公司治理视角下的民航上市公司投资价值分析
一、引言
民用航空业作为我国重要的基础行业，一直受到国家政策的扶持和保护。随着改革开放和国民经济的迅速增长，我国民航业获得了快速发展。尤其自2002年3月民航体制开始改革后，民航企业在改革的进程中不断完善现代化企业制度，通过上市引进了战略投资者，并利用成熟资本市场的监管手段，不断提高企业的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率较低，其投资价值和资本市场的认知度有待进一步的发掘。同时，我国航空运输业平均每年以高于国民经济的速度增长，在航空运输总量、航线网络的建设、机队的规模、机场和配套设施建设方面发展较快并保持着较高水平。
为了帮助投资者和利益相关者更准确地认识民航上市公司的投资价值，预测公司未来发展走向，避免投资决策失误，本文选取具有典型代表性的国有民航上市公司――中国国际航空股份有限公司（简称“国航”）和最大的民营航空上市公司――海南航空股份有限公司（简称“海航”）作为案例分析样本，从股权结构、股权制衡程度、股东投资资本属性、高级管理层和内部执行董事重叠率等四个角度分析民航上市公司的公司治理状况，并尝试从公司治理角度来分析和判断其未来的投资价值，为利益相关者提供新的视野和思路。
二、公司治理与民航上市公司投资价值关系分析
在评价分析上市公司投资价值时，公司治理情况往往成为被忽略的因素。实际上治理情况很大程度影响着公司的投资价值。公司治理是公司运作的一种制度构架，是指导公司发展方向的一种基础安排。良好的公司治理配合相应的公司管理，能够很好地形成企业的最终效益，所以一个公司治理结构水平可以在很大程度上影响其投资价值，可以作为判断公司未来投资价值的基本性依据。
（一）民航上市公司股权结构。股权结构是指在股份公司总股本中，不同性质的股份占有的比例及其相互关系。本文所指的股权结构主要指股权集中度，即公司前五大股东是谁，分别占有多少股份，各个股东之间是否具有关联关系，实际控制人是谁。基于此，股权结构可分为以下三种类型：一是绝对控股型，即股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司50%以上股份。二是相对控股型，控股股东持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股权高度分散，没有大股东，公司的所有权和经营权完全分离，单个股东的持股比例低于10%。
由表1和表2所示，2013年国航第一大股东为中国航空集团公司，直接持股比例达41.48%，所持股份占前五大股东的47.69%，其中中国航空集团公司的股权性质为国有；2013年海航第一大股东为大新华航空有限公司，直接持股比例为28.18%，所持股份占前五大股东的56.5%。因此，国航和海航这两大航空公司属于上述股权结构的第二种情形，即拥有较大的相对控股股东，但控股股东持股比例低于50%。
近年来，民航业整体来说表现出了一定的盈利能力，其中海航平均利润率达3.2%，国航为1.2%，分居“四大航”前两位。不管是国有还是民营航企，随着民航业的发展和市场融资能力的增强，第一大股东的持股比例会逐渐被稀释，但仍处于大股东的先发优势。海航以不到30%的股权借助资本市场的杠杆作用，实现了以较少资本撬动巨大产业资本的投资目的，国航也以40%左右的股权带动了公司发展。
（二）公司股权制衡度。股权制衡是指控制权由前几大股东共同分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，这样既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对中小股东利益的侵害。近年来，股权制衡作为一种新的治理机制已经引起公司管理者的广泛关注。通常，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥。股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为，当第一大股东的行为受到制衡时，股东政策和盈利目标能够得到较好的执行，进而保护投资者的利益，有利于公司价值的提高。但一味地追求高的股权制衡度时，其他大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，弱式代理状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本提高，进而引起公司决策效率损失，公司价值下降。
由此可见，股权制衡既可能产生积极的经济后果，也会在一定程度上导致公司价值的下降。如何判断公司的股权制衡度是否最优，是否对公司价值产生积极的提升作用，尤其是对民航上市公司的投资价值将产生怎样的结果呢？由于股权制衡的经济后果最终可以通过公司业绩的财务指标进行量化表示，基本每股收益（EPS）和加权平均净资产收益率（ROE）的操纵程度相对较低；同时，我国民航上市公司是由“三大”国有企业（中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司）和最大的民营企业（海航）占市场主要份额，所以本文选取国航和海航近五年的数据为研究对象，通过与具有代表性的国有和民营民航上市公司的对比，较全面地分析公司股权制衡和投资价值的依存关系。
由表3可以看出，国航在2009-2013年第一大股东占总股份比例、第一大股东占前五大股东比例的起伏变化不大，表示股权集中度相对稳定，其公司价值的指标基本每股收益（2010年显著增长）和加权平均净资产收益率（2010年显著增长）基本呈直线下降趋势，每股收益同比变动和加权平均净资产收益率同比变动虽然也在直线下降，但降幅在缩小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股东占总股份比例呈下降趋势，其中2012年变化较大，之后趋于稳定；第一大股东占前五大股东比例却呈相对稳定趋势，可以说海航的股权制衡度相对稳定。其基本每股收益和加权平均净资产收益率也基本逐年下降（2010年民航业整体形势大好，出现大幅上升），在一定程度上说明海航目前的股权制衡与公司价值变动存在一定的相关关系。 （三）股东投资资本属性。资本是能够创造、带来新增价值的价值附着物，按照投资动机可划分为产业资本和投机资本。产业资本是以货币资本、生产资本和商品资本等实业投资赚取利润的资本，其股东对企业进行股权投资和提供经营管理服务，是一种实行利益共享、风险共担的投资方式。投机资本又称冒险资本，是一种倾向于向高风险和高收益领域投资的资本，流动性极强，它本身没有一个固定不变的领域，逐利性极高，唯利是图，来得快、走得也快。产业资本和投机资本的主要判断依据是投资时间的长短，通常情况下投机资本追求短期利益，投资时间在三年左右，一般不会超过五年；而产业资本主要是通过固定资产投资，其投资时间较长。不同的投资资本动机决定不同投资者对上市公司的不同预期，进而会影响公司的发展决策。产业投资者期望通过加强公司治理获得公司长期利益，确保公司可以长期发展，投机资本则更多考虑的是通过对公司的包装以及短期迅猛的发展获得利益，很少关注公司长期发展。民航业是资本密集型行业，上市公司通常会通过发行股票等融资手段获得资本，这样更容易给短期投机资本提供投机的空间。
由表5和表6可以看出2009-2013年五年间国航和海航前十名股东排名都存在一定程度的变化，但前五大股东的排名基本没有变化，尤其是作为国有企业的国航，其持股相对稳定。国航前四大股东（都属于产业资本）一直没有变化，坚持与企业共进退，只是最后四名基金、证券股东在近三年进入和转出，到2013年只剩下一家证券公司。同样，海航前四大股东（都属于产业资本）也基本没有变化，尤其是大新华航空有限公司和海口美兰国际机场有限责任公司一直投资母公司。海航前十大股东到2013年也仅仅只剩一家基金公司。这充分说明，不管是国有还是民营民航上市公司其大股东都在进行产业投资，比较看好公司未来发展前景，从公司治理方面也会积极进行长期发展战略规划。
（四）公司高级管理层和内部执行董事重叠率。管理层，是指对企业单位经营活动的执行负有管理责任的人员或组织。一个企业只有当其管理者在决策、活动和运作时才能决策、活动和运作――就企业本身而言，它不是一个实际的实体。管理层主要包括董事、监事和其他高级管理人员。执行董事和非执行董事是相对的，执行董事也称积极董事，指在董事会内部接受委任担当具体岗位职务，并就该职务负有专业责任的董事。执行董事是公司的职员，影响着董事会的决策，因此本文选择高级管理层和内部执行董事重叠的这一角度进行分析。如果公司高级管理层兼任执行董事，在决策和执行时就会出现重叠。公司管理层和内部执行董事重叠率较高时，董事会在决策时不易吸收不同意见；而当二者重叠率较低时，又会造成决策的反复，降低工作效率。因此，能妥善处理好管理层和内部执行董事重叠率的公司，能从决策灵活性和战略稳定性这一角度对公司未来发展产生积极的作用。
由下页表7可知，在2009-2013年国航高级管理层人员变动不大，内部执行董事也基本没有变动，即高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，只有2011年为27.28%，其他几年均为30%以上，其中执行董事和副董事长五年无变化，这也说明国有企业人事变动较小这一特性。由下页表8可知海航五年内高级管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，前两年为40%，后三年为33.33%，虽然董事长存在变动，但其执行董事也依然由海航委派。总之，从国航和海航的高级管理层和内部执行董事重叠率可以看出民航上市公司在进行战略决策时，其叠加率对持续执行第一大股东制定的企业发展战略具有稳定的作用。
三、民航上市公司价值判断
通过上述对国航和海航公司治理的相关分析，可以对民航上市公司未来的投资价值作如下判断：
第一，国航股权相对集中，第一大股东持股比例达40%以上，而海航第一大股东以不到30%的持股比例，通过控制多数董事会提名人选从而对公司形成实质性控制。同时机构投资者和中小投资者参与公司治理的意识在不断提升且取得了实质性进展。民航上市公司通过公司治理结构和机制保证了公司决策的有效性和科学性，从而维护了公司多方面利害相关者的利益。
第二，国航的股权制衡度由于受到其独特的国有性质和国家政策的影响，由较高程度逐渐趋于合理，而海航的股权制衡度则认为已趋于合理状态。随着中小股东和基金等机构投资者的代理人进入公司管理层和治理层，可以使公司价值和股权制衡不断地在大股东和中小股东的博弈中趋于平衡，尤其是作为民营企业的海航的发展状况可以作为佐证。
第三，产业资本作为国航和海航的主要投资者，在公司治理中处于相对控股地位，在公司的董事会中拥有较高的话语权和决策权，投机资本的股东很难撼动公司治理结构。这样，可以保证公司在发展战略的选择上更多地考虑公司未来的预期发展，而不是像投机资本一样只考虑现实利益，从而更好地保持公司发展战略的持续性和一致性。
第四，国航和海航的管理层和内部执行董事重叠率相对稳定，对董事会制定的发展战略具有稳定作用，同时为牵制大股东侵害中小股东利益，保证中小股东通过支持对自身有利的股东从而维护自身利益开辟了一条通道，从而保证上市公司的战略决策能够高效的执行。
综上所述，我国航空业最具代表性的第一大国有民航上市公司――国航和最大的民营民航上市公司――海航的发展与中国航空业的整体发展是分不开的，二者可以在一定程度上代表我国民航上市公司。尽管民航业是全球利润率较低的行业之一。一方面，国家在保障民生的背景下，近几年持续出台降低流通成本的政策，低成本航空公司发展迅速，“票价”可能长期向下。另一方面，航空煤油的价格也高于全球平均水平。但从产业链核心价值的角度来看，航空器维护维修、飞行员培训、通航等领域存在长期投资价值，本文又通过对国航和海航公司治理状况对未来投资价值进行分析，显示从公司治理角度来看我国民航上市公司一定程度上是具备长期投资价值的。
四、结论
本文通过对国航和海航案例的分析，说明规范有序的公司治理结构既有助于从制度上保证股东的控制与利益，合理处理企业各集团的利益关系，又可以避免因高管决策失误给企业造成的不利影响，从而成为提升公司价值、实现大股东和中小股东共赢格局的一种制度保障。本文从公司治理角度对民航上市公司投资价值的探究有别于传统的借助财务指标的定量分析，虽然民航业的投资价值受多方面因素的影响，但作为公司来讲只有将自身治理做到合理规范才更有可能从经济、政策等其他角度来实现公司的价值。我们通过分析股东结构、股权制衡度等公司治理机制，对民航上市公司的未来投资价值和发展潜力做出定性的判断，这也是从另一方面倒逼上市公司不断完善自身公司治理、协调股东利益、从管理挖掘效益的市场推动力。
