企业现金分红与可持续增长率
一、引言
2001年2月，中国证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，规定“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释”，将不予核准其发行新股的申请。2008年10月证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，应保持利润分配政策的稳定性和连续性。2011年9月证监会在媒体通气会上表示将从新股发行开始，上市公司须在 IPO 招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，且不得随意调整已经确定的分红政策。这些政策的出台，显示了政府解决上市公司“重融资，轻分红”问题的决心，且对上市公司的分红决策产生了显著的影响。股利政策和可持续发展作为公司重要的财务政策，一直是理论界与实务界关注的焦点。研究表明股权自由现金流量是企业现金股利的源泉（刘淑莲，2003），企业只有在留存收益为正值的同时拥有充足的自由现金流才具备现金分红的能力（谢德仁，2013）。综合以往的文献发现，很多学者从现金流的角度来探讨企业是否具有分红能力，以及其股利政策是否利于企业的发展。到目前为止，研究股利政策与公司可持续增长关系的文献尚不多。因此，本文试图从企业生命周期的角度，研究在不同生命周期阶段企业现金分红同可持续增长率的关系，同时结合企业现金流的情况，观察企业在不同生命周期的现金股利分配情况。
二、文献综述
（一）国外文献 自Lintner（1956）的股利分配行为理论模型、MM的股利无关论（Miller & Modigliani，1961）提出以来，股利政策一直是极具争议的热点问题之一。传统的公司治理理论认为，股利发放不仅可以向外界传递有关企业未来前景的信息（Bhattacharya，1979；Miller & Rock，1985），而且可以降低企业的代理成本（Easterbrook，1984；Born & Rimbey，1993）。持续的现金股利的发放一方面向市场传递了关于企业盈余变动持续性的信号，同时可支配资金的减少也迫使经营者向资本市场进行外部融资，从而接受更严格的外部监管。Jensen（1986）的自由现金流量假说认为企业发放现金股利降低了经营者可支配的自由现金流从而抑制了其过度投资。股利无关论则认为在理想市场等假设前提下，如果公司的投资策略既定，那么股利政策对企业的股价没有影响，企业价值仅仅取决于其投资政策，与股利支付率无关。此外，也有学者研究发现，现金股利的变动并不能预测企业未来的盈利状况（Benartzi，Michaely & Thaler，1997）。对于可持续增长的研究始于Robert?C?Higgins（1988），他首次从财务管理的角度强调企业可持续发展的意义。在Robert的基础上，James.Van .Horne（2000）建立了企业可持续增长的静态模型与动态模型。之后的研究则主要集中于可持续增长概念和模型的完善，或是从某一侧面的现实问题研究企业的可持续发展，直接针对企业股利政策同可持续发展关系的实证研究尚不多见。
（二）国内文献 目前大多数文献对于现金股利政策的研究，主要集中于现金分红对于企业的影响，以及企业在什么情况下才具备较好的现金分红能力。由于企业属性、竞争性及成长性等的差异，进行现金分红对于不同企业会有不同的影响。李常青等（2010）研究发现，对于现金流充沛的成熟型或是垄断企业，进行现金分红不会有很大的影响，但是对于需要大量现金流以满足发展自身需要的高成长、高竞争性企业，半强制分红政策会影响这类企业的可持续发展。由于国有企业存在严重的管理层代理问题，进行现金分红可以显著抑制在职消费，减少代理成本，从而提高国企业绩，但是在非国企中这种关系并不显著（罗宏，黄文华，2008）。此外，国企分红可以改善公司治理，减少过度投资（魏明海等，2007；张建华等，2011）。因此，企业需要明确自己现金分红能力的大小。谢德仁（2013）认为，企业只有在留存收益为正的同时拥有充足的源于自由现金流的自由现金才具备现金分红能力。现金股利代理成本理论认为，较高的股利支付可以减少过度投资，从而降低自由现金流代理成本（袁振兴等，2007）。但李鑫（2007）实证研究发现，由于上市公司的股利政策会受到监管层宏观政策的影响，中国上市公司的现金股利支付水平并不会抑制过度投资。在西方现金股利是一个较好的控制自由现金流代理成本的方式，但是在我国现金股利政策的效用会因为各种外在因素的影响而发生扭曲（张晓磊，2012）。这些研究表明，由于我国宏观政策的影响，自由现金流充沛的企业也不一定具备较好的现金分红能力。对于可持续发展的研究，目前则主要集中在其定义、模型、应用、影响因素等几个方面，如阎华红（2007）论证了希金斯模型、范霍恩的稳态模型和爱默瑞模型的一致性，并探讨了可持续增长率同实际增长率的关系。刘桂英（2004）认为企业必须根据自己所处的生命周期阶段，处理好可持续增长率同实际增长率间的关系，采取合适的财务战略。综上所述，已有研究文献对于现金分红及其对公司业绩的影响等方面的研究较为充分，但是对于现金分红同企业可持续发展的关系研究较少，且没有考虑不同生命周期对于现金股利政策的影响。因此，本文将从企业生命周期的视角，研究现金分红对于企业可持续发展的影响。
三、研究设计 （一）研究假设 根据企业生命周期理论，处于成长期的企业，需要巨大的自由现金流以满足市场开发等经营活动，因此，处于成长期的企业一般不会支付现金股利或是支付较低的现金股利；处于成熟期的企业，所在产业相对稳定，市场份额较大且比较稳定，有较高的现金净流入，因此股东要求企业支付较高的股利；而处于衰退期的企业，市场份额逐渐下降，销售需求也逐渐减少，此时企业不需要投资巨大的资金，需要通过高股利支付政策来解决较高的财务风险。但近些年我国连续出台了一系列半强制分红政策，如《上市公司新股发行管理办法》明确规定如果公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释，将不能发行新股。在这样的政策背景下，一些并不具备分红能力的企业为了融资就不得不发放现金股利。据此，提出以下假设：
假设：在企业生命周期的各个阶段，可持续增长率与企业现金分红均为负相关关系，即随着股利支付率的提高，可持续增长率降低。
（二）样本选取与数据来源 本文选择2009年―2012年所有在沪深两市上市的A股作为研究对象，并对样本做如下处理：剔除金融、保险类样本，因为这类公司的资本结构与一般上市公司存在差异；剔除数据缺失以及数据异常的样本，最后得到3145个样本。所有数据均来自国泰安数据库。
（三）变量定义与模型构建 本文构建如下模型：
SGRt=α0+α1Payoutt-1+α2EPSt-1+α3LnTZt-1 +α4Debtt-1 +α5FCFEt-1+α6ONCFt-1+α7NCFt-1 +α8Ratiot-1 +α9Naturet-1 +α10Seperationt-1+ α11Year+α12β
因变量是可持续增长率（SGR），本文根据希金斯的可持续增长率模型来计算。股利支付率（Payout），主要是指现金股利，用来衡量上市公司的分红情况。关于企业生命周期变量，根据Anthony和Ramesh 提出的多变量综合打分法，本文选用销售收入增长率、资本支出率、总资产增长率、经营活动净现金流量/平均资产等变量来判断公司所处的生命周期，考虑到行业差异情况，需要对总样本分行业进行综合打分。由于上市公司已经经过初创期，因此将上市公司划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段。统计表明：2010-2012年间处于成长期的企业样本有1095个，占全样本的比重为0.26；处于成熟期的企业样本有1821个，所占比重为0.44；处于衰退期的企业样本数1245，所占比重为0.30，其中，处于成熟期的企业所占比重最大，较为符合我国实际。关于控制变量，本文控制了实际控制人持股比例（Ratio）及性质（Nature），后者为虚拟变量，当实际控制人为国有股时，取0，其他取1。公司规模（LnTZ），用总资产的对数表示。资产负债率（Debt），根据希金斯的研究，可持续增长率与公司负债率正相关。每股盈余（EPS）、每股股权自由现金流量（FCFE）、每股经营活动现金净流量（ONCF）、每股现金净流量（NCF）。同时，设置了两权分离度（Separation），年度虚拟变量（Year，2009年取值1，其他年份取值为0）等控制变量。考虑到股利政策与可持续增长率之间可能存在的内生性问题，本文对模型中的自变量、控制变量进行了滞后一期的处理。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 （1）上市公司现金股利支付情况。为了了解企业在不同生命周期阶段的现金分红情况，本文将总样本划分为成熟、成长、衰退三个子样本，并按照年份进行描述性统计如表（1）所示。从表（1）可看出，在支付现金股利的企业当中，成长期的现金股利支付率最低，在0.27至0.30之间；成熟期相对较高，处于0.31至0.35之间；衰退期最高，在0.34至0.40之间，基本上同理论相一致。但是从支付股利企业占所有A股上市公司的比重来看，处于成长期的企业更倾向于发放现金股利，支付股利企业所占比重要明显高于衰退期，稍高于成熟期。具体来看，在2012年，接近80%处于成长期的企业发放现金股利，处于成熟期的为72%，而处于衰退期的则只有53%左右，同理论有所出入。一般而言，处于成长期的企业经营风险很高，只有采取财务风险较小的融资方式，即股权融资。而根据中国证监会的规定，只有满足一定现金分红要求的企业才能发行新股，获得股权融资资格，这就使得处于成长期的企业必须发放现金股利。处于成熟期的企业经营风险适中，可以采取债务融资或股权融资的方式。而处于衰退期的企业经营风险最低，其资金来源基本上是债务融资，因此其不必发放现金股利以获得股权融资资格。（2）不同生命周期阶段企业现金分红与现金流量关系初步统计。为了进一步了解在不同生命周期阶段现金流量对企业现金分红决策的影响，本文选择了2012年和2013年的数据，并分别划分为成熟、成长、衰退三个子样本，结果如表（2）所示。从表（2）可以看出：在企业生命周期不同阶段，只有EPS为正值的企业才发放现金股利；从三个现金流的比较来看，在进行分红的企业中，ONCF为正值的企业所占比重较大，基本上在80%以上，而FCFE、NCF为正值的企业总体上在50%以下；在发放现金股利且ONCF为正的企业中，处于成长期的企业所占比重要明显高于成熟期和衰退期。因此，可发现企业在做出现金分红的决策时，除了考虑每股盈余外，更多的是考虑每股经营活动现金净流量。但是，在进行分红的企业当中，大部分企业的现金净流量和股权自由现金流量为负值，也就是说大部分企业并不具备充足的可自由支配的现金流量以支持其现金股利的发放，需要依靠外部融资，从而加大了企业的财务风险，影响企业的可持续发展。（3）不同生命周期阶段主要变量描述性统计。本文的研究目的之一是探究企业现金分红同可持续增长率间的关系，因此，根据企业是否进行现金分红将总样本划分为两个子样本：即进行现金分红企业、不进行现金分红企业。结果如表（3）所示。从表（3）可以粗略看出，就均值来看，企业的可持续增长率并不受到企业是否进行现金分红的影响；另一方面，进行分红企业的每股盈余要明显好于不分红企业。从生命周期的角度来看，处于成熟、成长期的企业其可持续增长率相差不大，而且要稍好于处于衰退期的企业。 （二）回归分析 为了检验假设的正确性，本文将总样本按企业所处生命周期分为成熟、成长、衰退三个子样本进行回归分析，所用软件为Stata12.0，回归结果如表（4）所示。以上回归结果检验了假设的正确性，可以看出在生命周期不同阶段可持续增长率同现金股利支付率均存在显著的负相关关系，表明企业并不具备较好的进行现金分红的能力。处于成熟期、成长期的企业其SGR同FCFE存在较为显著的正相关关系，说明每股股权自由现金流量越大，越有利于企业的可持续发展，可以减弱企业现金分红导致的现金流出对可持续发展的不利影响。在实际中，企业进行现金分红决策时虽然考虑到经营活动现金净流量的影响，但是经营活动现金净流量并不是现金分红的源泉所在，它首先要用于满足企业利息支出和投资活动所需的资金，剩余的部分才可以进行股利分配，也就是股权自由现金净流量。而根据表2描述性统计可发现，大部分企业的股权自由现金净流量为负值，并没有充足的可自由支配的现金流，在这样的情形下发放现金股利，势必会影响企业的长期可持续发展。这就导致了现金股利支付率同可持续增长率的负相关关系。回归结果同时表明SGR同每股盈余、资产负债率存在显著的正相关关系，同现金净流量存在正相关关系，但是并不显著。为了进一步研究现金分红对可持续增长率的影响，本文将总样本按企业性质分为国企、非国企两个子样本进行回归分析，结果见表（5）、表（6）。表（5）、表（6）的结果显示，非国有企业的现金股利支付率（Payout）同SGR在三个生命周期阶段都显著负相关，而国有企业只在成熟期显著负相关，成长期和衰退期的负相关关系并不显著，这表明国企现金分红的能力要明显好于非国企；在不同性质企业，每股盈余（EPS）同SGR在生命周期不同阶段都显著正相关；每股股权自由现金流量（FCFE）与SGR在国企的成熟期和衰退期均显著正相关，在非国企中显著性则较弱，表明相较于非国企，国企在进行现金分红时会更多的考虑每股股权自由现金流量的情况；在国企当中，每股经营活动现金净流量（ONCF）与SGR的正相关关系也较为显著，但是在非国企中并不显著。在我国，国有控股上市公司具有相当强的盈利能力，但是由于历史原因，一直没有进行现金分红，使得国有企业保留大量留存收益。直到2007年底《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》政策的出台，才宣告国企十多年不分红历史的结束。相对于非国企而言，国企拥有充足的现金流，进行现金分红可以在一定程度上抑制国企的过度投资，从而减弱现金流减少对企业持续发展带来的不利影响。因此，国企拥有较好的现金分红能力，不会显著影响企业的可持续发展。但是表5显示，处于成熟期的国企股利支付率同SGR显著负相关，可能是因为成熟期国企一方面需要支付较高的现金股利，另一方面需要大量现金流以扩大企业发展规模，所以其现金分红能力并不强。对于非国企，向股东分配现金股利一直是其应尽之责，其积累收益的能力也没有国企强，因此非国企在不同生命周期阶段都不具备较好的现金分红能力。
五、结论
本文从企业生命周期的视角，对现金股利政策同可持续发展之间的关系进行了探讨，利用2009―2012年所有在沪深两市上市的A股作为研究对象，研究发现：处于衰退期的企业股利支付率最大，成熟期其次，成长期最小，同理论基本一致，但是从发放现金股利企业所占比例来看，处于成长期的企业最多，成熟期其次，衰退期最少；从现金流角度看，企业现金股利的发放主要取决于每股盈余和经营现金净流量；对于非国企，在生命周期不同阶段，可持续增长率同股利支付率都存在显著的负相关关系，但对于国企，这种负相关关系只是在成熟期才存在。本文表明，国家关于上市公司股利政策的宏观调控确实起到了一定的作用，大多数处于成长期和成熟期的企业都会发放现金股利，但是对于处于衰退期的企业则没有显著的作用。此外，大多数非国有企业并不具备较好的现金分红能力，没有足够的股权自由现金流支持其分红决策，长期看将不利于企业的可持续发展。而国企的现金分红能力则相对较好，其现金股利的支付并不会显著影响企业的可持续发展。因此，有关部门需要采取更为积极有效的措施，加大分红改革力度；而企业则需要在考虑自身可持续发展的基础上，结合自由现金流的实际情况，选择适当的股利政策，并不断提高自己的现金分红能力。
