间的关系，应该转变观念，从财务战略的角度重新去认识股利政策。如果股利政策的制定者能从企业战略的高度，在制定股利政策时要注意过程和结果都要保证合理性，同时注重维护投资者的利益，只有这样企业的财务目标和企业财务决策之间才不会出现负相关的结果，同时也能保证企业价值达到最大化，这是一个“内生关系”，企业的股利政策和企业价值是相辅相成的，只有企业拥有一个良好的股利政策并付诸实施，才能进一步去促进提升企业价值，同时，企业价值也会促进股利政策的进一步完善。
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