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现金流权与控制权分离下公司价值

出处:论文网
时间:2015-07-31

现金流权与控制权分离下公司价值

  一、引言

  上市公司的终极控制人为了便于自身谋取控制权私有收益更多的使用控制型结构以更加严格的对上市公司加以控制。由于持股较多的股东对公司的控制具有不可见性和难解答性,为其关联交易、利润转移、掏空上市公司等不符合运作提供了许多的捷径。我国证券市场的上市公司中很多公司都存在这种不符合市场要求的问题,很多都是这种终极控制权的后遗症。上市公司中的持股多的大股东通过各种“不正常竞争工具”使其拥有的公司管理决策权超过公司高层决策者对现金使用权,从而获得“同股不同权,小股有大权”的这种不正常现象,不能满足市场的宏观调控的“一股一票”的取证。在这种不平衡的市场竞争中,只有通过上市公司的最高层的掌权者才能提前预见公司决策者的主观行为及其拥有的股票流权和现金控制权,从而正确理解上市公司最终控制人及其所有权和控制权与公司价值之间彼此的利益关系。因此,无论在公司高层治理政策还是在政策监管层面,公司大股东控制人的现金流权、控制权及两权分离度都是一个非常重要的问题。

  本文主要研究了大股东控制股东现金流向权、决策权及两权分离与公司价值的关系,首先对国内外已有的研究进行了系统的论述,其次分析了两权分离的实现方式和计算方法,重点考察了金字塔式股权结构、叉持股和差别投票权三种情况下两权分离度的计算,然后理论分析终极控制股东现金流权、控制权及两权分离与公司价值的关系,接着通过数学模型的推导得出待检验的研究假设,并根据研究假设建立了四个实证模型,通过实证模型的计量结果,对假设进行验证,最后得出本文的结论及对策建议。

  二、文献综述

  (一)国外文献 Leland and Pyle(1980)提出了信息传递假说(signalinghypothesis),认为由于发行公司与投资人之间存在着信息不对称,经营者拥有公司未来现金流量期望值的内部信息,此为投资人所不知,因此经营者可以藉由其所持有的股权比例来传递公司的价值给外部的投资人,一旦经营者预期公司未来的现金流量越大,则其会保留较多的持股比例,当经营者的持股比例越高即代表公司的价值越高,两者之间呈现正相关。Meyer and Vickers等(2001)对21个东亚国家(地区)的1323家上市公司进行了研究,发现公司价值随着最终控制人的所有权比例的提高而增加,随着所有权和控制器分离程度的增加而减少,这一研究结果说明股权集中的现象在发达国家和发展中国家都存在着,所有权的增加将带来正向的激励效应,所有权和控制权的分离将产生负面的侵占效应。

  (二)国内文献 邹乾雨、李建国和张晓霞(2006)以家族上市公司为对象研究了现金流向和公司控制不统一情况下的公司价值,事实证明:我国家族上市公司现金流向和公司控制不统一情况下的不统一率平均为69%,并且两者的偏离程度在南亚地区最为明显;家族上市公司价值与现金流权比例呈明显的负向关系,现金流向和公司控制不统一情程度与家族上市公司规模有明显的关系。事实证明家族上市公司的规模与此呈反比,张伟超等(2008)通过取证表明,上市公司最大控股股东的潜藏性最大控制权和现金流权相差程度越大,薄弱投资者对上市公司的盈利能力越是不抱希望,即最大控股股东对弱势股东的损害以此为准呈增长趋势。终极控制股东为家族上市公司的市场价值比和股权不统一性负相关程度最高,另一方面终极控制股东为特殊法人的上市公司,而终极控制股东为政府的上市公司对中投资者利益的侵害是最小。

  三、研究设计

  (一)研究假设 由于发行公司与投资人之间存在着信息不对称,经营者拥有公司未来现金流量期望值的内部信息,此为投资人所不知,因此经营者可以藉由其所持有的股权比例来传递公司的价值给外部的投资人,一旦经营者预期公司未来的现金流量越大,则其会保留较多的持股比例,因此本文提出假设:

  假设1:当控股股东现金权越大时,公司价值就越高

  当控股股东开始逐渐增加时,会产生利益的“激励效应”,随着控制权的成熟,公司管理者会更加注重企业的未来发展趋势,这时。利益的同期反应现象就会很清楚。但控股比例到一定程度时,控股股东往往都看中上市公司的未来利润和发展的趋势,把上市公司看做自己赚钱的工具,产生侵占效应。

  假设2:控制权比例与公司价值呈倒“U”型

  在控制权与现金流权相分离的金字塔结构下,终极控制人可以用较少的现金流权获取更大比例的实际控制权,获取更多的控制权转让收益,侵占的后果又能通过隐藏终极控制人身份来绕过监管壁垒。

  假设3:控股股东现金权和控制权的分离度越大,公司价值越低

  (二)变量定义 包括:(1)被解释变量。以托宾Q作为公司价值的衡量指标。托宾Q被定义为资本的市场价值与其重置成本之比,常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标,国内外学者已经通过大量实证研究充分肯定了托宾Q值作为反映上市公司市场价值变量的有效性,因此本文也采用托宾Q值作为衡量企业价值的指标。托宾Q的计算按照ChungandPruitt(1994)提出的方法,即用股票总市值加总负债代表公司市值,用总资产代表重置成本,公司市值与重置成本的比值即为托宾Q值。(2)解释变量。一是现金流权。现金控制权(又称控制流向权)是指根据具体情况投入选定的上市公司的资金占总投资的比例所决定的最大控制人享有公司利润的权利。在计算最大控制人的现金流动权时,将每一条控制链的各个层级的持股比例加以计算,所得的数值即为该链条上的最大控制人的现金流权;若最大控制人通过多条链条对上市公司进行控制,其拥有的现金流权就是这多条控制链的各层级持股比例乘积之和,实证模型中以CR表示现金流权。二是控制权。控制权是指终极控制人对目标公司重大决策的表决权,实证模型中以VR表示现金流权。三是两权分离度。两权分离度是指终极控制人现金流权和控制权的分离程度,具体来说,两权分离度等于现金流权与控制权的比值,实证模型中以SEP表示。(3)控制变量。一是公司规模。公司规模以上市公司总资产的自然对数代表的含义表示。公司的规模决定公司的经济模式,而公司的经济模式又能影响公司的经济价值,综合之前的研究也揭示了类似的规律。由于不同类型公司规模存在区别,为了不出现总资产数值分布的差异度和异方差等问题,在进行回归取证说明时一般取他的自然对数,这是目前整个行业采用的最普通的方法,实证模型中以SIZE来表示公司规模。二是偿债能力。企业的偿债能力是反应企业财务状况好坏的重要标志,直接影响到企业价值的高低。本文用资产负债率(liability-to-assetratio)来衡量企业偿债能力的大小,实证模型中用LTA来表示。三是盈利能力。盈利能力是指企业在能够运用的资源数量给定的情况下,持股获取利润,维持企业在市场竞争中长远生存和发展的能力。每股收益(earningspershare)是上市公司的招股说明书、中期财务报告、年度财务报告等公开文件中必须披露的财务指标,也是投资者、债权人及其他利益相关者关注度最高的财务指标之一,更是展现企业盈利能力的一个重要方面,所以本文选取每股收益作为企业盈利能力的衡量指标,实证模型中用EPS来表示。四是每股净资产。净资产是上市公司每股股票所包含的实际资产数量,标志着公司的经济实力,实证模型中用BVP来表示。五是上市年限。公司上市年限不同,股权结构也会有所不同,进而公司价值也会发生相应改变。本文参照Claessens等(2000)的做法,将公司上市年限作为控制变量引入模型,当年上市的取0,上市后第二年取1,依此类推,实证模型中用YEAR来表示。具体见表(1)。   (三)模型建立 考察实际控制人现金流权与公司价值之间的关系,构造如下模型:

  Tobins'Q =α0 +α1CR +α2SIZE +α3LTA +α4EPS +α5BVP +α6YEAR+α7LND+ε(1)

  考察实际控制人控制权与公司价值之间的关系,构造如下两个模型:

  Tobins'Q=β0+β1VR+β2VR2+β3SIZE+β4LTA+β5EPS+β6BVP+β7YEAR+β8LND+ε(2)

  Tobins'Q=β0+β1VR+β2VR2+β3SIZE+β4LTA+β5EPS+β6BVP+β7YEAR+β8LND(3)

  考察实际控制人两权分离与公司价值之间的关系,构造如下模型:

  Tobins'Q =γ0 +γ1SEF +γ2SIZE +γ3LTA +γ4EPS +γ5BVP +γ6YEAR+γ7LND+ε(4)

  四、实证检验分析

  (一)描述性统计 包括:

  (1)变量描述性统计。为了从实际论证这一方面研究市公司的最大所有权和控制权与公司价值的关系,必须先对上市公司终极控制股东的所有权、控制权这两权不统一程度的特征进行计算证明。表(2)显示了散户弱势板上市公司中控制着8%以上控制权的公司最大控制人的现金流权、控制权及这两种权利的不统一。通过表(2)可知,在476家参考上市公司里面,最大控制人拥有上市公司的话语权平均为48.60%,而投资的现金流权平均只有41.10%。也就是最大控制股东投入的现金流与其获得的控制权相比,前者明显的大于后者。而两种权利的不统一性的平均值和中间取值分别为0.79992和0.9,通过此数据可以看出上市公司中这两种权利的不一致性并不是很大。其最大值是0.9,这就表示有些上市公司并没有对这两种权利的不统一性加以隐藏,而是直接加以干预;而这两者权利的不统一性的最小值为0.19888,相比其平均值,这就表明上市公司采取了有效的隐藏手段使得控制权与所有权得到向相反的发展趋势,以方便为自己的私利控制获取提供了便捷的方法。从表(3)可以看出,大约四分之三的公司所有权低于50%,其中所有权在50%以上区间的公司数量最多,总计有126家,大概占全部公司的25.98%,总体上看,除了所有权比例低于20%的公司所占比例较小外,其他各组的公司所占比例大致接近。控制权方面,有接近三分之二的公司控制权低于50%,没有获得绝对控股权,其中,控制权在50%以上的公司数量最多,总计177家,占全部公司的36.49%。分组统计样本显示见表(4),国有控股与民营控股上市公司终极控制人的控制特征存在差异。从表(4)可以看出,国有控股公司的所有权均值为39.38%,民营控股公司的所有权均值为38.09%,均值T检验在5%的水平上不显著,表明国有与民营控股公司的所有权比例不存在显著差异。上市公司的控制权,国有控股公司也不显著大于民营公司。对于所有权与控制权的分离,国有控股公司所有权与控制权比率的均值为0.9060,中值为1,表明所有权与控制权的分离不大;而民营控股公司的均值为0.8647,中值为1,可以看出非国有控股公司两权分离的情况稍微严重。两类公司所有权与控制权比率比较的T统计量在95%置信水平上显著,说明民营控股公司两权分离的程度显著大于国有控股公司。

  (2)上市年限与两权分离。公司上市年限与所有权、控制权及其分离度之间的关系如表(5)所示,可以发现随着上市年限的增长,公司的所有权逐渐降低,验证了BlackandGilson(1998)的结论,年轻的企业股权相对集中,随着公司年龄的增长股权逐渐分散。公司的控制权也呈现相同的趋势,从上市年限只有1至2年的46.00%,降到7年以上的33.80%。但由于控制权下降的幅度小于所有权,所以总体而言,随着上市年限的增长,公司所有权与控制权越加分离。

  (3)公司规模与两权分离。公司规模与所有权和控制权及二者之间分离的关系见表(6)。将样本公司按公司总资产的大小平均分为低、中、高三组。结果发现,随着公司规模的扩大,控股股东的所有权逐渐升高,公司资产较低一组的所有权只有36.93%,高资产的一组为40.27%,说明随着公司总资产的增加,控股股东更倾向拥有公司的权益。这与DemsetzandLehn(1985)的研究结果相反,其利用1981年美国511家上市公司数据考察了公司规模与股权结构之间的关系,研究发现公司规模越大,股权集中度越低。公司的控制权与所有权呈现相同的趋势,随着公司规模的扩大逐步提高。通过考察公司所有权与控制权的分离,发现低资产组的所有权与控制权的比率为0.8803,表明公司的控制权与所有权基本相若,而公司资产较高的一组,公司的所有权与控制权的比率为0.8614,存在着一定的分离。

  (二)回归分析 包括:

  (1)现金流权对公司价值的影响。利用模型1,考察了现金流权与公司价值之间的关系。从表(7)的回归结果中发现,以托宾Q作为被解释变量时,现金流权的回归系数在5%的水平上显著大于零,这表明对于中小板的上市公司而言,实际控制人的现金流权与企业价值之间存在着显著的正相关关系,从而验证了前面所提出的假设。从表(7)还可以看出,托宾Q值与总资产的自然对数在0.01的水平上负相关,说明规模较小的上市公司企业价值更高。这有两种可能的解释,第一可能是由于我国证券市场上存在着“小盘股”现象,股本越小的公司越容易被操控,因而股价越高。第二可能是上公司规模越大,控股股东可以侵占的资源就越多,此结果也从另一个侧面说明公司规模的增大并没有吸引更多的“眼球”,政府、监管机构、外部投资者并没有加大监督力度以遏制控股股东的利益侵害。Jenson(1986)曾指出,负债比率的提高有利于减少公司自由现金流量,抑制企业管理者因持有的自由现金流量过多而采取一些有利于自身利益的提高而不利于股东利益的增加的过度投资行为,因此从理论上讲,企业较高的资产负债率对公司治理具有较好的促进作用,适当的资产负债率可以提高企业价值。本文的回归模型显示资产负债率对公司价值有显著的负向影响,这一结果与传统的理论解释恰好相反,这可能是企业的负债率没有保持在合理的水平,增加了企业的财务费用和管理成本使得财务风险较大,进而对企业价值产生负面影响。另外,我们还发现每股收益与公司价值正相关,说明提高盈利能力对于提升公司价值来说具有重要意义。   (2)控制权对公司价值的影响。模型2考察了实际控制人的控制权与公司价值之间的关系,表(8)显示,以托宾Q作为被解释变量时,控制权的回归系数为负数,但在5%的水平上不显著。从理论上看,实际的企业掌权人对企业的利润的影响情况是相对而言比较复杂的,这是因为控制权的拥有比例、控制权的获取途径、控制权的内部构造性质等都会在一定情况下左右公司利润。而当前主要论证股权的持有比例对公司利润价值的影响因素,则把重点放在在什么情况下的控制权区间可能引发利益“激励效应”,而什么样的控制权区间更容易引发利益“侵占效应”。通过计算取证看出,当控制权持有比例出现增加时,最大控制者有能力也有可能对企业利润进行侵占,这种侵占现象在初期阶段是是处于有利位置的。随着控制权的成熟,公司管理者会更加注重企业的未来发展趋势,这时。利益的同期反应现象就会很清楚。同时,控股股东对上市公司“态度”的不同取决于控制权拥有途径的不同。以我国资本市场为例,股东通过借壳方式取得公司控制权,但并不一定都看中上市公司的未来利润和发展的趋势,只是把上市公司看做自己赚钱的工具。相对而言,对于那些通过IPO上市的上市公司,由于控制者创建了次上市公司,并且他们对此企业还在经营,并且管理着上市公司的各种财务,人事等事物,因此他们的目的是将上市公司经营的更好,已获得最大利益从而提升企业价值。在线性模型的实证结果中,没有发现终极控制权和公司价值的显著关系。如果上市公司控制权确实存在的“激励效应”和“侵占效应”,那么用普通线性分析的方法就不足以揭示控股股东的控制权对公司价值的双重影响。为了更深入地探究控制权与公司价值的关系,在模型2的基础上加入终极股东控制权的二次方项来进行多变量回归分析,以期发现终极控制权和公司价值是否存在曲线关系。表(9)的回归结果显示公司价值与终极控制权的二次方项的回系数在1%的水平上呈显著正相关,说明公司价值与终极控制权确实在二次曲线关系。另外,回归结果表明公司价值与终极控制权一次方项的回归系数在95%的置信水平下负相关,进一步揭示出终极控制权与公司价值呈正U型的二次曲线关系。通过回归结果可计算出曲线拐点的终极控制权水平为39.53%,该数值表示,当终极股东控制权小于39.53%时,公司价值随着终极控制权的增大而下降,当终极控制权为39.53%时,公司价值达到最低,当终极控制权大于39.53%后,公司价值则会随着控制控制权的增大而上升。公司价值与终极控制权的曲线关系证实了原先的猜想。公司价值与终极控制权呈正U型的曲线关系可能是中小板上市公司的一个特殊现象。一方面,当终极控股股东通过金字塔结构和交叉持股等方式来控制上市公司,尤其是当终极控制权低于39.53%时,现金流权水平普遍不高。

  (3)两权分离对公司价值的影响。为了验证假说3,考察了公司现金流权与控制权的分离对公司价值的影响,表(10)是模型4的回归结果。公司现金流权与控制权分离变量SEP的回归结果不显著,似乎表明两权分离对公司价值的影响不大,假说3未能通过检验。然而,样本中国有控股公司占比达16.5%,在前面的统计中,国有控股公司两权分离的现象并不严重(超过65%的国有控股公司SEP值为1),为此认为部分样本公司为所有权与控制权分离程度不大的国有控股公司,可能影响了的回归结果。因此,单独考察国有控股和民营控股公司所有权和控制权的分离与公司价值间的关系。从表(11)来看,将样本根据实际控制人性质分组为国有实际控制和民营实际控制后,两个模型都拟合的比较好。从回归结果发现,民营实际控制样本中两权分离度的回归系数为0.625在5%的水平上显著,也就是说,两权分离度越大(SEP值越小),公司价值也越小,相反,两权分离度越越小(SEP值越大),公司价值越大。对于民营企业两权分离之所以会带来企业价值的降低,主要原因可能是当实际控制人在上市公司中取得的控制权与现金流量权之间的不统一越大时,这就说明实际控制权的拥有人以较小的现金流权取得了较大的控制权,这种两种分离权利不对称的行为将会导致企业实际控制人出现投机行为和违反市场规定的行为,从而对社会主义市场调控造成较大危害。民营上市公司中终极控制人种种权利的不统一与公司亏损的实证结论证明了在民营上市公司中存在控制权的不合理收益,证实了民营上市公司最大控制权和现金流权的分离是控股股东存在“侵占效应”和损害中小股东利益的内在根源。对于国有实际控制样本的回归结果,见表(12),发现模型的拟合程度较高,调整到0.606,两权分离度在5%的水平上也是显著的,但回归系数为负,即两权分离度越大,公司价值越大。这样的结果表明国有控制的上市公司并没有明显出现大股东侵占上市公司资源,损害中小股东利益的“隧道挖掘”行为,出现这一现象其实并不奇怪,因为国有控股的上市公司虽然在公司治理方面存在诸多缺陷,但因其激励结构的特点,与民营控股公司相比,其侵占公司利益的激励可能更弱,民营控股公司侵占上市公司利益之后表现更多的是自己受益,而国有控股公司侵占上市公司利益之后个人利益有限。一些已有的研究也支持这种判断,如Perotti(1995)指出,政府在私有化之后保持最大的股份,以向市场发出信号表明其不会侵占公司利益。Berkman等(2005)在对中国上市公司的研究表明,当国有控股时,小股东利益可能被更少的侵占。

  五、结论

  本文以2010年深圳证券交易所中小板上市公司的485个观察值作为研究样本,考察了现金流权、控制权以及两权分离的公司价值效应,得到如下结论:一是民营控股上市公司两权分离度与公司价值负相关。民营上市公司终极股东两权分离度与公司价值负相关的实证结论,证明了民营上市公司存在控制权私有收益,并且公司价值随着两权分离程度的加大而不断下降,这个结论与ShleiferandWolfenzon(2002)、LaPorta(2002)、Claessens(2002)等学者的研究发现相同。控股股东控制权和现金流权的分离使控股股东产生强烈的驱动来获取控制权私有收益。因此,关于两权分离度对公司价值的负面影响的实证结论提供了民营上市公司存在控制权私有收益的重要证明,揭示了我国民营上市公司终极控制权和现金流权的分离是控股股东存在“侵占效应”和损害中小股东利益的内在根源。二是国有控股上市公司两权分离度与公司价值正相关。股东的两权分离度越大,公司价值越高,即两权分离并没有带来实际控制人掏空上市公司行为的出现,这可能是因为国有上市公司大多都会成为终极控制人最终实现整体上市的资本运作平台,因而终极控制股东为了保住上市公司的壳资源或再融资资格,而采取了支持”上市公司的行为,从而弱化了其“侵占效应”。

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