非上市公司现金对赌的会计处理和法律效力
作者简介：胥振阳，北京大学法学院，硕士研究生，研究方向：公司法、民商法。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）07-064-06
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中国被翻译为对赌机制，估值调整协议被称为对赌协议。对赌协议是指在股权性投资安排中，投资方与融资方或融资方股东约定，如果被投资企业在约定的时限到来之时未事先约定的财务绩效（如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或复合增长率）或者未能成功上市，则投资方有权要求获得现金或股权补偿；有的投资安排中还规定如果被投资企业能够完成约定的财务绩效则控股股东有权从投资者手中获得部分股权。
对赌协议主要被用于私募股权（PE）上市前投资和上市公司重组暨非公开发行中，具体形式主要包括：（1）现金补偿：目标公司或标的资产净利润低于约定利润的，目标公司或其控股股东、资产出售方以现金方式对投资者、上市公司进行补偿。（2）目标公司及其控股股东回购、受让投资者持有的股权：当目标公司因各种原因未能上市，或者财务指标低于约定，投资者有权请求目标公司及其控股股东按约定价格回购投资者所持股权。（3）控股股东向投资者转让股权：即如果目标公司因各种原因未能上市，或者财务表现低于约定指标，控股股东向投资者转让所持一定比例的目标公司股权。本文主要讨论的对赌协议是现金对赌，其与股权对赌的区别在于：在满足某一触发条款（例如未达到业绩承诺）时，投资方行使估值调整权利的方式，不是由原股东转让规定数额的股权给投资方或由目标公司向投资方增发新股以加强投资方对公司的控制，而是由目标公司或原股东以对赌协议中约定的方式直接补偿现金给投资者。
本文主要从合同法和公司法层面研究现金对赌协议的效力问题，尤其是目标公司和私募投资人之间的效力。现金对赌协议的效力在司法部门的审查中于合同法和公司法两个层面饱受争议，在关于“海富案”的大讨论中，众多的学者和业界人士从法教义学的角度探讨了对赌协议的效力，但鲜有会计处理的角度出发考察对赌协议合法性和合理性之文献。本文从会计处理的角度入手，结合合同法一般规定和公司法原理，质疑我国当前司法机关在规制现金对赌协议时所确立之规则。
一、对赌协议的会计处理
最高人民法院在“海富案”中认定私募投资人和目标公司之间的对赌条款无效，但对赌协议中目标公司大股东对公司的担保条款合法有效。①“海富案”后，实务届已普遍意识到投资方与目标公司之间的对赌安排和投资方与目标公司控股股东之间的对赌安排是不同的。因此，以下将对上述两种情形的会计处理分别讨论，会计处理是下文讨论对赌协议在公司法规则影响之下效力问题的基础。
（一）对赌协议主体为投资方和目标公司
举例而言，如果某私募股权投资公司“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。
图表 1
投资协议中的对赌安排如下：
（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”公司应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。上述补偿金额从资本溢价中支出。
（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则“诸葛山珍”必须以1300万元（1000+1000??%?浚┗毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。
如果不考虑到对赌安排的特殊性，按照一般的增资会计处理方法，“诸葛山珍”公司增资完成后，应确认：
借：银行存款――1 000万
贷：股本――50万
资本公积――950万
在“海富案”中，目标公司就采用了上述会计处理方式，海富公司支付2，000万元购买世恒有色3.85%的股权，其中按注册资本3.85%的账面价值计算所对应的114.7717万元记入新增注册资本（股本），差额1，885.2283万元形成资本溢价，记入了资本公积。实践中在私募投资方通过定向增资的方式对目标公司投资时往往存在高额溢价，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价则记入了目标公司的资本公积。这种会计处理方式在我国实践中并不鲜见。②然而，《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本（或股本）溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部分”。由于资本公积属于公司，包括股东在内的任何人均不得非经法定程序处置，对赌协议中的现金补偿看上去就有损害公司和债权人的嫌疑，这正是上述会计处理方式带来的必然后果。
但是，如果考虑到对赌协议中投资者权利所具有的“期权”性质，上述简单的会计处理就显得不恰当了。对赌协议是投资方与目标公司在达成融资协议时对于未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则目标公司可以行使一种权利或投资方不能行使权利。因此对赌协议可以被认为是期权的一种形式。在上述协议中“蜀汉创投”依据股权转让协议中的对赌安排实际上享有一项认沽期权（put option）。《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第20条规定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动的衍生工具。嵌入衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。”而在上述投资中，部分现金流量将随着利润指标的变动而变动，而全部现金都将随着是否完成“合格的首次公开发行”而变动。因此可以认为该笔投资实际上是一项嵌入衍生工具与主合同构成的混合工具。考虑到对赌协议中包含了三年未完成“合格的首次公开发行”则“诸葛山珍”应按固定价格回购的条款，以及未达到利润指标时的现金补偿条款，在将来可能对公司带来负的现金流，故应当确认为交易性金融负债。由于“诸葛山珍”已经完成增资程序，应当确认股本增加，但也应相应减少资本公积。 根据《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第21条，应当将混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允价值计量，且其变动记入当期损益的金融负债。又根据第9条，属于衍生工具的金融负债应当计为交易性金融负债。假如依Black ? Scholes公式测算，期权的公允价值为550万元，则可以将“蜀汉创投”的投资确认为一项“交易性金融负债”和一项“长期应付款”。
因此于本次私募投资完成之时，应借记“资本公积”50万元；贷记“股本”50万元。同时借记“银行存款”1000万元；贷记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元。
如果三年内利润指标满足且完成了“合格的首次公开发行”，则最终应将上述长期应付款和交易性金融负债转会权益，此时应借记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元；贷记“资本公积”1000万。
假如利润指标未能满足（仅为1000万元）且未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须依对赌协议之约定给予“蜀汉创投”现金补偿，补偿金额为475万元[950??-1000/2000）]，且回购金额为1300万元。
此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元③、“营业外支出”475万元；贷记银行存款1775万元。
假如利润指标满足，但因其他原因未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须回购股权但无须做现金补偿。回购金额1300万元。此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元；贷记“银行存款”1300万元。
当然，上述会计处理仅仅是期初处理，认沽期权作为公司的交易性金融负债，其变动损益还应在此后各期记入当期损益。
当然，如果最后诸葛山珍利润达标且顺利完成首发上市，则诸葛山珍公司最终应将上述长期负债和交易性金融负债转为权益，应借记“交易性金融负债”550万元和“长期应付款”450万元，贷记“资本公积”1000万元。但由于中国证监会实践中一般要求对赌协议在首发上市之前就解除，这一步一般会在申请上市之前就完成。
从以上的分析中可以发现，即便对赌协议的主体为投资方和目标公司，目标公司在投资协议中负有在未完成一定业绩指标或者未完成上市的情况下有义务向投资人作出现金补偿，也完全可以清楚地在目标公司的资产负债表上反映出来。与“海富案”相比，在“蜀汉创投”对“诸葛山珍”的投资中并未将溢价部分记入资本公积，而是记入了“交易性金融负债”和“长期应付款”，它们不属于利润分配的范围之内，也就不存在损害债权人利益的可能。
（二）对赌协议主体为投资方和目标公司股东
举例而言，“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本为950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。
图表 2
投资协议中的对赌安排如下：
（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”之股东孔明应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。
（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则孔明必须以1300万元（1000+1000??%?浚┗毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。
此时诸葛山珍公司增资完成后，应确认：
借：银行存款――1000万
贷：股本――50万
资本公积――950万
由于此项投资将来并不会对“诸葛山珍”产生负现金流，故不必记入负债，可直接记入资本公积成为将来利润分配的依据。目标公司诸葛山珍在上述交易安排中也没有授出任何认沽期权。
（三）简要分析
在与上述“诸葛山珍”例类似的“海富案”中，私募投资人与公司的现金对赌协议被最高人民法院认定为无效，其实质上的原因是构成了不符合公司法规定条件和程序的利润分配，以致于损害了公司法人财产的独立性和债权人的利益。最高人民法院据以作出裁判认定合同无效的依据是《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条，从上文会计处理分析中可以看出，私募股权投资溢价部分并不一定被记载于资本公积，不一定会构成形式意义上的利润分配。现金对赌协议中如果目标公司的财务指标不达标，目标公司要向投资方支付补偿金额，这实际上是向投资方卖出了一项认沽期权，该期权应当按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》进行定价和会计处理。由于该笔投资同时具有股权转让和期权买卖的性质，且私募投资人取得的权利兼具债权和股权两种性质，实质为一种复合型金融工具，其会计处理不能简单地记入资本公积，也不能简单地记为负债。
至于该项期权的行使是否可能构成公司法之下的非法利润分配，下文将作出详细分析。
二、对赌协议效力的影响因素――合同法和公司法视角
上述会计处理分析都服务于一个目的，即判断特定的现金对赌协议在我国法律之下的效力，进而判断其能否被执行进而实现对赌协议的目的。在讨论“海富案”以及上文虚拟的“诸葛山珍”案中现金对赌协议的效力时，主要都有三种对其效力提出质疑的理论。
（一）对赌协议不是赌博协议
第一种观点认为对赌协议是赌博合同，进而以《合同法》第52条第4项或第5项为由认定其无效。④然而，将对赌协议认定为赌博安排进而可以依合同法认定其无效的观点是错误的。
什么样的“赌博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常会有合同存在赌博的外观。举例而言，甲为航空公司，乙为原油生产商。甲春天认为秋天原油价格会从现在的80元上涨为90元，乙认为原油价格会停留在80元。双方基于此订立一项原油期货合同：乙同意以85元的价格在秋天向甲出售一万桶原油，甲则同意以该价格购买。在本例之下甲、乙和原油价格的变化在订立合同之前就有切身的利害关系，协议的作用并非凭空制造出风险进而进行财富分配，而是降低当事人面临的风险，属于金融衍生交易理论上的对冲性合同，具有保险之性质，故一般不被认为是非法的赌博合同。但如果上述期货的交易人与原油的价格涨跌本来并无直接关联，而是通过这样的交易将自己置于风险之中。那么这样的交易对于风险规避的交易当事人而言是不效率的，无益于社会福利的增加，其效力可能被法律否定。简言之，保险和赌博的区别在于保险使人们减少他们面临的风险，而赌博则增加人们面临的风险。⑤因此，某一合同究竟是否具有赌博的属性，应当结合合同的内容，包括双方当事人的身份等加以判断。判断是否能够以赌博为由否定一个对赌条款的效力，关键在于当事人就该合同项下的交易是否具有保险利益（insurable interest）。申言之，私募股权投资中的对赌协议条款与赌博协议的区别在于，对赌协议的双方都与作为财富转移（现金补偿、股权补偿等）之依据的财务指标、特定事件（例如“合格的首次公开发行”）有切身的利害关系，并且能够在一定程度上通过判断和行为对其产生影响，公司通过对赌协议卖出了一个金融产品（认沽期权期权）的购买，私募投资人通过在整个投资协议中给予公司或大股东一定优惠作为购买该金融产品的对价，并将风险转移给公司或大股东承担。可见，对赌条款并不是单纯地将社会财富进行重新分配，而是对冲私募投资内在风险的工具，合同双方具有保险利益。 私募股权投资人之所以要和目标公司订立对赌条款，其目的在防范现实存在的两种风险：（1）目标公司内部人与投资人之间的信息不对称造成的风险。在信息不对称的情况下，容易出现“柠檬市场”，即投资人倾向于支付一个较低的价格或者用债权投资并要求较高的利息，从而又使那些前景较好的企业不愿意接受，进而出现逆向选择的情形；（2）目标公司管理层的机会主义行为。在私募投资人投资于目标企业之后，双方就形成了长期关系型契约的关系，在订立投资协议时，私募投资人无法预计管理层面对新出现的情形将如何决策，因而受制于其机会主义行为产生的影响。对赌协议将上述风险带来的不确定事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算，使得股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。⑥
但应当特别注意的是，承认对赌协议在解决投资人与目标公司信息不对称问题方面的价值，并承认对赌双方就该交易具有保险利益，仅仅是解决了《合同法》第52条第4项之下以损害社会公共利益为由质疑合同效力的问题。有学者仅以对赌协议存在解决信息不对称问题并促成交易之功效为由肯定对赌协议效力，而不讨论其在公司法资本维持规则影响之下的效力问题，看似理解了私募股权投资的商业实践和经济效用，实乃浅薄之论。如果不直面公司法上利润分配和抽逃出资规则的拷问，无论怎么强调对赌协议对融资方经营管理的正面激励，强调对创业投资的促进作用，都不能消除人们对股东与公司之间对赌协议效力的质疑。
（二）对赌协议是否构成违反资本维持原则的利润分配
第二种理由认为对赌协议之下的现金补偿构成利润分配，因违反《中外合资经营企业法》第8条关于利润分配按注册资本比例进行的强制性规定。对于非《中外合资经营企业法》之下的一般有限责任公司和股份有限公司，根据《公司法》第35条和第167条的规定，股东也应当，在公司利润缴纳相应税款、弥补亏损、提取公积金后，根据股东决议进行利润分配。因此有论者认为对赌协议之下现金补偿也有违反公司法利润分配规则之嫌。
以最高人民法院终审判决为代表的此种观点仍值得商榷。本文认为，即使签订对赌协议的主体是目标公司和投资人，在不违反资本维持原则并进行适当的会计处理的前提下，现金补偿型对赌协议仍应被认定为有效。理由如下。
首先，利润分配意味着公司将其现金或财产无对价地转移给股东。然而履行既已存在的双务合同项下债务的行为却不能被认为是无对价的转让。如前所述，目标公司在于私募投资人订立投资协议的时候就向私募投资人授出了一项认沽期权，期权具有合同性质自不待言，目标公司根据该合同在未来根据财务指标和上市完成与否负有一项或有债务；另一方面，期权本身是有价值的，而期权作为一个有价值的金融商品在投资合同订立之时就已经移转给了私募投资人，事后目标公司履行对赌协议项下的现金补偿义务是合同履行行为，并非无对价的财产转移。如前所述，该认沽期权的对价是体现在整个投资协议的条款之中的，不能因为私募投资人没有拿出一笔单独的价款购买该认沽期权就认为该期权是无偿授出的。以“诸葛山珍”案为例，在对赌协议签订时诸葛山珍公司实际上就已经向蜀汉创投转移了价值550万元的财产（认沽期权）。此时该认沽期权的对价已经包含在了整个投资协议之中。
其次，从前文会计处理分析中可以看出的是，私募投资人投资的溢价部分不一定会记于“资本公积”，如果考虑到在目标公司和私募投资人的对赌条款中当事人的意思和交易的实质是由公司向私募投资人授出一项认沽期权，则更宜记于“交易性金融负债”和“长期应付款”。私募投资人根据通过对赌协议所获得的认沽期权实际上对公司享有了一项附条件的债权，而无论我国公司法还是公司法的一般原则都没有禁止股东成为公司的债权人。
公司利润分配规制的根源在于保护中小股东和债权人的利益，如果私募投资人根据对赌协议享有的期权能够被准确地以负债的形式反映在目标公司的资产负债表上，而不是反映在资本公积上，那么至少有调节能力债权人的利益就能够通过对目标公司资产负债表的调查得到保证。例如如果银行在对目标公司贷款时仅须审查目标公司的资产负债表就能够了解公司在对赌协议项下负有金融债务，从而保护自己的利益，例如在贷款协议中要求提供担保等。
可能产生的疑问是，与目标公司的对赌协议是否还是会对无调节能力的债权人产生不公呢？例如，诸葛山珍公司可能引起出产的野生食品的产品质量问题侵害大量消费者的生命健康权利，而如果诸葛山珍因此陷入资不抵债之境地，这些侵权债权人的清偿比例可能会因蜀汉创投行使对赌协议项下的现金补偿或回购请求权有所降低。这些无调节能力债权人无法通过事前对公司的尽职调查了解其财务状况和资产的结构，也无法通过要求担保或提高利息等方式降低风险。如此看来，私募投资人与目标公司的对赌协议对无调节能力债权人利益的影响是现实存在的。但是，这并不能成为否定此类对赌协议效力的理由。如果公司财产足够清偿全部债务，那无调节能力债权人的利益就不会受到影响；如果公司财产不能清偿全部债务，也可以通过“衡平居次原则”甚至“自动居次原则”的适用让作为私募投资人在对赌协议项下的债权劣后于包括无调节能力债权人在内的其他获得清偿。⑦因此，否定对赌协议的效力仍无必要。
另外可能产生的一个问题是，在最终行权之时认沽期权的价值与投资溢价的差额，即被记为“长期应付款”的部分是否能被认为是利润分配呢？答案仍然是不能，目标公司在投资协议签订的时候已经负有对赌协议项下的义务，此后的现金支付都是公司对该义务的履行，而并非无对价的资产流出。
以上从对赌协议的会计处理角度反驳了“目标公司履行现金对赌协议项下的义务构成违法的利润分配的观点”，下面从法教义学的角度进一步质疑：即使现金对赌协议违反了利润分配的强制性规定，是否就一定要否认该协议的效力呢？本文同意“海富案”中不应当允许私募股权投资人依对赌协议取得公司支付的现金补偿，但认为合同效力不宜否定。应当明确的是，违法性并不必然导致合同无效，在判断合同是否因违反禁止规定而无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效。最高人民法院《合同法解释（二）》将《合同法》第52条第5项的强制性规定限定解释为了“效力性强制性规定”，《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》也明确指出一般来说效力性强制性规范才能否认合同的效力，《中外合资经营企业法》第8条是否属于效力性强制性规范主要应当看是否必须借助合同无效这一工具才能实现维护资本维持原则的目的。如果认为公司履行对赌协议项下的义务构成违法的利润分配，也可能只需要撤销公司的履行行为，而没有必要否认对赌协议本身的效力。具体到“海富案”这种由于不适当的会计处理造成的纠纷，可以认定履行行为构成非法的利润分配，但不宜否定合同本身的效力。 另外，《公司法》第20条第1款规定了股东不得滥用股东权利损害公司利益，但第2款规定的责任形式是损害赔偿，也并不涉及合同效力的判断，法院以该款为由认定合同无效亦缺乏理论依据。
综上所述，最高法院认定投资方与公司之间的现金对赌协议构成公司法禁止的利润分配，进而认定协议无效是不适当的。
（三）对赌协议不是借贷
正如上文所述，对赌协议之下PE投资兼具股权投资和债权投资的性质，而如果将其溢价部分记入“交易性金融负债”和“长期应付款”，则该笔投资似乎更具有债权投资的性质，那么该协议是否可能因违反央行《贷款通则》第61条中关于企业之间不得相互借贷的规定，进而依最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段规定而被确认为无效呢？⑧即使像有的学者所建议的那样，将对赌协议包含的权益成分和负债成分分拆计算，⑨即把相当于期权价值的数额记入所有者权益部分，将债权数额部分记入债务，似亦难以逃脱借贷合同的嫌疑。
但是，在考察最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段能否作为认定对赌协议无效的依据时必须结合上下文进行体系解释，并考察其规范目的，而不能形式主义地认为只要合同具有债权融资性质就应依该条而认定无效。结合第4条第1项和第3项，可以发现本条主要规制的是参与联营但以保底条款或者固定收益方式不承担联营亏损的行为，其要件是无论联营的经营业绩如何，投资方都获取固定收益，使得其投资行为更像是借贷行为。“海富案”中双方关于利润补偿的规定也确有规定固定收益的嫌疑（前文所举“诸葛山珍”案亦同），但如果考虑到对赌协议的特殊性质（兼具股权融资和债券融资的属性）和特殊目的（调整对企业的估值以便利股权融资），应当认为对赌协议和普通的借贷合同是存在本质区别的，适用第4条第2项前段存在将有名合同的规制手段强行套入具有特殊目的的无名合同之嫌疑，扭曲了当事人的意思，确系“削足适履”。尤其在“赌上市”的对赌协议中，对赌条件的设置就是为了激励大股东和管理层按照既定规划实现公司上市的目标，这种协议的目的更不可能是借贷。
退一步讲，“海富案”中的现金对赌条款实际上并非保底条款类型的约定，因为该条款只约定了第一年的具体利润指标，对其他年份没有约定。因此，投资者显然并非不承担经营风险――其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的。这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性，不违反风险共担的原则。
（四）小结
如果在融资方的会计报表上能够准确反映出含有对赌协议的私募股权投资的实质，即股权投资和债券投资的结合，且目标公司除出让股权外还向私募投资人授出了一项认沽期权，理论上公众投资者和有调节能力的债权人就可以通过审查公司的财务报表对公司的价值进行准确评估。
“海富案”中，目标公司将私募投资者的投资溢价部分记入资本公积，使得该公司的每股净资产相对于将其记入负债的情况下有大幅度的提高，无论对债权投资人还是股权投资人都显得更有吸引力或欺骗性。而将溢价部分记入负债则能够还原交易的实质，也使得债权人能够准确公司真实的净资产。相应地，公司法也就没有必要牵强附会地运用利润分配的强制性规则否定对赌协议的效力。
事实上，只要会计规则能够反映上述债权股权投资结合的交易实质，目标公司的股东和私募投资人也会慎重选择是否由目标公司和私募投资人签订对赌协议，因为这样会使得公司所获得的投资溢价不能记入资本公积，从而不能增加每股净资产，进而可能在一定程度上失去对后轮的私募投资人、债权人乃至资本市场上公众投资者的吸引力。可见，当会计处理能够反映当事人真实意思和交易实质的时候，私募投资协议的双方是能够基于自身利益作出合理选择的。
三、总结
本文认为，目标公司与私募投资人所签订的对赌协议是作为融资方的目标公司向私募投资人授出的认沽期权，协议双方均与合同项下作为财富转移指标的事项有切身利益，该协议具有保险合同的性质，不能以其为赌博合同为由否定其效力。从公司法层面来看，对赌协议的存在可能造成公司财产无对价地流出，表面上看确有非经正当程序向股东进行利润分配之嫌疑。但这种情况的产生主要是由于在会计处理上融资方将私募投资人的溢价投资部分记入了所有者权益中的资本公积部分，未能反映出私募投资中私募投资人获得了一项富有价值的认沽期权的交易实质。更恰当的会计处理方式是测算出私募投资人所取得的认沽期权的价值记入交易性金融资产并将溢价的剩余部分记入长期应付款或者或有负债，并根据投资后认沽期权行权条件的满足与否，对交易性金融资产的公允价值进行调整并相应地记入公允价值变动损益。而私募投资人取得上述期权的对价包含在了整个投资协议之中。
通过这样的会计处理，即使将来私募投资人行权也不会造成公司财产的无对价流出，目标公司其他有调节能力的债权人可以根据公司的财务报表准确衡量公司的价值，调整对该公司的投资和交易行为，因私募投资人行使对赌协议项下权利发生侵害债权人利益的可能性较小。运用合同无效的法律工具应当十分慎重，尽管有“海富案”判决在先，司法机关仍不应简单认定私募投资人与目标公司的对赌协议无效，而应结合具体案情判断。
注释：
①最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号民事判决书.
②陈泽桐，赵宇. 我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示”. 华南国际经济贸易仲裁委员会《中国股权投资与公司治理――2013年华南企业法律论坛论文集》. http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登录时间：2014年1月5日.
③此时回购溢价300万元可以被认为是本金为1000万元，利率为10%的三年期贷款的利息.
④《合同法》第52条第4项、第5项规定，损害社会公共利益的合同和违反法律、行政法规强制性规定的合同无效. ⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.
⑥彭冰. “对赌协议”第一案分析. 北京仲裁. 第81辑. 第192页.
⑦许德风. 论破产债权的顺序. 当代法学. 2013（2）. 第80-82页.
⑧最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题》第4条第2项前段：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效.”
⑨童灿，鲁小东. 风险投资中股权回购协议风险规避及会计处理研究. 管理现代化. 2013（5）. 第25页.
