我国创业板上市公司股利公告效应实证研究
一、引言
一直以来，市场的有效性始终是金融研究的核心问题之一。传统金融学理论坚持有效市场假说。其提出者Fama（1970）认为，在有效的资本市场中，证券价格包涵了所有相关信息，同时能够对新的信息做出迅速的反映。没有人能够利用公开的信息长期地战胜市场。然而，近年来一些行为金融金融学的研究成果对这一结论提出了挑战，这其中就包括盈余公告效应。Bernard和Thomas（1989）通过对盈余公告日前后超额收益率的分析，指出盈余公告的公布能够使股价产生长期的、方向一致的漂移，而投资者通过采取一定的投资策略便可获得无风险的超额收益。事实上，公告效应不仅存在于盈余公告。研究表明，股利公告效应同样存在。无论是发达国家， 还是新兴国家的证券市场， 几乎所有的相关研究都认同股票送转在相关公告日前后存在一定程度的财富效应。Grinblatt，Masulis和Titman（1984）在对1967至1976年美国市场数据进行研究后发现，分红派息公告会对股价产生正面影响。而Neetu Mehndiratta与Shuchi Gupta（2009）对印度市场的15家交易活跃的企业进行研究后也得出了相似的结论。他们发现，在分红派息公告日之前及当天不存在明显的超额收益，但在公告日之后明显存在。我国对于沪深两市主板上市公司的股利公告效应研究有不少成果。陈晓等（1998）采用累计超额收益率法分析发现，股票股利在股利公告前后20天产生超额收益率，且市场更喜欢股票股利。而虽然所选取的样本与研究期间不同，但现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利这一现象，得到了魏刚（1998）、俞乔和程滢（2001）、向锐和李琪琦（2006）、严武等（2009）等人实证研究的一致证实。除了将主板作为样本总体，“高送转”题材的上市公司同样被不少研究者作为实证研究的对象。沈海平（2011）研究表明：中国股市具有明显的高送转公告效应，上市公司高送转预案公告发布前后股票具有显著的正价格效应，会产生持续的累计异常正收益。目前，在我国对于股利的公告效应研究主要集中于主板，而专门针对创业板的股利公告效应研究则较为缺乏。值得注意的是，在创业板创立至今的两年多时间里，其股利分配问题始终受到市场的关注。一直以来，创业板始终是高送转的主力军。目前，针对创业板上市公司的股利研究主要集中在影响股利政策的决定因素以及股利政策的信号传递分析。本论文选择从股利公告效应的角度出发，利用实证研究探寻我国创业板上市公司股利公告对股价波动的影响，并试图检验公告效应在我国创业板上市公司中是否存在，若存在，其强度及影响的时间跨度是怎样的，以及不同类型股利的公告效应是否相同。
二、研究设计
（一）研究思路 本文采用的研究方法为事件分析法。事件分析法最早由Dolly（1933）提出，是一种被广泛应用的实证研究方法，最早运用于金融领域。这一方法可帮助研究者借助金融市场数据分析某一特定事件对该公司价值的影响。本文拟采用事件分析法研究我国创业板上市公司的股利公告效应。通过检验股利公告这一事件是否会给股价带来超额收益，以及超额收益是否在公告日后一定时间内仍旧存在，来分析和研究创业板上市公司是否存在股利公告效应。
（二）研究方法 事件分析法步骤如下：（1）计算样本个股的实际收益率，公式如下：Ri，t=■… （1）。其中，Ri，t表示个股i在t日的实际收益率，Pi，t和Pi，t-1分别表示个股i在t日和t-1日的收盘价。t日和t-1日均指交易日。由于个股的分红派息会产生除权问题，因而除权日当日的个股实际收益率应单独考虑，具体公示如下：Ri，k=■…（2）。其中，Ri，k表示个股i在除权日k日的实际收益率，Pi，k和Pi，k-1分别表示个股i在除权日k日和除权日前一交易日k-1日的实际收盘价。C表示每股的现金红利数量，S表示每股的送股比率。由于本次研究的样本中不存在配股的情况，因而在公式中未考虑配股影响。（2）计算样本个股的预期收益率。首先，计算市场实际收益率，公式如下：Rm，t=■×100%…（3）。其中，Rm，t表示市场在t日的实际收益率，It和It-1分别表示市场指数在t日和t-1日收盘时的点位。其次，运用市场模型估计样本个股的预期收益率。Ri，t=αi+βiRm，t+εi，t ε～（0，σ2）…（4）。将股利公告日记为第0日，则利用[-40，-11]日的个股和市场实际收益率的时间序列数据对上述公式进行回归，从而得到每只个股对应的αi和βi。假设αi和βi在事件窗口期内恒定，则可通过在窗口期内的市场实际收益率值计算出个股预期收益率，公式如下：E（Ri，t）=αi+βiRm，t…（5）。（3）计算样本个股的超额收益率AR（Abnormal Return）和累计超额收益率CAR（Cumulative Abnormal Return），公式如下，个股i在t日的超额收益率ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）…（6）；平均日超额收益率AARt=■■ARi，t…（7）；个股i在期间（t1，t2）的累计超额收益率CARt（t1，t2）=■ARi，t…（8）；平均累计超额收益率CAR（t1，t2）=■AARt…（9）。（4）统计检验。为了确定计算得出的AR和CAR在统计意义上是否显著，需要对计算结果进行统计检验。假设样本之间相互独立且服从正态分布，则采用t统计量进行检验。设定显著性水平=5%。记一组AR或CAR的均值为R，建立原假设和备择假设分别为：H0：R=0，H1：R≠0。t统计量计算公式如下：t=■d.f.（n-1）…（10）。其中，S为样本标准差，n为样本容量，自由度为n-1。为了确定不同类型的股利所产生的公告效应是否具有显著差异，采用t统计量对两者进行检验。假设两者总体均为正态分布。原假设为两种股利类型的超额收益率相等，备择假设为两种股利类型的超额收益率不等，记作：H0：AAR1=AAR2，H1：AAR1AAR2。t统计量计算公式如下：t=■d.f.（n-1） …（11）。其中，S1、S2为样本标准差，n1、n2为样本容量，自由度为n-1。 （三）样本选取和数据来源 本文的数据均来自于天相数据库。数据处理软件为SPSS19.0和Excel2003。样本选取的范围为创业板自创立至2011年末的所有进行过分红派息的个股。截至2011年12月31日，创业板共有177只个股进行了分红。为排除其他类型公告可能存在的公告影响漂移现象，因此按分红派息公告日之前10日内是否有其他公告事项对177只个股进行筛选，若10日内不存在其他公告则作为本次的研究对象。在筛选结果中，华谊嘉信（300071）公告日为2010年6月8日，上市日期为2010年4月21，两者相聚过近导致没有足够的数据进行市场模型的回归。而蓝色光标（300058）则由于重大资产重组事项于事件窗口期内停牌。因此，将这两支个股从样本中删除。由此，得到48只个股作为本次研究的样本，分红次数累计为52次。有4支个股在2010年和2011年分别进行了两次分红。在本文中，由于研究对象均为创业板上市公司，因而将创业板指数作为市场指数。由于创业板指数（339006）的创立时间为2010年6月1日，晚于部分样本个股的分红派息公告日期，考虑到选用此指数会进一步压缩样本规模，可能会造成研究结果发生偏差，故选用天相创业板指数作为指数数据来源。本文在运用事件研究法时，将股利公告日当日作为事件的第0日。若公告日当日为周末或停牌，则将第0天顺延至公告日后首个交易日。在具体确定股利公告日日期的问题上，本文借鉴了俞乔、程滢（2001）的做法，即将正式的分红派息公告发布的当日作为第0日。虽然在此日期之前，公司红利分配的信息已经分别出现在年报的分配预案和股东大会决议公告中，但年报和决议公告同时公布了其他大量可能影响投资者决策的信息，无法有效证明可能存在的超额收益是否完全来自于股利的公告效应。本文将股利公告日之前十日至之后二十日[-10，+20]这一区间作为市场有可能发生超额收益的期间。由于事件窗口是市场对股利公告真正有反应的期间，在事前确认难以达到，因此本文将根据对实证结果的分析确定真正的事件窗口。
三、实证检验分析
（一）整体数据分析 在对48支个股的累计52次分红进行统计和计算后，得到分红派息公告日之前十日至之后二十日的日平均超额收益率（AAR）及对应的t统计量，具体数值列示于附录的附表1中。同时，将整体样本在研究期间内各日的日平均超额收益率与累计超额收益率以折线图的形式展示在如图（1）中。可以发现在分红派息公告日前后，样本的整体的日平均超额收益存在明显的波动。在股利公告日之前十日至之前三日，日平均超额收益率的值始终在横轴附近小幅波动，且除第-9日外其余符号均为负。在公告日前2日，AAR的走势开始出现变化。第-2日和-1日，AAR的值由负转正且出现小幅上升。而在公告日当日，则出现了非常明显的大幅上升，AAR的值也达到整个研究期间内的峰值。从分红派息公告日之前十日至公告日当日的这一系列的走势，显示虽然个股的分红派息信息在之前的年报和股东大会决议中已经披露，股利公告的内容应当已经在市场的预期之内，但在分红派息公告发布后，市场仍会做出明显的反映。AAR开始出现上升的时间点距离公告日不远，且上升幅度不明显，则可能说明通过获得内幕消息进行炒作的行为不多，或者提前知晓内幕消息的时间距离公告日较近。值得注意的是公告日之后AAR的一系列变化。继第0日大幅上升后，AAR在第1日并没有延续前一日的升势，而是骤然降低至横轴附近，变得不显著。而在第2、第3日，AAR再一次上升。虽然没有公告日当日幅度大，但仍较为明显。在公告日之后第4至7日，AAR再次大幅下降。在第8日至研究期末，AAR值始终在横轴附近上下波动。虽然在期末附近波动较大，不过总体而言没有公告日附近的波动显著。通过观察公告日之后的日平均超额收益率变化，可以发现就创业板整体而言，分红派息公告并没有在较长时间段内产生稳定而方向一致的股价漂移。不过在公告日前后附近几日内，AAR的值虽有波动但仍基本显著为正。此外，比较公告日前后AAR的波动情况，可以发现公告日后AAR的波动幅度要大于公告日之前。AAR在公告日之后的明显上下波动，可能与投机者对于股利题材的短线炒作有关。在股利公告前后的短期内，借助炒作，股价振荡上升，而随着获得超额收益的投机者撤出，股价又迅速下滑，从而导致短期内的明显波动。创业板整体从公告日之前十日至研究期间各日的累计超额收益率以红点显示在图（1）中。由对AAR的分析结果不难推测出，CAR在公告日及其后一段时间内发生了较大幅度的变化。为进一步对CAR序列进行研究，将研究期间拆分为若干区间，分别计算CAR及对应的t值，结果列示在如上表4-1中。结合图4-1与表4-1，不难发现，在靠近分红派息公告日的前后数日的期间内，CAR值显著为正。其中，均值最高的CAR值出现在期间[-2，3]。而公告日之后的较长期间内的CAR值，如[0，10]、[0，20]，则为负数且不显著。由此，将创业板整体的股利公告事件窗口期确定为[-2，3]。
（二）分类数据分析 为了使研究进一步细化，在对创业板整体数据进行分析的基础上，本文对数据进行了两种类型的分类，分别为按分红派息类型分类与按是否为高送转股利进行分类。前者主要研究不同的分红派息类别是否会产生不同程度的超额收益率变化，以及超额收益率变化的期间是否相同；而后者主要探究高送转题材是否会较普通股利产生更为明显的公告效应。
（1）按分红派息类型分类。按分红派息类型对总体数据进行划分，可以得到现金分红、送股与混合股利三种类型。混合股利指同时派发现金股利和送红股的股利类型。在48个研究样本中，送股累计1次，现金分红累计29次，混合红利累计22次。由于送股的样本仅有一个，不具有普遍性，因而本文主要针对现金分红和混合股利两类分类数据进行研究。实证研究所得的相关数据列示在图（2）中。可以看出：第一，在整个研究期间内，混合股利与现金股利的日平均超额收益率都存在着一定差异。尤其是在分红派息公告日附近的期间内，差异非常明显。为了检验两种分红类型的公告所产生的日均超额收益之间的差别在统计意义上是否显著，本文对混合股利与现金股利公告产生的AAR之差进行了t检验。在95%的置信区间下，混合股利与现金股利AAR之差在[-10，20]的整个期间内的t值为-1.143。若将区间修改为[0，20]、[0，10]、[-2，2]，则t值分别为-1.110、-1.228和1.386。由此可见，两种类型的股利公告所产生的日均超额收益之间的差异最主要集中于公告日前后数日内，且公告日之后的差异要大于公告日之前的差异。第二，分别观察混合股利与现金股利公告在研究期间内的AAR变化趋势，可以发现混合股利公告所产生的AAR的波动浮动要明显大于现金股利公告产生的AAR。在若干时间点，两者甚至会产生相反的变化趋势。现金股利公告的AAR总体而言始终在横轴附近上下小幅波动，波动区间基本在（-0.005，0.005）内。相较之下，混合股利公告所产生的AAR则显示出大起大落的变化趋势。虽然在[-10，-1]以及[9，17]两个区间段内波动幅度较小，但在股利公告日当日之之后八日以及研究期末两个时间段却产生了明显的波动。尤其是在公告日当天至之后的一段时间内，AAR先后经历了大幅的窜升及骤降，与现金股利AAR的平缓趋势形成鲜明的对比。这一现象反映出市场对于混合股利公告的反应较现金股利而言更为剧烈。第三，若将整个研究期间划分为股利公告日之前、公告日前后数日以及公告日后，则可以发现不同区间的AAR波动具有不同的特征。总体而言，两类股利公告在公告日之前产生的超额收益均不明显。混合股利公告的AAR上升从第-3天开始，仅比现金股利公告早了一天。在公告日当日，两个AAR值都出现了上升，这说明投资者对两种股利公告的发布都做出了积极的回应。然而，从幅度上，两者却有着很大的差异。在第0日，混合股利的AAR值达到了0.019，显著高于现金股利的0.0048。而从窗口期[-2，3]的累计超额收益率来看，混合股利与现金股利的CAR值分别为0.0377与0.0146。显然，混合股利公告带来的累计超额收益明显显著于现金股利公告产生的累计超额收益。第四，混合股利公告产生的累计超额收益高于现金股利公告这一结论与本文文献回顾中提到的魏刚（1998）、俞乔和程滢（2001）等人的实证研究结果是一致的。这说明，投资者在混合股利和现金股利两种类型的股利之间更偏好前者，这一现象不仅在沪深两市主板中存在，在创业板中同样存在。不过，需要指出的是，虽然都得出混合股利比现金股利更受到偏好这一结论，但本文的实证结果中的具体数值与之前的文献并不相同。其中，现金股利在公告日及前后产生的AAR值的符号差异较大。在俞乔、程滢（2001）的研究中，将公告分为首次红利公告组和一般红利公告组。其中，首次红利公告组中现金股利在第0日的AAR为-0.003，在事件窗口[-1，1]以及[0，1]的CAR值则分别为-0.001和-0.0025。而现金股利在首次红利公告组的第-1、+1日以及一般股利公告组的第-1、0、+1日产生的AAR值均在0.001至0.003之间。而在严武，潘如璐，石劲（2009）的研究中，纯现金股利组在公告日及前后一日的AAR值均显著为负，分别为-0.0872、-0.5240以及-0.1317。然而，在本文的研究中，现金股利在公告日前后一日内的AAR并不存在显著为负数的情况，且在第-1、0日均高于前两者的实证结果。造成这一研究差异的原因可能是研究的样本和期间选取的不同。俞乔和程滢（2001）选取的数据期间为1992至2000年，严武，潘如璐，石劲（2009）则选取了1993至2006年。而他们的样本整体均为所有沪深主板上市公司。造成本文数据偏高的另一个原因，可能是创业板的送转题材一直是一个被市场关注和炒作的热点。因而，虽然创业板的现金股利公告虽然影响效应明显小于创业板的混合股利公告，但相对于主板而言更加能够引发投资者的关注和偏好。第五，在股利公告日之后的一段时间内，两种类型股利公告的AAR体现出截然不同的趋势，在期间[4，7]尤为明显。在这段时间内，现金股利公告的AAR始终为正数，但统计上不显著。而混合股利公告的AAR则出现了大幅下挫，在第7日更是达到了研究期间的最低值，为-0.0217。造成这种现象可能的原因，可能在于投资者更偏好借助于混合股利公告这一题材进行炒作。在股利公告日当日，游资的介入迅速推升股价。在公告日后一日，AAR迅速回落。虽然事件日后超额收益消失符合有效市场假说，但却无法解释在此之后两日AAR的再次高起以及之后的大幅下降。AAR在第1日的回落可能源于事先获得内幕消息而在公告日之前已经入市的投资者在经历公告日当日获得显著超额收益后的提前离场，也可能源于部分投资者落袋为安的谨慎操作。在第2、第3日时AAR的小幅上升可能是由仍然在场内的游资炒作导致，或是源于小部分投资者看到前两日的股价走势后的跟风追涨。而接下来在第4至第7日AAR的大幅下挫，则很可能是由炒作资金的大幅撤出以及股价下跌引发的恐慌性抛售叠加导致的。相较于混合股利，现金股利这一题材的吸引力可能并不大，而缺少炒作可能便是现金股利AAR的波动始终较为平缓的原因。第六，混合股利与现金股利AAR变化趋势各异，因而两种股利的CAR在不同区间内的差异明显也便在情理之中。如表4-2所示，混合股利的CAR最大值产生在公告日附近的前后数日内，而由于现金股利公告产生的正效应在公告其后数日内仍存在，其CAR的最大值出现在期间[-2，5]。不过，就显著性而言，混合股利在公告日前后的累计超额收益要明显显著于现金股利所能产生的最大累计超额收益。 （2）按是否为高分红或高送转股利进行分类。为了研究股利的分红送转比例是否会对股利公告效应的强弱产生影响，对样本总体按是否为高分红、高送转股进行分类作进一步研究。其中，高送（转）股指公司每10股送（转）5股红股或以上，而高分红指公司每10股税前现金股利超过5元。在所有48支个股样本的52次累计分红中，高分红、高送转的股利公告有23次，非高分红、高送转的股利公告次数则为29次。高分红与送股的比重占样本整体的比例高达44.23%。其中，国民技术（300077）2010年度的高送转比例最高，达到每10股送15股，同时派发现金股利5元。由此可见创业板上市公司的高分红、高送转特征的确较为明显。值得注意的是，在23次高分红与送转股利中，有19次为混合股利，而仅有4次为现金股利。混合股利的比重高达82.6%。非高分红、高送转股利则恰恰相反，现金股利在其中占据了绝大多数，而混合股利与送股股利分别仅在29次中占3次和1次。在所有高分红、高送转的混合股利中，除分红送转比例最高的国民科技（300077）外，其余混合股利均仅是送转比例达到高送转标准，而派发现金的比例低于每10股税前现金股利5元。第一，经过实证计算后，将研究期间内各日高送转高分红组与非高送转高分红组的AAR列示于如图（3）中。对比图（2）与图（3）可以发现，高送转高分红组与混合股利组的AAR走势非常相近，同样非高送转高分红组与现金股利组的AAR走势类似。其原因无疑在于混合股利和现金股利分别占高送转高分红组与非高送转高分红组的样本总量均超过了八成。不过，仔细观察后可以发现，虽然两张图的折线走势总体相同，但在个别事件日仍存在一定差异。例如，高送转高分红组的AAR在公告日前三天便开始出现上升，且在第-2、-1日保持上升趋势不变。而混合股利组的AAR在公告日前两日虽然都是正数，但较第-3日相比均有所下降。在除此以外的事件日，两根蓝色与红色的折线之间的走势也存在着不同点，在此不一一赘述。第二，将本文的实证结果与文献对比后发现均存在一定差异。沈海平（2011）的实证结果表示，股利公告发布前后会产生持续的累计异常正收益。而陆正华、钟婉怡、陈娟娟（2010）的结果则显示，在公告日前后数日的时间窗口内，高送转股利政策的CAR值均为正，而其他股利分配政策的CAR值均为负。这与本文的结论均不完全一致。造成不一致的原因，可能是这两份文献选取的样本范围均为所有我国的上市公司，且研究期间与本文不同。此外，本文与沈海平（2011）的结论不同的原因可能还在于，沈海平（2011）选择的公告日为高送转预案公告发布日，这是投资者首次在公开市场信息中了解到高送转的消息，所以市场反映理应是最为剧烈的，从而出现持续性的超额收益。而本文选取的公告日为正式的分红派息公告日，晚于预案公告，因而市场反应没有那么剧烈且借题炒作的性质更大。而本文与陆正华、钟婉怡、陈娟娟（2010）在公告日前后数日内非高分红高送转股利的累计超额收益率的符号差异，则还可能源于市场对于创业板股利公告的偏好强于对总体股利公告的关注。那么，这一条平缓一条起伏的折线特性，究竟是由不同类型的股利分配导致的，还是由不同规模的送转比例导致的呢？就此问题，本文进行了进一步的研究。按照是否为混合股利与现金股利、以及是否为高分红、高送转股利，将总体样本分为I、II、III、IV四个类别。每一类别所对应的具体股利类型如表（3）所示。第三，将总体样本按如上条件进行分类后，得到的I、II、III、IV类样本数量分别为19、4、25和3。需要指出的是，II、IV类样本的数量很少，可能会对研究结果的科学和准确性产生影响。将各类别样本在研究期间内各日的AAR值进行计算后在图（4）中以折线图的形式加以呈现。通过观察图（4）中的四条折线，可以发现四种类型股利公告所产生的超额收益之间存在着较大的差异。总体而言，高分红、高送转的混合股利公告所产生的AAR波动最为剧烈，而非高分红、高送转的现金股利公告的影响则最小，其在整个研究期间内基本都沿横轴轻微波动，在很多时间点上都不显著。由此可见，当混合股利与高分红、高送转这两个题材相互叠加时，格外能够引发投资者的短线炒作热情。值得注意的是，在股利公告日当日，无论是现金股利还是混合股利，高分红、高送转组AAR都出现了显著的上升，I、II组的AAR分别达到0.0217和0.0165。而非高分红、高送转组的AAR虽然为正但却明显不如前两者显著。这说明，市场在股利公告日当天对于是否为高送转题材的关注要远大于股利发放的方式。第四，若将四类股利公告在整个样本期间内的AAR均值由高到低排序，则顺序依次为II、III、I、IV。其中，仅有II为正，均值为0.0049。IV的均值则仅为-0.003。在研究期内，总体市场表现最好的为高分红、高送转的现金股利组，而最不令人满意的则是非高分红、高送转的混合股利组。这一结果令人惊讶，因为本文前段以及文献中的实证结果都显示，投资者相对于现金股利而言更偏好于混合股利。然而，从整个研究期间的平均超额收益率来看，无论是否为高分红、高送转题材，现金股利带来的平均超额收益要大于混合股利。不过，当研究局部时段的超额收益率时，高分红、高送转的混合股利公告依旧表现抢眼。这一点可以从表（4）与图（5）中明显地看出。在股利公告日前后数日的区间内，尤其是[-2，3]这一区间，第I类股利公告的CAR值最高。而当将期间拉长，II类股利公告的CAR值呈现出明显的增长，I、IV类股利公告的CAR值却出现了负数。这说明，投资者偏向于对混合股利公告题材进行短期炒作，一旦获得部分超额收益便将资金撤出，从而造成短期与长期内CAR的较大差异
四、结论
本文运用事件分析法，通过对截至2011年末进行过分红派息的创业板上市公司进行实证分析，对我国创业板上市公司的股利公告效应进行了研究。通过对样本整体的分析，发现在股利公告日前后数日内存在明显的公告效应，样本整体的平均超额收益率在数日内大幅上下波动，可能与投资者对股利题材的炒作有关。窗口期[-2，3]的累计超额收益率显著为正，且为各窗口期内的最大值。而日平均超额收益率在股利公告日之前便出现了上升，则说明可能有部分投资者已经事先了解了内幕消息。随后，本文将样本整体进行分类后作了进一部研究。通过将样本整体分类为混合股利与现金股利，实证结果显示混合股利的超额收益率波动明显大于现金股利，且其在股利公告日前后数日内的累计超额收益率值远大于现金股利公告产生的累计超额收益率。不过，混合股利公告的AAR在公告日后数日大幅下降的情况，在现金股利公告中并不存在。本文的另一种分类办法是将样本整体分为高分红、高送转与非高分红、高送转两类。由于这两类分别含有较多混合股利与现金股利的样本，故按二维条件（是否为混合或现金股利以及是否为高分红、高送转股利）将样本分为四类进行进一步研究。分析表明，市场在股利公告日当天对于是否为高送转题材的关注要远大于股利发放的方式，而当混合股利与高分红、高送转这两个题材相互叠加时，投资者的短期炒作倾向最高。在股利公告日前后数日的期间内，高分红、高送转的混合股利公告的累计超额收益率最高。而从较长期间看，无论是否为高分红、高送转题材，现金股利带来的平均超额收益要大于混合股利。
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